股权结构与科技型中小企业创新＊——基于创业板上市公司的实证研究

■ 喻凡 姚建峰 王晓明 甘家武

1.云南财经大学滇商研究院 昆明 650221

2.云南财经大学财务处 昆明 650221

3.云南财经大学国际工商学院 昆明 650221

0 引言

近年来，随着劳动力成本上升，我国自改革开放起的外延式粗放型增长模式难以为继。在2006年，我国就提出建设创新型国家的目标。中共十八大报告明确提出创新驱动发展战略，强调科技创新应摆在国家发展全局的核心位置。十九大报告又指出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。企业是科技创新的重要主体[1]，我国中小企业数量庞大，是中国经济增长的主要动力和战略转型的中坚力量，中小企业创新是关系到中国创新驱动发展战略能否成功实施的一个关键指标[2]。相对于普通企业，科技型企业对创新活动更为重视，甚至视创新为“生命线”，公司的创新性是评价科技型企业最为重要的标准。综合来看，选择科技型中小企业为样本来研究创新的驱动因素具有重要的现实意义。

1999年8月20 日，中共中央、国务院发布《关于加强技术创新，发展高科技、实现产业化的决定》，要求于恰当时机在股票交易所专门设立高新技术企业板块。2000年5月，国务院原则上同意了证监会关于设立二板市场的意见，将其定名为创业板。2009年10月30日，中国创业板正式上市。至2020年10月30日，创业板上市公司从最初的28 家增加至871 家，占A 股上市公司总数的21.42%，总市值超过10 万亿元。创业板的定位一直就是为发展初期的高科技企业提供资金融通渠道，承担着培育战略新兴产业以及落实创新驱动发展战略的历史使命，目的是推动高新技术发展及产业化[3]。所以在创业板上市的企业集中于高成长、高科技含量领域，一般都具有明显的技术创新特征[4]，是观察科技企业技术创新发展的窗口。因此，以高科技、高成长性的中小企业为代表的创业板上市公司可以作为研究科技型中小企业的典型样本，为探究科技型中小企业创新的影响因素提供一个良好的切入点[2]。2020年4月27日，中央深改委通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，正式启动创业板改革。除了探讨注册制带来的变化，学界、实务界也希望通过创业板企业找到下面这个问题的答案——如何提升科技企业以创新为代表的全球竞争力？

企业创新的过程其实就是企业内部资源整合的过程[5]，而公司治理是在各方利益的相互约束中调配资源。在股权高度分散的英美国家，公司治理的主要问题在于管理层与股东之间的代理冲突，而在股权高度集中的西欧与东亚国家，公司治理问题的实质则是大股东与小股东之间的利益冲突[6]。理论上讲，企业股权结构作为现代公司治理的基石，会显著影响企业创新行为与绩效[7]。基于监控假说，股权集中有利于激励股东对代理人的监督，从而促进企业创新，如秦德智等（2019）研究发现股权集中度与技术创新呈显著正相关关系，且在股权适度集中的基础上股权制衡度与技术创新正相关[8]，而顾露露和张凯歌（2020）认为绝对集权式股权结构能够形成控股股东的“支持效应”和大股东间“同舟共济”，体现为保守的创新投入和较高的创新产出[9]。基于侵占假说，股权集中导致大股东侵占小股东利益，不利于公司治理，如杨风和李卿云（2016）、李小青等（2020）认为提高股权集中度会降低企业创新绩效，而提高股权制衡度可以提升创新绩效[10-11]；结合上述两派观点，有学者认为股权集中度存在着有利于企业创新的“最优区间”，如杨建君（2015）与郭玉晶等（2020）的研究表明在股权集中度与企业创新行为之间存在“倒U 形”关系[12-13]。当然也有研究否认企业股权结构对创新的影响，如Choi等（2011）则认为企业股权集中度对创新没有显著影响[14]。可以看出，对于股权结构与企业创新的关系，现有研究成果并未达成一致，最可能的原因是忽略了企业异质性的影响：（1）不同类型的企业所掌握的资源有很大差异，面临的创新条件不同；（2）不同企业对创新的依赖性不同，创新动机相差较多。没有一种完美的股权结构适用于所有公司，只能因时、因地、因人制宜。

与大型企业相比，中小企业的创新战略受管理层影响更大[15]，而且企业掌握资源的相对匮乏和市场竞争中的劣势地位导致中小企业对内部治理环境与外部资源的依赖性更强[16]。所以研究科技型中小企业创新的影响因素，对于提升我国企业的创新能力乃至提升国家的综合国力都有着重要意义。具体而言，本文想要回答的问题是：怎样的股权结构有利于提升科技型中小企业的创新绩效。

为了回答这个问题，本研究首先分析股权结构对企业的影响，从两方面传导路径说明股权集中与股权制衡对企业创新可能出现的正负作用。考虑创业板企业的特殊情境，我们提出假设，认为股权集中的正面影响更为突出，应与企业创新绩效正相关；股权制衡的负向影响更为突出，应与企业创新绩效负相关。针对上述两个假设，研究使用固定效应模型分别进行了实证检验，证明了假设，替换主要变量及使用Tobit模型的实证结果均保持稳健。进一步的分组回归显示，这两个假设在企业成立之初表现得最为明显，且在第1 大股东绝对控股的公司中更加突出。根据实证结论，我们提出建议，为中小型科技公司配置更为合理的股权结构提供参考。

本文其余部分安排如下：第二部分将研究问题明确，相应地提出两个研究假设；第三部分是研究设计，说明实证方法与数据来源，且进行主要变量的描述性统计；第四部分是实证结果、稳健性检验与进一步的分析；第五部分是研究的主要结论与相关建议。

1 理论分析与研究假设

1.1 股权集中与企业创新

根据现代厂商理论，经理人拥有决定并实施技术创新活动的决策权，直接影响企业创新走向[12]。行为动机理论认为，管理者的创新动机决定了企业是否开展自主创新活动[17]。企业创新投资风险大、收益滞后期长，因此创新决策需要更高的失败容忍度和更大的决策空间[18]。对于企业管理者而言，如果研发失败会影响其职业声誉，而较长的投资回报期也不利于其绩效薪酬的增加。因此，高管们从自身利益考虑往往不愿意承担研发活动，在权力较大时会避免企业进行研发投入[19]。所以，企业需要有实际能力与动力的利益相关方监督管理者实施创新活动，这个角色往往由公司的大股东扮演。

在企业股权结构中，大股东的存在有着十分重要的意义。根据委托代理理论，自企业所有权与经营权分离，股东与高管所追求的目标无法完全达成一致，代理问题（第一类）就出现了。我国上市公司的独立董事制度对公司影响不显著[20]，而外部审计往往也难以起到应有的促进作用[21]。这种情形下，需要通过公司内部治理结构，尤其是股权结构缓解委托代理问题。若企业所有者众多，股权分散，外部性和搭便车心理会导致中小股东监督水平不足。李丹蒙等（2019）的研究发现，公司的股权分散会导致其研发投入降低[22]。这时只有大股东才有足够的实力与动机监督管理层，从而缓解代理冲突，促进企业开展能够增加企业价值的投资活动[23]。

企业股权集中使得具有相对控制力的大股东能够更加有效地监督管理层[24]。如果企业第一大股东拥有足够大的控制权，那么他们会对企业经营决策施加更多的影响，以支持企业长远发展[8]。如李婧和贺小刚（2012）发现在国有企业中，股权集中度对企业创新投入有显著促进作用[25]。但是，大股东治理会带来第二类代理问题，即大股东与中小股东的利益冲突。企业股权的过度集中可能会使大股东更倾向于谋取私人收益[26]，处于绝对优势地位的控股股东很容易侵占中小股东利益，典型的如出现掏空行为，甚至可能导致公司股价崩盘[27]。杨建君等（2015）探讨股权集中度对企业创新行为的作用路径，通过182 家企业的调研数据分析发现股权集中度与自主创新行为之间存在“倒U 形”关系[12]。杨德伟（2011）以中小板上市公司为研究样本，也发现股权集中度与企业技术创新存在显著的“倒U 型”关系[28]。另外，对于手握诸多股权的大股东而言，可能会面对无法分散投资风险的境况，如果进行大规模的研发投资，大股东将面临很大的资产损失风险[10]。此时大股东可能倾向于保守的经营方式，失去创新的动力。如杨风和李卿云（2016）发现股权集中度与研发投资具有负相关关系[10]，李健（2016）也发现企业股权集中度对其创新持续投资有负面影响[29]。

创业板上市公司的普遍特点是规模较小、成立时间短、成长性强，公司主要业务的科技含量较高，如软件和信息技术服务、专用设备制造、专用技术服务等，所以在科技创新方面表现突出[30]。相比主板上市公司，创业板上市公司最重要的特点就是高成长性，而创新又在其中发挥最关键的作用，企业的创新实力就是其在创业板市场上是否受到投资者关注的“风向标”[31]。创新成功可以为企业带来超额收益，而获益最大的就是公司大股东。而且作为一家科技型企业最大的投资人（很有可能是创始人），大股东对于自身风险肯定有足够的认知，且倾向于在高风险的情况下去博取高收益，可以认为其创新意愿是很强烈的，将全力督促与帮助管理层实施创新活动。所以本研究提出假设：

假设1：股权集中度与创业板企业的创新绩效正相关。

1.2 股权制衡与企业创新

为了缓解第二类代理问题，避免控股股东“一手遮天”，股权制衡的治理思路随之出现。如果在大股东之间形成互相牵制的体系，数名大股东都有一定的话语权，可以实现相互监督与约束，同时也有利于引入外部监管，防止控股股东的权力滥用。当制衡股东持股比例较高时，相对均衡的股权结构可以阻止控股股东的掏空行为，可以抑制经理人的道德风险倾向，能够分散企业投资创新项目所带来的风险[32]。具体而言，股权制衡对企业创新的正面影响可能存在于以下3 个方面：一是限制控股股东利用控制权获取私人收益的非效率投资行为[33]，通过防止控股股东自利行为，可以促进公司进行更多的研发投资[34]；二是制衡机制会促使企业进行创新项目决策时采取集体决策方式，提升投资决策的合理性[35]；三是均衡的股权结构更可能增强高管激励，推进创新项目实施[36]。由此考虑，提高股权制衡度可以提高企业治理效率[37]，进而提升技术创新水平[38]。如张玉娟和汤湘希（2018）研究发现，股权制衡度对企业创新有明显的促进作用，且在国有企业中更为显著[39]；秦德智等（2019）基于创业板数据研究发现，在股权适度集中的基础上，股权制衡度与企业技术创新正相关[8]。

其实，股权制衡对企业有两条不同的影响路径，一方面能够限制控股股东谋取私利，保护中小股东利益，提升企业价值，这方面如上述得到学界的广泛关注；另一方面，股权制衡也有可能降低控股股东工作积极性，从而阻碍企业价值提升[40]。对控股股东而言，如果制衡股东力量较强，在推进创新项目会遇到更多的阻力，而创新成功时要与他们共享收益，决策失败时却会受到他们的质疑与非议[41]。因此，股权制衡容易导致对控股股东的“过度监督”，降低其创新积极性，进而削弱企业的技术创新动力[42]。对于科技型中小公司而言，往往处于成长阶段，资金相对匮乏，其价值在于未来。如前所述，创业板企业的第一大股东此时拥有通过创新提升企业价值的强烈动机，在创新成功前谋取私利、损害公司价值无疑是得不偿失的。我们认为，此时股权制衡的正面影响不突出，而负面影响将占主要地位。所以本研究提出如下假设：

假设2：股权制衡度与创业板企业的创新绩效负相关。

2 研究设计

2.1 数据来源与定义

参照前人如周铭山等（2017）[31]、李云鹤等（2018）[43]的研究，以创业板上市企业为中小型科技企业的代表，作为本文的研究对象。本研究选取2011～2018年创业板上市公司为样本，获得初始观测值4007个。随后按照如下标准逐步剔除：（1）属于金融类行业的公司；（2）上市时间不满1年的公司；（3）关键数据缺失的公司；（4）8年间从未有过专利申请的公司。处理后得到709个上市公司的3737个观测值，构成研究的基础数据。上述企业基本信息及财务数据来自国泰安数据库（CSMAR），专利数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS），使用Stata软件进行分析。为避免极端值影响，这里对所有连续型变量进行1%与99%分位数的Winsorize处理。

2.2 模型与变量定义

研究设立固定效应模型，回归方程如下：

其中Innovation为被解释变量，i代表企业，t代表年度。α0 为常数项。Shr1 和EqBal为方程（1）与方程（2）的主要解释变量，分别为代表股权集中度及股权制衡度的相关指标，其系数α1则反映了股权集中度或股权制衡度与创新产出的关系。Controls为控制变量，λi为个体固定效应，υt为时间固定效应，ε为随机扰动项。下面对各变量进行详细说明。

被解释变量。被解释变量为企业i 在t年的创新绩效，因专利授权存在滞后性，这里选择企业该年度的专利申请数（WApplySumln）衡量其创新绩效，在稳健性检验时则采用发明专利申请数（WIApplySumln）衡量。

主要解释变量。股权集中度，以第1 大股东持股比例（Shr1）表示。股权制衡度，以第2至第5大股东持股比例之和与第1大股东持股比例的比值（EqBal5）表示。稳健性检验时则采用第2 大股东持股比例、第2 至10 大股东持股比例之和与第1 大股东持股比例的比值（EqBal2/EqBal10）表示。

控制变量包括企业基本情况、公司治理、所在行业3部分。公司治理部分选择反映高管权力及董事会约束力的指标，包括是否两职合一（Dual）、高管占股比例（GShldRto）、董事会人数（Dir）、独立董事占比（In‐DirRto）等。企业基本情况部分控制企业规模（Sizeln）、员工规模（ENumln）、成立年限（YearToNow）、盈利状况（ROE）等。上述变量的计算方法见表1。

表1 主要变量计算方法

2.3 描述性统计

经过前文初步处理之后的数据是包括709个创业板上市公司8年的非平衡面板数据，研究涉及主要变量的描述性统计结果见表2。计算可得企业每年专利申请数约26.3 项，申请发明数约11.8 项。第1 大股东平均持股约为1/3，最小持股比例为8.8%，此时公司股权很分散；最大持股比例为62.5%，亦未超过2～3。以第2 至第5 大股东持股计算的股权制衡度均值接近1，最大值超过3，而以第2 至第10 大股东持股计算的股权制衡度均值约1.3，可见创业板企业“一股独大”情况较少，其他股东对控股股东有较强的制衡作用。两职合一的均值为0.44，可以认为近一半公司中的总经理兼任董事长。高管持股比例平均约为18%，虽所占资本份额不高，但远高于传统企业（使用2011～2018年A 股上市公司数据测得平均值为7%）。

表2 主要变量描述性统计

3 实证结果与分析

3.1 基本回归结果

方程（1）的回归结果见表3第1 列，股权集中度（Shr1）系数显著为正，即股权越集中越有利于企业创新，验证了假设1。方程（2）的回归结果见表3第2 列，股权制衡度（EqBal5）的系数显著为负，即股权制衡会制约企业创新，验证了假设2。控制变量方面，研发投入（RD‐SpdRto）的系数在两个方程中均显著为正，即对于企业创新而言，投入越多则产出越多，与日常经验相符。企业规模（Sizeln）、员工规模（ENumln）的系数显著为正，说明规模越大的公司，创新产出越多，与熊彼特的观点一致。两职合一（Dual）与创新绩效正相关，可以认为管理层权力越大，则越有利于创新。企业成立年限（YearToNow）与创新绩效负相关，可认为创业板公司的创新能力会随时间下降。

3.2 稳健性检验

发明是价值最高的专利类型，可以体现更高水平的企业创新。稳健性检验时将被解释变量企业创新绩效的指标替换为企业当年度发明申请数（WIApplySumln），方程（1）与方程（2）的回归结果见表3的第3、4 列，股权集中度（Shr1）系数仍显著为正，股权制衡度（EqBal5）的系数仍显著为负，故结论稳健。方程（2）中，使用第2 至第10 大股东制衡（EqBal10）、第2 大股东制衡（EqBal2）两个指标作为解释变量股权制衡度的替代指标，回归结果见表3的第5、6 列，两个指标的系数均显著为负，故结论稳健。

表3 企业创新绩效与股权集中度/股权制衡度的回归结果

在实证研究所采用的3737个观测值中，有超过10%的专利申请数为0，符合Tobit 模型的使用条件。使用Tobit 模型的稳健性检验结果显示，方程（1）中股权集中度（Shr1）的系数为0.008***，方程（2）中股权制衡度（EqBal5）的系数为-0.096**，与固定效应模型的回归结果一致，故结论稳健。

3.3 异质性分析

3.3.1 企业成立年限

在企业发展的不同阶段，其研发意愿、研发资源及风险承受能力不同，股权结构对创新的影响也不同。这里对基本回归结果做进一步的分析，将创业板企业样本按照企业成立年限分组：第1 组，成立10年及以下的企业；第2 组，成立10年以上、20年以下的企业；第3 组，成立20年以上的企业。方程（1）的分组回归结果见表4第1 至3 列，仅第一组样本股权集中度（Shr1）系数显著为正，即在年轻企业中股权越集中则创新绩效越高。方程（2）的分组回归结果见表4第4 至6 列，可见前两组样本股权制衡度（EqBal5）系数显著为负，即在成立不超过20年的企业中，股权制衡度越低则创新绩效越高。

表4 按企业成立时间分组回归结果

在企业成立之初，规模较小、价值较低，控股股东的掏空收益小于掏空成本，其实施掏空行为的可能性较小，股权制衡会增加控股股东与其他股东的冲突，增加交易成本，降低企业的决策效率，所以股权制衡的负面影响更显著。随着企业发展壮大，控股股东的掏空收益随之增加，其实施掏空行为的可能性也相应增加，此时股权制衡可以成为有效的制约因素，防止控股股东的自利行为损害公司价值[39]，其正面影响将逐渐占据主导地位。

3.3.2 第1大股东控股比例

大股东对企业创新活动的参与和支持可以有力地提升创新效率。同时，大股东的大量持股能够避免企业被恶意收购，使高管敢于投资高风险的创新项目[44]。若第1大股东持股比例较低，则上述优势不复存在，股权制衡的作用也就无从谈起。参照李昊洋等（2018）的做法[45]，依据企业第1 大股东持股比例高低将样本分为3组：第1组，第1大股东持股比例低于1/3的企业；第2组，第1 大股东持股比例介于1/3 至1/2 之间的企业；第3 组，第1 大股东持股比例过半的企业。方程（1）的分组回归结果见表5第1～3列，仅第3组中股权集中度（Shr1）系数显著为正，即在第1大股东实现绝对控股的企业中，股权集中度与创新绩效正相关。方程（2）的分组回归结果见表5第4～6列，第2组中股权制衡度（EqBal5）的系数显著为负，即在第1大股东掌握一定控制权的企业中，股权制衡表现出负面作用；在第1大股东控股组中，股权制衡度（EqBal5）的系数绝对值明显增大，即股权制衡的负面作用迅速提升。

表5 按第1大股东持股比例分组回归结果

企业创新行为是典型的长期行为，其创新产出与股权结构的变动没有直接关系，具有较强的外生性，可以使用基于自然实验的断点回归方法考察绝对控制权对企业创新绩效的作用[46]。赤池信息准则（AIC）和贝叶斯信息准则（BIC）均支持1 阶多项式设定，此时采用断点回归，结果中处理变量系数在5%水平显著，可见在第一大股东获取绝对控制权时企业创新绩效存在“跳跃”。综上可以认为，在第1 大股东持股比例达到绝对控股水平时，大股东利益与公司利益趋于一致，真正有实力、有动机激励与监督高管选择有利于公司长期发展的创新项目，此时大股东对提升创新效率的正面作用开始凸显，持股比例越高则动机越强。而股权制衡的负面影响主要是减弱这种情况下的大股东工作积极性，某种程度上就是抵消股权集中的正面作用，所以也是在大股东绝对控股的样本企业中更为显著。

4 结论与建议

4.1 研究结论

股权结构是公司治理机制的基础，决定了股东行使权力的方式和效果，与企业内部监督机制直接发生作用。所以从理论上讲，股权结构会对企业创新行为有显著影响，但在实践中没有得到一致的结论。企业创新活动因其高风险、长周期的特性，常常不受管理层青睐，这时股权结构集中有利于发挥股东的监督作用、降低决策成本；但股权集中也便于大股东谋取私利，甚至导致掏空行为。股权制衡结构可以防止“一股独大”，让大股东之间互相进行监督、约束；但多个大股东的结构也可能导致内耗过多、监督过度，还可能出现股东之间的合谋或推诿。没有适用于一切企业的最优股权结构，但是可以在充分考虑企业异质性的情况下为科技型中小企业选择相对更合适的股权结构。创业板上市公司集中于高成长、高科技含量领域，往往具有明显的技术创新特征，为探究科技型中小企业创新提供了一个良好的切入点。结合现有研究成果与创业板企业特点，我们进行理论分析并提出研究假设，以2011～2018年709 个创业板上市企业为样本进行实证检验。实证研究结果支持了两个假设：创业板上市企业中股权集中度与创新绩效正相关，股权制衡度与创新绩效负相关。同时发现，企业研发投入越多则产出越多，企业规模、员工规模与创新产出成正比，而成立越久的企业其创新水平越低。进一步的分析显示，上述股权集中度与股权制衡度对企业创新产出的影响在成立10年以内的企业以及第一大股东占股超过50%的企业中表现的更加显著。可将本文的研究结论归纳如下：

（1）对科技型中小企业而言，股权集中对企业创新的正面影响大于负面影响，个人利益与公司利益高度一致的大股东会为了企业成长推进创新活动；而股权制衡的负面影响大于正面影响，会导致决策内耗与过度监督，降低大股东工作积极性，阻碍企业创新。

（2）在企业成立初期，第一大股东持股比例越高、制衡股东持股越少则越有助于企业创新，当第1 大股东达到绝对控股时这种影响会有进一步的提升。

（3）在企业发展达到一定阶段之后，股权集中对企业创新的正面影响逐渐减弱，因第二类代理问题导致的负面影响越发显现，股权制衡则相应地表现出其对公司治理的积极作用。

4.2 对策建议

基于研究结论，可以提出针对中小型科技企业、尤其是创业板上市企业的建议：

（1）创新是科技型企业的“生命线”，是评价其发展潜力最为重要的指标。中小企业的创新战略受管理层影响更大，对内部治理环境更加依赖。但高管们从自身利益出发往往不愿意承担研发活动，大股东必须充分发挥监督作用，从而缓解代理冲突，促进企业推进创新活动。从描述性统计可以看出，当前创业板上市企业整体股权集中度偏低，股权制衡度偏高。在实践中应关注股权分散的企业，争取将股权集中于大股东之手，增强其影响管理层的实力与动机。

（2）在企业发展初期，尤其应鼓励集中股权，这样才能充分调动大股东积极性。当大股东对企业达到绝对控股时，其影响力将出现“跃升”，为企业创新提供强大动力。制衡股东在此阶段不应对大股东“过度监督”，应减少掣肘与冲突，一同督促管理层实施创新活动，努力把公司做强做大。

（3）在企业发展壮大之后，控股股东实施掏空行为的可能性随之增加，需要对“一股独大”的情况加以重点关注。此时应争取调整企业为相对均衡的股权结构，让大股东之间形成互相牵制的体系，从而实现相互监督与约束，防止控股股东的权力滥用，增大对管理层的激励措施，让企业获得长远发展。

既要让大股东勇于创新做大蛋糕，又要在恰当时机加以制约防止其窃取蛋糕，这就是管理的技术与艺术的体现。具体在怎样的时机加大股权制衡的力度，保持怎样的股东人数与持股数量更为有利，则是下一步需要关注的研究问题。