通货膨胀预期、风险转移能力与商业信用风险管理——兼论“三角债”的形成机制

曹瑜强 ,王红建 ,刘星河 ,汤泰劼

(1.广东外语外贸大学 会计学院,广州 510006;2.南昌大学 经济管理学院,南昌 310031;3.北京大学 光华管理学院,北京 100871)

20世纪90年代初期爆发的“三角债”危机,曾经严重影响我国企业正常发展乃至实体经济的健康运行,政府先后通过使用“兼停并转”“债转股”“易货”等多种非市场化方式才最终得以化解这场债务危机。然而,近年来受经济持续下行等因素的影响,煤炭、钢铁、水泥等传统行业逐渐陷入产能过剩的危机,部分地区的企业债务环境不断恶化,一批新“三角债”问题可能会再次严峻起来,企业之间的信任度正在逐渐陷入“冰点”。特别是在经济下行、产能过剩等多重压力的冲击下,如果不能有效预防,那么,新的“三角债”危机可能会卷土重来。目前,关于“三角债”形成机理及其经济后果的权威论述相对较少,加深其形成机理的认识将对进一步防范和控制“三角债危机”具有极其重要的学术价值与现实意义。“三角债”本质上作为企业之间拖欠货款所形成的连锁债务关系,延迟支付应付账款是其形成的重要原因,因此,研究企业间商业信用结构调整的关系有助于揭示“三角债”形成机理。国家宏观经济在运行过程中除了关注经济增长与失业率之外,以物价指数表示的通货膨胀同样也是一项非常重要的监测指标。从国家系统层面来看,通货膨胀属于系统性风险,且金融资产受其影响最为敏感。根据资产组合理论可知,非系统性风险可以通过改变资产配置结构进行分散,而系统性风险无法通过调整资产结构进行规避,其主要通过转移至其他系统或在系统内进行对冲。相较于银行债务融资只具有债务这单一特性,由应收账款和应付账款构成的商业信用作为资产负债表中非常重要的一项资产,不仅兼具金融资产的一切特性,而且同时具有资产负债两种特性,因而受通货膨胀影响呈现非对称性。通货膨胀对于企业应收账款而言会产生未来的贬值风险,但对于应付账款则具有资本成本效应[1],即通货膨胀将财富从债权人转向债务人,从而对由应收账款与应付账款构成的商业信用具有非对称性贬值风险。因此,当面临通货膨胀预期风险时,企业可以通过同时调整应收账款或应付账款降低商业信用净额以实现抵御通货膨胀风险的作用。

通货膨胀作为宏观经济运行的重要指示器,其研究已随着宏观经济政策与微观企业行为互动机制的研究而兴起,已有文献关注了通货膨胀如何影响企业存货投资、现金持有、债务融资及资本投资等行为[2-5]。但这些文献主要研究通货膨胀如何影响微观企业行为,而较少关注微观企业如何应对宏观经济风险。通货膨胀预期不仅是通货膨胀形成的推动力,也是企业决策者调整企业经营行为的重要决策依据,因此,本文基于资产组合论实证检验通货膨胀预期如何影响企业商业信用结构的调整,以及上述两者之间的关系在不同风险转移能力(企业出口业务占比)和不同风险分散能力(客户结构)的公司是否存在显著差异。上述问题的解答不仅在理论上将资产组合理论拓展至通货膨胀预期风险的微观传导机制以及通货膨胀预期与微观企业风险管理行为互动行为的相关研究之中,而且在实践上也将有助于为“三角债”的防范提出理论对策,具有重要的学术价值和实践意义。

本文之所以选择商业信用风险管理这一视角展开研究是因为历史等原因。在正视金融发展存在严重不足的条件下,商业信用作为一种替代性融资方式,在我国企业融资结构及资产负债表中占据着非常重要的位置,金融资产特性决定了其对通货膨胀预期风险具有高度敏感性。根据对我国非金融类上市公司统计发现(见图1),上市公司在2008年金融危机的冲击下,净利润占营业收入的比例一直在6%左右徘徊,而应收账款占营业收入之比却呈现平稳增长趋势,其比重在15%～27%之间,应收账款占净利润的倍数关系在2.5～4.5倍的区间内。从资产贬值风险来看,通货膨胀率每上升1%,将使应收账款资产贬值1%,将挤出2.5%～4.5%的净利润,如果按照最高5%的通货膨胀率计算,将挤出10.25%～20.25%的净利润,这对于企业而言是相当可观的利益流出。因此,从经济意义上而言,如何通过调整商业信用结构以抵御通货膨胀预期风险也是一个非常值得探究的问题。

图1 通货膨胀挤占净利润图

基于上述原因,本文基于资产组合理论,以商业信用风险管理为视角,实证检验通货膨胀预期如何影响商业信用结构调整及其作用机制。本文学术贡献主要体现在:①基于资产组合理论,对通货膨胀预期与商业信用净额之间的关系进行实证检验,该研究不仅将资产组合理论拓展至通货膨胀预期风险与微观企业风险管理行为互动的研究中,而且从系统性风险规避视角揭示了企业间“三角债”的形成机理。②由于出口企业可以将通货膨胀风险转移至境外客户,而客户集中度并不能分散通货膨胀风险,故分别从企业出口业务占比和客户集中度视角揭示了通货膨胀预期影响商业信用结构调整的作用机制。③进一步丰富并拓展宏观经济政策与微观企业行为互动机制的相关文献,有助于为宏观经济政策的精准调控及监管提供理论依据。

1 文献评述、理论分析与研究假设

通货膨胀一直是宏观经济学家关注的问题,早期研究主要集中于宏观经济学文献。随着Fama等[6]及Modigliani等[7]将通货膨胀引入资本市场研究后,学者们开始关注通货膨胀如何影响股票回报,并对此进行了理论上的解释。特别是随着宏观经济政策与微观企业行为之间互动机制研究的兴起,不少文献开始关注通货膨胀如何影响微观企业行为。

费雪效应认为股票在通货膨胀时期,其名义收益率与通货膨胀率呈现相同的变化,而实际收益率不变,因而具有保值增值的作用[8],费雪效应为通货膨胀与股票回报之间的关系提供了理论基础。根据费雪效应理论,通货膨胀率与股票回报应呈现显著正相关关系,但实证研究中只有部分文献支持了费雪效应[9-10],还有相当部分文献研究发现,通货膨胀率与股票回报之间不相关或为负相关关系,这些文献分别从通货膨胀幻觉[7]、代理效应假说[11]、风险溢价假说[12]以及名义契约假说[13-14]等方面进行了解释。

通货膨胀作为一种重要的宏观经济现象,其主要通过物价的上涨影响微观企业行为的调整,相关研究分别从会计行为以及实体经营行为视角探究了通货膨胀产生的微观经济效应。Ben-Horim 等[15]研究发现,企业通过调整现金支出折扣政策以及缩短商业信用期限来应对通货膨胀的贬值风险。Konchitchki[16]研究了通货膨胀对财务报告的影响,认为通货膨胀对微观企业的影响往往是间接的,具有“隐形性”特征。Finocchiaro等[17]研究发现,在税收扭曲的条件下,通货膨胀会通过固定资产折旧效率与实际利率折扣效应刺激企业投资。国内有部分文献关注了通货膨胀预期对微观企业投融资行为产生的影响。饶品贵等[2]研究了通货膨胀预期对企业存货调整行为的影响,发现预期通货膨胀率越高,则会显著增加存货投资水平,而预期通货膨胀对存货进行调整会提升企业未来经营业绩;进一步研究通货膨胀预期与企业现金持有行为发现,预期通货膨胀率上升会促使企业减少现金持有行为[3]。李青原等[4]研究发现,通货膨胀预期将促使企业进行激进性负债,且国有企业更为显著。黎文靖等[5]研究认为,通货膨胀有助于高成长性的企业投资增加,但最终会显著降低企业投资效率。

上述文献分别从会计与企业实体经营行为视角揭示了通货膨胀预期与微观企业之间的互动行为,但是至少存在如下两点不足:①关于通货膨胀影响微观企业行为的研究中,均忽视了通货膨胀产生的贬值风险和风险传导效应如何影响企业资产负债表结构调整,而通货膨胀的资产贬值效应和风险传导效应是通货膨胀影响微观企业行为的两个非常重要的渠道。②商业信用作为一项重要的非正式融资方式,被全球企业所普遍使用,所谓商业信用是指企业在正常的经营活动和商品交易中,由于延期付款或预收账款而形成的一种信贷关系,现有文献分别从替代性融资假设[18-21]、商业信用竞争假设[22-24]以及买方市场理论假设[21,25-27]等方面展开研究,这些研究阐述了企业商业信用的形成动因及其影响因素。然而,关于商业信用的研究更多关注于商业信用提供的动机,巨额商业信用产生的信用风险问题却被忽视。

通货膨胀是指商品价格持续上升的一种经济现象,也表现为货币金融资产不断贬值的过程。对于应收账款的债权人而言,未来收到的等额货币资金将会面临贬值的风险,其在通货膨胀过程中利益受损;而对于应付账款的债务人而言,未来支付固定额度的货币资金成本更低,从而在通货膨胀中受益。因此,通货膨胀会助推债务人掠夺债权人的财富[1]。商业信用作为企业与上游供应商及下游客户形成的一种非正式信用契约关系,主要有应收账款和应付账款两种形式。其中:应收账款主要是为促进产品销售或抢占市场占有率等向下游客户提供的商业信用,企业处于债权人位置;而应付账款则是上游供应商为企业提供的商业信用,企业处于债务人的位置。考虑微观企业行为调整主要受通货膨胀预期影响,因此,本文将从风险规避视角分析通货膨胀预期风险如何影响企业商业信用结构的调整。

(1)费雪效应认为债务契约的名义利率与通货膨胀率呈现同步变化,从而使得债务的实际利率并没有发生改变。然而,在我国利率存在严格管制的条件下,债务契约中的名义利率并不能及时做出调整,从而降低了实际利率。商业信用作为一种非正式债务契约,属于一种无息债务1)虽然票据会有部分利息,但票据在商业信用占比非常低,在通货膨胀期间无法通过调整票据利息对债权人进行补偿,具有债权性质的应收账款无法通过调整名义利率来弥补通货膨胀造成的贬值损失。因此,通货膨胀将会使应收款项表示的信用资产贬值,债权人利益会在通货膨胀下受损[28-29]。Erb等[30]认为,通货膨胀会促使商品价格与商品期货出现明显上升,居民的实际购买力在这种物价上升过程中被吞噬。Doepke 等[31]研究发现,美国的老年居民、富余阶层及债券的持有者在通货膨胀上升时期,其财富会遭遇巨大的损失。考虑在通货膨胀条件下债权人财富会向债务人转移,从而对企业应收账款与应付账款具有非对称性影响,增加应付账款可以抵御应收账款面临的贬值风险。因此,预期理性的企业决策者通过调整应收账款和应付账款结构减少商业信用净额,以降低通货膨胀产生的贬值效应对商业信用资产带来损失,Ben-Horim等[15]研究发现,企业通过调整现金支出折扣政策以及缩短商业信用期限来应对通货膨胀的贬值风险。

(2)通货膨胀会导致企业未来面临的宏观经济不确定性程度增加[2,32-33],不确定性风险程度越大,客户违约风险加大,从而增加企业应收账款的坏账风险。因此,降低应收账款余额可以降低未来坏账损失风险。

(3)根据资产组合理论,一国通货膨胀在国家层面而言属于一种系统性风险,通货膨胀产生的系统性风险对商业信用的影响无法通过改变客户集中度进行分散,而只能通过风险转移至其他系统或风险对冲方式进行规避。因此,减少商业信用净额是抵御通货膨胀预期风险的重要方式之一。

综上所述,预期未来通货膨胀越严重,若应收账款持有量越高,其未来资产贬值风险及违约风险也就越大;而应付账款持有量越高,其实际支付等量货币的实际成本降低,且在通货膨胀冲击下,实际利率下降会降低企业放弃使用供应商现金折扣政策的资本成本。因此,理性的企业决策者通过降低应收账款或增加应付账款来调整商业信用结构,以规避通货膨胀风险对企业产生的损失。企业通常可以通过减少向客户提供商业信用或提前收回应收账款、增加应付账款或放弃供应商提供的现金折扣政策等方式实现商业信用结构调整。由此可知,当预期未来可能发生通货膨胀特别是严重通货膨胀时,作为一种潜在的系统性风险,理性的企业决策者具有较强动力通过降低商业信用净额来抵御其面临的通货膨胀风险。据此提出研究假说:

H1通货膨胀预期越高,企业会降低应收账款或增加应付账款余额以降低商业信用净额抵御通货膨胀风险。

通货膨胀预期风险虽然是国家层面的系统性风险,但企业可以通过国际化经营或出口的方式将该种风险转移至其他国家。一般而言,企业营业收入的客户结构决定了商业信用的客户结构,如果企业出口收入比重越高,则其商业信用的客户来自境外的比例也会更高,本国通货膨胀风险并不会显著影响其境外客户的违约风险或境外货币资产的贬值风险,因而其受本国通货膨胀风险影响较小;相反,国内发生通货膨胀会使得本国货币贬值,出口产生的外币收入反而具有升值收益。如果企业所有客户均来源于本国,则本国的通货膨胀风险会显著影响该企业所有客户的支付能力,这种贬值风险无法通过改变客户集中度进行分散,因而具有更强动机通过减少商业信用净额进行信用风险管理。而出口收入占比越高的公司可以通过出口转移部分通货膨胀预期风险,因而调整商业信用结构以抵御通货膨胀风险的动机更弱。鉴于此,提出研究假说:

H2相对于出口收入占比较低的公司,出口收入占比越高的公司,预期较高的通货膨胀风险时进行商业信用结构调整的动机更弱。

2 研究设计与样本选择

2.1 研究设计

使用如下方程对研究假说进行实证检验,具体回归模型为:

式中:AR、AP 及Delt_rp为主检验的因变量,即商业信用额度,分别用应收账款额度、应付账款额度及应收与应付账款的差额表示;考虑企业商业信用结构属于时点指标,因此,上述指标均使用期末总资产进行标准化,降低应收账款或增加应付账款将有助于减少商业信用净额以抵御通货膨胀风险。

Exinflation为自变量,表示通货膨胀预期值,由于通货膨胀预期难以观测,故借鉴文献[2-5],采用未来物价预期指数来估计预期通货膨胀率。具体计算方法:由于国家统计局没有直接公布各季度通货膨胀率,故首先将月度环比CPI通过连乘的方式估算出季度环比CPI,然后计算出季度通货膨胀率,其中,季度实际通货膨胀率=(本季度环比CPI-100)/100×100%;其次,从中国人民银行网站获取定期发布的储蓄问卷调查报告中的未来物价预期指数,这是因为未来物价预期指数反映了居民对下个季度物价水平的判断,所以可以作为对未来通货膨胀率的预期2)每季中国人民银行在全国50个调查城市的400个银行网点随机抽取50 名储户,调查对象达20 000 名,指数取值范围在0～100%。指数在50%以上,反映该项指标处于向好或扩张状态;低于50%,反映该项指标处于变差或收缩状态;等于50%表示该指标与上季持平。为了消除异方差的影响,将指数进行对数化,然后进行如下滚动回归。具体回归模型为

式中:Inflationt+1为下一期实际通货膨胀率;ln(cpi)为当期对未来物价预期指数的自然对数。因此,上述OLS回归方程的拟合值表示t期的预期通货膨胀率,记为Exinflationt,上述模型的残差则表示t期的非预期通货膨胀率,为Unexinflationt。

由于预期通货膨胀率是一个不可观测的值,故无法刻画其真实的存在性,为了增强研究结论的稳健性,采用基于简单菲利普斯曲线模型对预期通货膨胀率进行估计,简单菲利普斯曲线模型是将下一期实际通货膨胀率作为因变量,对当期GDP增长率和实际通货膨胀率进行OLS回归,其预测值作为通货膨胀预期指标。

X'为控制变量,根据现有文献,本文控制了可能影响企业商业信用结构调整的变量,具体包括:公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、固定资产占比(Tang)、资产利润率(ROA)、经营净现金(CFO)、现金资产占比(Cash)、公司成长性(Growth)、产业集中度(H HI)及资本投资(Invest),εit为随机扰动项。此外,还分别控制了公司个体效应、行业效应及年度效应等。

式(2)中的Export为出口收入占比,使用Wind数据库披露的境外收入占总营业收入之比表示,该值越大,表示企业出口收入占比越高,转移通货膨胀的风险能力越强,因而β3是待检验系数,其余变量与式(1)相同。上述变量的具体定义如表1所示。

表1 主要变量的定义

2.2 样本选择

由于本文使用的通货膨胀预期值是基于国家宏观层面的观测数据,如果使用年度观测值将使得观测值变化幅度非常小,不利于精确识别待检验的研究假说,为了尽可能地扩大样本量,故选择2003～2017年公司季度数据作为研究样本,之所以选择2003年开始,是因为CSMAR 数据库自2003年开始披露季度数据。由于在估算通货膨胀预期时需要取下一期实际通货膨胀,故通货膨胀实际跨越时间为2003～2018年。使用的财务数据均来自CSMAR数据库,通货膨胀数据来自国家统计局披露的CPI指数及中国人民银行网站披露的未来物价预期指数。在回归之前,对原始数据分别做了如下处理:①剔除金融类企业;②剔除因变量、自变量或控制变量有观测值损失的样本;③为了剔除异常值的影响,对除虚拟变量外的所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理,最终获得111 219个公司季度观测值进行主回归。

3 实证过程与结果解释

3.1 主要变量的描述性统计

表2所示为本文主要变量的描述性统计。

表2 主要变量的描述性统计

表2结果显示,应收账款均值为0.116 7,表明平均而言,应收账款占总资产比重约为11.67%,而应付账款均值为0.087 4,则表明平均意义上,应付账款占总资产比重为8.74%。商业信用净额(Delt_rp)的均值远大于中位数,表明其分布呈现右偏,且均值与中位数均大于0。这说明,平均而言,样本中企业的应收账款额度高于应付账款额度,是商业信用的净提供者,这也表明,我国上市公司的商业信用风险程度较高,在面临较为严重的通货膨胀风险时可能会导致严重的坏账损失。基于指数模型估计的通货膨胀预期指数均值与中位数则大致相等,表明其基本呈现正态分布,但基于简单菲利普斯曲线模型估算的通货膨胀预期指数均值明显小于中位数,呈现左偏分布。控制变量中:公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、经营净现金流(CFO)、固定资产占比(Tang)和资产利润率(ROA)均值与中位数基本相等,呈现正态分布;其他控制变量如公司成长性(Growth)、产业集中度(HHI)及资本投资(Invest)均值均大于中位数,表现为右偏分布。

3.2 单变量检验

在进行多元回归检验之前,首先使用单变量检验方法对通货膨胀预期与应收账款、应付账款以及商业信用净额之间的关系进行单变量检验。首先,根据样本区间内对通货膨胀预期值的大小按中位数分组,大于中位数表示通货膨胀预期高组,小于中位数则表示通货膨胀预期低组;然后,分别用T检验和秩和检验方法进行检验,检验结果如表3所示。

表3检验结果显示,无论是预期指数模型还是简单菲利普斯曲线模型估算的通货膨胀预期,通货膨胀预期程度越高,其应收账款额度更低,同时应付账款额度更高,最终表现为商业信用净额显著更低。上述检验结果说明,通货膨胀预期程度越高,企业通过降低应收账款或增加应付账款的形式来降低商业信用净额的动机越强,初步证实了研究假说H1。当然,这仅仅是在未控制其他影响变量时的单变量检验结果,更稳健的研究结论还需要依赖严谨的多元回归分析。

表3 通货膨胀预期与商业信用净额(单变量检验)

3.3 实证过程与结果分析

表4所示为通货膨胀预期与应收账款、应付账款以及商业信用净额之间关系的检验结果。表4回归结果显示,通货膨胀预期(Exinflation)系数除在应付账款组中显著为正,其余组均显著为负,即通货膨胀预期越高时,企业通过降低应收账款同时增加应付账款的方式来调整商业信用结构,最终达到降低商业信用净额的目的,表现为一种风险“对冲行为”,这与研究假说H1预期一致,即企业选择调整商业信用结构的方式抵御预期通货膨胀风险。控制变量显示,资产负债率越高、固定资产占比越低、盈利能力越强、经营现金流越差、现金持有水平越低、产业集中度及资本投资水平越低,其商业信用净额头寸越大,与江伟等[34]及余明桂等[24]的研究结果基本一致,这也说明,该回归模型具有一定的可靠性。

表4 通货膨胀预期、风险对冲与商业信用净额

根据研究假说H2,对于境外收入占比较高的公司而言,在预期有较高的通货膨胀压力下,其使用调整商业信用结构来减少商业信用净额的方式抵御预期通货膨胀风险的动机会更弱,因而境外收入占比刻画了企业转移风险的能力。首先根据Wind数据库披露的境外收入计算出境外收入在总营业收入中的占比,然后分别用境外收入占比与通货膨胀预期构成交互项(Export×Exinflation)对研究假说H2 进行检验。具体检验结果如表5所示。

表5 检验结果显示,通货膨胀预期(Exinflation)系数在应付账款组显著为正,其余列均显著为负,而境外收入占比与通货膨胀预期交互项(Export×Exinflation)系数除不显著外均显著为正。表明出口收入占比越高的企业,其降低应收账款抵御通货膨胀预期风险的动机减弱,但增加应付账款的动机不强3)这是因为境外收入主要刻画了客户集中度,主要对应于应收账款,应付账款主要对应于供应商,整体上降低了其调整商业信用结构抵御通货膨胀预期风险的动机,基本支持了研究假说H2,即出口占比越高的公司,由于可以将通货膨胀风险部分转嫁至境外客户,因而在预期通货膨胀风险时进行调整商业信用结构的动机更弱。

表5 境外收入占比、通货膨胀预期与商业信用净额

3.4 拓展性分析与稳健性检验

企业之所以使用减少商业信用净额的方式来抵御通货膨胀预期风险,是因为通货膨胀预期作为系统性风险,企业无法通过改变本国客户集中度的方式进行分散,而境外收入比重越高的企业,通过转移通货膨胀风险从而使得企业抵御通货膨胀预期风险的动机更弱。为了证明这一理论的推理逻辑,使用客户集中度与通货膨胀预期交互项对商业信用结构调整程度的影响进行实证检验,并预期不同客户集中度并不会显著影响通货预期膨胀与商业信用结构之间的关系。

由于CSMAR 数据库自2007年才开始披露前五大客户数据,为了尽可能地减少样本的缺失,首先选择2007～2017年作为研究样本,然后计算前五大客户占营业收入比重表示企业当年的客户集中度,刻画了企业分散风险的能力,并与通货膨胀预期构成交互项,检验结果如表6所示。

表6 检验结果显示,通货膨胀预期(Exinflation)单项系数均显著为负,而客户集中度与通货膨胀预期交互项(Cust×Exinflation)系数除第(1)列外,其余列均不显著。表明客户集中度并不能显著影响通货膨胀预期与商业信用结构之间的关系,不同客户集中度并不能显著影响通货膨胀预期与商业信用之间的关系,进一步支持了假说H1推理的逻辑基础。

表6 客户集中度、通货膨胀预期与商业信用净额

2007年10月1日开始实施的《中华人民共和国物权法》为企业集体财产保护提供了法律依据,特别是首次将以信用为基础的应收账款纳入我国动产担保范围,江伟等[35]研究发现,《物权法》的实施使得企业利用应收账款质押融资的行为显著增强。《物权法》的实施在一定程度上降低了企业应收账款的违约风险、拓展了其融资能力,可以预期其使用调整商业信用结构的方式抵御通货膨胀预期风险的动机会有所减弱。为此,本文设置了《物权法》实施的虚拟变量(Law,因为其自2007年10月1日开始实施,2008年及之后取值为1,2007年及之前取值为0)与通货膨胀预期进行交乘,以检验《物权法》的实施是否显著降低了商业信用结构调整程度,检验结果如表7所示。

表7 检验结果显示,通货膨胀预期(Exinflation)系数在应付账款组显著为正,其余列均显著为负,而《物权法》的实施与通货膨胀预期交乘(Law×Exinflation)系数在应付账款组显著为负,其余均显著为正。表明《物权法》的实施通过降低违约风险,使得企业使用降低应收账款或增加应付账款来调整商业信用结构的动机减弱,验证了通货膨胀影响企业商业信用结构调整的“违约风险”这一作用机制。

表7 《物权法》实施、通货膨胀预期与商业信用净额

商业信用作为一种非正式的债务契约形式,社会信任会显著影响商业信用的使用模式及其违约风险。刘凤委等[36]研究发现,信任程度越低的地区,其辖区企业更少使用应收账款和应付账款等成本较低的商业信用模式,而更多使用商业票据等成本更高的商业信用模式。Wu等[37]也发现,位于社会信任程度越高的地区,不仅使用更多的商业信用,而且应收账款的回收速度与应付账款的支付速度更快。因此,企业决策者对商业信用违约风险的感知会直接影响其面临通货膨胀风险时商业信用结构调整的强度。位于社会信任越高地区的公司,公司决策者不仅本身是一个守信用者,其客户也被认为是一个守信用者,因而会认为预期通货膨胀风险对其回收商业信用产生的风险程度较小,也不会通过违约以延迟支付应付账款来调整商业信用结构。信任是由地区文化决定的一种长期表现行为,在短期内不太可能发生剧烈变化,即使发生变化,各地区之间也会呈现一定的同步性。因此,借鉴文献[36,38-39],使用中国企业家调查系统2000年的全国问卷调查数据作为本文社会信任的指标,根据匹配后构成社会信任与通货膨胀的交互项,对社会信任如何影响通货膨胀预期与商业信用净额头寸之间的关系进行检验,检验结果如表8所示。

表8 检验结果显示,通货膨胀预期(Exinflation)系数在第(2)和第(5)列显著为正,其他列均显著为负,这与表5一致;而社会信任与通货膨胀预期的交互项(Trust× Exinflation)系数在第(1)、(3)、(4)及第(6)列均显著为正,第(2)和第(5)列为负,在第(5)列中显著为负。说明对于社会信任程度较低地区的公司,因商业信用具有更高的违约风险,其通过减少商业信用净额的方式抵御预期通货膨胀风险的动机更加显著;而社会信任程度较高的地区,则该动机显著更弱,进一步佐证了文献[36-37]中的研究发现。

表8 社会信任、通货膨胀预期与商业信用净额

前文已经证实企业通过减少商业信用净额头寸的方式抵御通货膨胀预期风险,那么,未预期到的通货膨胀又将如何影响企业商业信用风险管理行为,也是一个值得探究的问题。很显然,如果本文推理逻辑成立,当没有预期到通货膨胀时,企业不会调整商业信用结构进行对冲通货膨胀预期风险。为此,本文基于预期指数模型与菲利普斯模型的残差作为未预期的通货膨胀(Unexinflation)对此进行检验,具体检验结果如表9所示。表9检验结果显示,未预期通货膨胀(Unexinflation)系数除应付账款组显著为负外,其余均显著为正,表明未预期的通货膨胀并不能促使企业降低商业信用净额以抵御通货膨胀风险,进一步佐证了本文研究结论的稳健性。

表9 未预期通货膨胀与商业信用净额

4 结论

通货膨胀作为宏观经济运行的重要监测指标之一,是企业决策者判断宏观经济运行环境的重要依据,因此,其对微观企业行为具有极其重要的影响。根据资产组合理论,通货膨胀预期风险对微观企业而言是系统性风险,其无法通过改变商业信用的结构来降低这种风险,且通货膨胀的贬值风险对债权人与债务人具有非对称性,这使得企业倾向于通过减少商业信用净额(降低应收账款与应付账款差额)来抵御通货膨胀预期风险。为此,本文以2003～2017年我国A 股非金融类上市公司季度数据为样本,实证检验企业如何通过调整商业信用结构来抵御通货膨胀风险。研究发现,企业会选择减少应收账款同时增加应付账款等方式调整商业信用结构来对冲通货膨胀风险。该研究结论不仅从风险管理视角揭示了通货膨胀预期影响微观企业行为的具体传导机制,而且从资产组合理论和系统性风险规避视角揭示了“三角债”的形成机理,具有重要的学术价值和现实意义。

本文研究的现实启示意义:

(1)研究发现,通货膨胀预期特别是恶性通货膨胀预期会激发企业之间通过相互拆借或延迟商业信用支付行为,进行商业信用结构调整以降低潜在的通货膨胀风险。因此,国家宏观调控特别是货币政策调控应重点关注通货膨胀预期风险,避免恶性通货膨胀可能产生的系统性风险的爆发,导致相互拆借的企业陷入“三角债”的漩涡之中。

(2)研究还发现,风险管理是通货膨胀预期促使提前收回应收账款或延迟支付应付账款的一个重要渠道。因此,在进行宏观定向调控时应关注微观企业预期行为,避免调控政策失效乃至出现政策风险。

(3)研究结论还对我国金融市场改革具有一定的启示意义,商业信用对冲作为一种非正式金融资产的风险规避行为,是在我国金融衍生品发展不足情况下的一种替代型金融工具,在没有得到有效监管下,极易爆发如20 世纪90 年代初期的“三角债”问题。因此,未来金融改革应逐步放开金融衍生品的使用,为企业提供更多的风险规避金融工具。

本文研究存在的局限性:①由于个体微观决策者的通货膨胀预期无法观测,虽然使用了多种模型对通货膨胀预期进行估算,通货膨胀预期作为本文主要自变量,依然具有一定的局限性;②仅考虑了应收与应付之间的对冲行为,而未考虑商业信用时间、客户及区域间的对冲行为。上述局限也构成本文在该领域继续探索的重要问题之一。