金融市场风险、企业金融化与企业固定资产投资效率

陈曦明 黄伟 孙燕

内容提要：企业金融资产配置的动机往往受到金融市场风险的影响，导致其摇摆于“短期金融套利”和“为长期稳健经营提供实际保障的生产性物资”之间。本文引入金融资产的“二阶效应”，以SV模型测算的股市波动率作为金融风险的度量指标，并采用金融化的存量与流量指标，以沪深A股非金融上市企业2007-2018年数据为基础，检验金融风险在企业金融化决策时对自身固定资产投资效率的调节作用。研究发现：金融市场风险的上升抑制了企业储蓄动机的同时刺激了其资产配置的投机性;金融风险削弱了金融资产份额对企业固定资产投资效率的促进作用，并强化了渠道获利对企业投资效率的负向影响。此外，国有股权有助于抵抗金融风险，国企发挥了市场稳定的作用，而充分的市场竞争有利于降低金融市场波动带给企业的负面影响。

关键词：金融市场风险;金融渠道获利;金融资产份额;固定资产投资效率

中图分类号：F8314  文献标识码：A  文章编号：1001-148X（2021）03-0065-08

收稿日期：2020-09-03

作者简介：陈曦明（1989-），女，哈尔滨人，中国信达资产管理股份有限公司博士后工作站、中国人民大学国家发展与战略研究院博士后流动站联合培养博士后，经济学博士，研究方向：数量经济学、另类资产投资;黄伟（1988-），男，河南开封人，上海财经大学经济学院博士研究生，研究方向：数量经济学、企业金融;孙燕（1977-），女，上海人，上海财经大学经济学院教授，博士生导师，理学博士，研究方向：微观计量经济学方法与应用。

基金项目：国家自然科学基金面上项目，项目编号：71873085;国家自然科学基金重点项目，项目编号： 71833004。

一、引言与文献回顾

基于上市企业财务数据发现，截至2018年，我国非金融企业的金融资产份额约为25%，金融投资获利占营业利润的30%。我国经济结构“虚实脱节”的局面正在悄然形成。企业过度金融化，会加重企业财务风险[1]、降低对实体部门的投资[2]，导致全社会实物资产积累减慢[3]。

按照企业金融化的影响机制，现有研究主要分为两类：一类文献认为，金融资产配置是企业固定资产的“替代品”，会挤出固定资产投资;另一类文献则认为金融资产是“蓄水池”，能够促进企业投资更多的生产资料。前一类研究基于资产配置理论，即企业可支配的资金有限导致其配置金融资产必然会挤出固定资产投资[2，4];另外，金融资产天然具备收益高、流动性强等优良属性，而研发创新则需要大量资本长期投入，风险高、可逆性差，因此金融化必然会抑制企业创新[5]。另一类文献则认为，企业现期持有的金融資产能够为未来投资储备更多资金[6-7]。企业持有金融资产可以开拓内部融资渠道、改善资本结构以缓解负向外部冲击给企业带来的融资压力，从而增进企业固定资产投资[8];此外，企业通过配置金融资产对冲掉非效率的固定资产投资，可以削弱自身的投资波动[9]。

上述文献致力于考察企业金融化对固定资产投资、创新投资的数量影响，对投资效率的研究相对较少。李维安和马超（2014）[10]、张昭等（2018）[11]采用Richardson（2006）[12]提出的模型估计企业最优投资，并以估计值与企业实际投资的差值衡量投资效率，发现金融资产可缓解企业投资不足，但是企业过度金融化会挤出固定资产投资。不过，Richardson（2006）模型含义尚存争论、经济含义有待明确[13]，故本文采用企业对固定资产投资机会的反应系数测算投资效率：反应系数越大，企业投资效率越高[14-15]。更进一步，如刘贯春等（2019）[9]指出，金融化对企业的影响有两个侧面，其既是“蓄水池”又是“替代品”。而且，金融市场风险能够刺激企业配置金融资产的动机，强化或抑制企业金融化对投资效率的影响：一方面，市场风险上升会抑制企业配置金融资产进行储蓄的意愿[16-17]，削弱金融化对投资机会的“蓄水池效应”;另一方面，市场风险会加剧企业融资压力、降低固定资产收益导致企业投资延迟[18]，强化金融资产配置对投资效率的“挤出效应”。

鉴于金融资产“二阶效应”的探讨较为匮乏，本文利用“上证指数”月度数据测算金融风险，并讨论不同金融风险程度下企业配置金融资产的不同动机及对固定资产投资效率的影响;通过引入金融资产的“二阶效应”，识别企业在不同市场风险情境下的金融化决策，旨在为完善企业治理提供差异化参考。

二、理论分析

我国股市历经30多年发展，已成为反映金融市场波动的“晴雨表”[19]，股市的波动一定程度上反映了金融市场的风险。因此，本文采用“上证指数”月度收益率数据基于SV模型对股市波动进行测算，作为金融风险的代理变量。图1展示了我国2007-2018年间的股市波动情况，及同期非金融上市企业金融资产占比与金融获利占比的均值。从中可以看出，金融获利占比的变动趋势具有同涨同迭的一致性，呈似“U”型变动;而金融资产占比的变动近似倒“U”，其变动方向与股市波动的变动方向相反。结合两个指标的度量方式可知：持有份额作为存量是企业投资的“蓄水池”，体现企业的储蓄动机;渠道获利可视为流量即企业投资的“替代品”，反映企业的短期套利行为。市场风险上升强化了企业投机意愿，削弱了储蓄意愿，使其减持金融资产、重视金融投资获利;金融风险下降强化了企业的储蓄动机，增持了金融资产、减轻对金融获利的依赖。综上，金融市场环境是影响企业金融资产配置的重要因素。

（一）金融风险的调节效应

图1所示的股市波动、金融资产占比与金融获利占比三者的变动趋势，初步验证了企业会随着金融风险上下变动而做出差异化的金融决策，从而影响企业投资效率。金融风险上升意味着资产价格的持续波动，金融资产作为“蓄水池”储备资金的能力被削弱[20]，由于缺乏足够的内部资金来源，企业难以扩大再生产，意味着投资效率的下降。另外，陈雨露等（2014）[21]通过实证研究发现，金融市场的波动会传递到实体部门，放大实体经济风险、降低其收益率。依据实物期权理论，固定资产流动性差、经营不确定性高，当市场风险过高而收益率下降时，企业往往会推迟投资[22]，这意味着金融风险升高会降低企业对生产资料的投资意愿，削弱了金融资产份额的“蓄水池效应”。

金融风险的上升还会刺激企业的投机动机，进而强化渠道获利对固定资产投资的负面影响。考虑到我国资本市场的非有效性，当金融风险上升时，利于拥有更多内部信息的企业进行套利[23]。此时，固定资产的长期回报往往不那么具有吸引力，金融风险强化了渠道获利对企业固定资产投资意愿的挤出。另外，市场波动增强时，企业管理层有较强的动机通过短期金融套利、盈余管理等手段刺激企业经营业绩短期提升[24]。相比于固定資产投资机会，管理层更看重短期利益，进一步强化了金融渠道获利对投资效率的“挤出效应”。

此外，金融风险的上升会增加市场的摩擦程度[16]。企业融资渠道受较强约束时，不得不放弃面临的固定资产投资机会，导致投资效率降低。市场摩擦加剧，还会给管理层带来较大的经营压力。一方面，风险上升降低了投资者的信心、刺激股东的非理性情绪，为保证公司股价的稳定会要求管理层提高企业短期盈利能力[25];另一方面，风险会吸引更多的短期套利性投资机构进场，为高价出售持有的股份进行短期套利，这些投资者同样会要求管理层短期内提高企业盈余[26]。依据“投资迎合”假说，管理层为避免被解雇，会屈从于市场压力[27]。决策视野的缩短意味着企业不得不放弃经营周期长、获得收益慢的固定资产投资机会，转而通过金融套利提高短期盈利，风险上升影响了投资者预期回报，进一步压缩金融资产份额对投资机会的促进作用、放大金融渠道获利对投资效率的“挤出效应”。根据以上分析，提出假设：

H1：金融风险会削弱企业的储蓄动机，抑制金融资产持有份额对企业固定投资效率的促进作用。

H2：金融风险会促进企业的投机动机，强化金融渠道获利对企业固定投资效率的抑制作用。

（二）金融风险对不同所有权企业影响的异质性分析

不同所有权性质的企业在应对金融风险时往往存在差异化表现。首先，国有企业与非国有企业的经营目标存在较大差异，后者的商业化目标更加纯粹，因而对金融风险更加敏感;金融风险对企业金融化储蓄动机的抑制、对渠道获利动机的强化，在非国有企业中更加显著;国有企业在经济目标之外，通常肩负社会民生方面的责任，尤其在金融市场出现较大波动时，政府会直接通过国有企业实现扩大投资、保障就业等宏观经济稳定目标，因而金融风险对国有企业的调节作用相对较弱。其次，国有企业与民营企业在融资压力、政策负担等方面也存在较大差异，国有企业融资压力小、更容易在出现金融风险时获得财政帮助。而且投资者对国有企业更具信心、政府的决策视野相对较长，这都减轻了国有企业面临的市场压力。此外，国务院针对国企管理层的薪酬激励有严格限定，一定程度上削弱了管理层利用金融波动套取经济利益的动机[28]，可见，国有企业的非经济属性实际上会弱化金融风险对固定资产投资效率的负面影响。根据以上分析，提出假设：

H3：非国有企业中，金融风险加剧金融渠道获利对固定资产投资效率的“挤出效应”更显著，同时其抑制金融资产持有份额对固定资产投资效率的“蓄水池效应”更突出。

（三）金融风险对不同竞争环境企业影响的异质性分析

企业所面临的经营环境、尤其是市场竞争程度的差异，同样会导致金融风险的差异化影响。激烈的市场竞争虽然会压缩收益空间、加重融资约束，但是能够在竞争中幸存的企业通常具有较好的抗风险能力，而完善的公司治理结构、长期的决策视野均能有效限制企业的金融投机动机。同时，为了获取竞争优势、提高市场占有率，这些企业对创新研发、固定资产投资存在刚性需求[5]。可见，金融风险抑制了企业金融资产份额储蓄作用并强化了渠道获利的投机性，在面临较激烈竞争的企业中相对较小。

从交易成本的角度来看，竞争一方面可以增强产品市场透明度、提高同类型企业决策的可比性，另一方面还可以提升高管人才市场的流动性、增强管理层的可替代性，从而有助于改善股东的信息劣势地位、并强化对管理层的监管。企业代理成本降低，可以刺激高管拓宽决策视野、重视固定资产投资并限制短期化的金融逐利行为[29]。因此，激烈的市场竞争可以有效缓解金融风险对固定资产投资效率的负面影响。基于上述分析，进一步提出假设：

H4：企业所在市场竞争越强，会削弱金融风险对金融渠道获利的强化作用以及其对金融资产持有份额的抑制性。

基于理论分析，本文构建的逻辑思路如图2所示。

三、研究设计

（一）样本选择与数据清理

本文所用数据涵盖了企业财务数据和用于测算金融风险的股市收益率数据，其中，企业财务数据来自Wind金融终端以及国泰君安（CSMAR）数据库，结合年报实际披露频率及测量金融波动性的要求，选取2007-2018年沪深A股上市企业季度数据作为企业样本①。收益率数据则选用同时间段的上海证券交易所股票价格综合指数（简称“上证指数”，代码为000001）月数据，来自锐思数据库。对企业数据进行清理：（1）剔除样本中的金融业、房地产业及保险业企业;（2）剔除ST和*ST类及上市时间较短的企业;（3）剔除核心变量观测值缺失、异常的样本;（4）进行1%水平的Winsorize缩尾处理。最终得到3000余家企业共计9万多样本，尽可能保留了样本全貌。

（二）基于SV模型的股市波动测算

测算金融变量波动性的模型主要有GARCH模型和SV模型，GARCH模型只能刻画历史信息，同时，数据中的异常值会给模型的稳定性和预测能力造成影响，本文选用SV模型[30]，模型设定如下：

其中，yt是收益率t期值，h2t的大小反映了yt的波动性;方程（1）刻画收益率之间的关系，（2）是条件方差方程。考虑到极大似然估计需要正态分布假设，本文选用马尔科夫蒙特卡洛算法（MCMC）进行估计[30]，估得的h[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]t即为yt在t期条件方差。

基于“上证指数”月度数据估计出各月份的h[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]t后，配合企业层面只能得到季度数据，本文进一步将对应期间的h[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]t进行平均，得到金融风险的测量指标②。图1展示了金融风险随时间变化的情况，及对应时期的企业金融资产占比、金融获利占比的均值，可以发现市场波动与金融资产占比变化的趋异性與金融获利占比趋同性，意味着企业在不同金融风险下的金融资产配置的差异化动机。

（三）变量定义

1被解释变量Invest：参考靳庆鲁等（2012）[31]，采用企业投资固定资产、无形资产及其他长期资产的现金总和除以总资产标准化处理后得到。

2金融资产配置的两个变量FinP和FinC：鉴于存在企业对联营、合营企业投资，参考张成思和张步昙（2016）[2]、刘贯春等（2019）[9]等文献，本研究设定广义和狭义口径指标，前者用于回归分析而后者用于稳健性检验，其中，广义金融获利包括投资收益、公允价值变动损益及其他综合收益之和，相应扣除对联营和合营企业的投资收益即狭义金融获利;由于部分企业营业利润小于零（约占样本总量19%），参考Brown和Petersen（2011）[6]，以金融获利减营业利润再除营业利润的绝对值计算金融渠道获利（FinC1和FinC2）。本文以货币资金、交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、买入返售金融资产、投资性房地产、长期股权投资、发放贷款及垫款、长期债券投资、衍生金融产品、应收股利、应收利息及其他权益类金融资产作为广义金融资产，扣除长期股权投资即狭义金融资产。企业期末持有额除总资产，即金融资产持有份额（FinP1和FinP2）（举例说明，假设企业A金融获利1万而营业利润为-2万，企业B金融获利-1万而营业利润为2万，直接相除都为-05，可A与B中金融获利的影响明显不同。而采用本文方法，企业A的金融渠道获利为15、B为-15，可较好区分出金融获利的重要性）。

3投资机会变量Opt与金融风险变量Risk：参考Asker等（2011）[32]、Chen等（2011）[33]，以托宾Q值作为企业投资机会的测量（Opt1）。由于托宾Q可能存在内生性，本文借鉴Asker等（2011），以规模加权的行业内平均托宾Q作为另一个测量企业投资机会的变量（Opt2）用于稳健性检验。金融风险变量（Risk）采用“上证指数”月度数据以上文所述SV模型估计后求季度均值得到。

4控制变量：参考刘贯春等（2019）[9]，采用变量包括杠杆率Lev、规模Size、成长机会Growth、现金流Cfo、盈利能力Roe、股权集中度Top。变量定义与测度方式归纳整理见表1。

（四）描述性统计

各变量的描述性统计结果见表2。其中，狭义、广义金融渠道获利的均值都为负数是因为减去了营业利润，通过加1可以看出金融投资收益已经超过营业利润一半以上。而金融资产约占总资产比例的1/4，我国企业金融化程度较高。虽然金融风险（Risk）指标均值较小，但其最值间差距较大，说明我国股市在不同时间点上差异程度较大。

（五）模型构建

考虑到企业投资中可能存在的惯性，参考Brown和Petersen（2011）[6]本文建立滞后一期的托宾Q模型，并引入金融资产配置与投资机会的交互项以检验其对投资效率的影响：

其中，Invest是固定资产投资，FinP和FinC是企业金融化的两个指标，Risk代表金融风险，Opt衡量了企业投资机会，Controls代表控制变量如前定义。模型（3）检验金融资产份额对企业固定资产投资效率的促进作用，而（4）检验金融渠道获利的负向影响，与投资机会（Opt）的交互项代表了对企业投资效率的影响。假定企业理性预期，以当期金融风险作为对未来风险的估计，基于企业未来投资决策受当期金融资产配置及投资机会影响，本文采用金融化指标、投资机会及金融风险滞后一期的数据。

根据假设H1、H2，金融风险显著强化了金融渠道获利的“挤出效应”并会抑制金融资产份额的“蓄水池效应”，故β3、λ3显著为负。为检验所有权性质、市场竞争是否对金融风险产生异质性影响，分别依据企业产权、所在市场竞争程度进行划分，回归检验假设H3、H4。

四、实证分析

（一）金融风险对金融资产配置动机的分析

从统计描述可知，企业在不同金融风险状态下，配置金融资产动机具有差异性。本文进一步以两个金融化指标测得的金融风险（Risk）进行回归。借助固定效应模型控制个体及时间效应，并运用GMM控制金融风险与企业金融决策互为因果引发的内生性进行估计。回归结果在表3（1）、（2）列，可以发现金融风险上升显著降低了企业持有的金融资产份额的同时增加了其金融渠道获利的能力。此外，本文采用托宾模型检验了金融化对企业固定资产投资效率的影响，结果见（3）列，可知金融资产份额是企业投资的“蓄水池”而渠道获利则是“替代品”。综合（1）-（3）列可以证明，风险的上升弱化了企业的储蓄动机而强化了投机动机。

（二）金融风险的调节效应

由于金融风险以及企业金融资产配置可能存在的内生性，借鉴Brown和Petersen （2011）[6]的思路，以各变量滞后2-3期的数据作为工具变量，运用GMM方法对模型（3）、（4）进行估计，回归结果见表3（4）-（6）列，采用广义金融化指标。其中，（4）列中交互项FinP-1*Risk-1*Opt-1的系数显著为负，意味着金融风险显著削弱了企业的储蓄动机，弱化了金融资产份额对固定资产投资效率的促进作用;（5）列中FinC-1*Risk-1*Opt-1的系数同样显著为负，可知金融风险刺激了企业的金融投机动机，强化了金融渠道获利对投资效率的负向影响。（6）列同时在模型中引入了两项金融化指标，交互项系数的符号、显著性并没有发生改变。因此，该结果支持了假设H1、H2。

（三）基于所有权的异质性分析

按照企业产权性质分为国有、非国有企业样本，回归结果见表4。其中（1）和（3）列、（2）和（4）列两两比对，可以发现，金融风险的调节作用在非国有企业中更加显著、影响也更突出。基于Chow检验的结果显示两组间系数差异在1%水平上显著，假设H3得证。金融风险上升时，国企很好地发挥了“市场稳定器”的作用。一方面，国企融资压力小、有更充裕的资金保证企业固定资产投资;另一方面，政府赋予国企的社会责任也有效削弱了其投机动机。另外，国企以往良好的资产状况、更容易获得政策扶持等特点都增强了投资者信心，较弱的市场压力削弱了管理层为迎合市场进行的短期金融套利操作。

（四）基于市场竞争环境的异质性分析

进一步根据赫芬达尔指数，按照企业所处市场竞争环境强弱程度分样本回归，结果见表5。对比（1）、（3）列结果可知，市场竞争越激励，金融风险对金融资产份额的调节作用就越弱;（2）、（4）列结果对比之后可以发现，竞争越弱，金融风险对渠道获利的强化作用就越显著。基于Chow检验的两组间系数差异在1%水平上显著，假设H4得证。可见，竞争带来的压力转化为了企业的经营动力，对创新研发、固定资产投资的刚性需求削弱了金融风险带来的负面影响。另外，竞争有助于降低代理成本、刺激股东以及管理层决策视野的长期化，避免了因市场波动引起的短期金融套利动机。

（五）稳健性检验

考虑到单个企业托宾Q值的内生性、测量误差等问题，参考Aser等（2011）[32]，以企业规模加权的行业内平均托宾Q作为投资机会的测量指标。此外，本文替换了上文所用的两个测量企业金融资产配置指标的统计口径。参考张成思和张步昙（2015）[2]等，采用扣除长期股权投资的金融资产份额、扣除对联营和合营企业的投资收益的金融渠道获利两项狭义口径统计指标测度企业金融化。剔除前者是避免产融结合的影响，不包括后者则是更注重企业在金融市场上的获利。利用系统GMM进行估计，并进行了分样本回归，结果见表6和表7。可以发现，替换投资机会测量指标及金融化指标的统计口径，不影响总样本与分样本的回归结果，结论没有发生本质改变。

五、结论与建议

宏观经济结构的失调导致金融部门收益远高于实体经济，刺激企业放弃了固定资产投资机会而转向金融套利。微观企业投资效率的下降导致资金流入金融市场，进一步加重了我国经济结构的矛盾，刺激“虚实脱节”。本文充分考察了企业配置金融资产的储蓄与套利动机，并引入“二阶效应”识别企业在不同金融风险下的投资决策。研究发现：（1）金融风险在强化了企业金融投机获利动机的同时弱化了企业的储蓄动机。（2）金融风险上升削弱了金融资产份额的“蓄水池效应”，从而抑制了其对企业固定资产投资效率的促进作用;同时，风险的上升会强化金融获利能力，增强了其对投资效率的负向影响。（3）金融风险在国有企业中的调节效应更弱，国企发挥了“市场稳定器”的作用。（4）有效的市场竞争可以削弱金融风险给企业投资效率带来的负面影响，对金融资产份额的弱化、渠道获利的强化在竞争激烈的市场中更弱。

根据研究结论，本文提出如下建议。第一，由于金融资产持有份额与渠道获利在企业中分别发挥了不同的作用，进行宏观调控时需注意采用差异化政策。深化金融市场改革的过程中，一方面要加强金融创新帮助企业拓宽融资渠道，另一方面则要加强对企业金融交易的约束以降低其短期回报率，这样才能降低金融资产“空转”、引导金融部门真正服务于实体经济。第二，金融市场改革应重视去风险、平稳化，削弱金融波动给企业带来的套利刺激。同时，进一步完善披露机制、提高资本市场有效性，预防企业借助信息优势在波动中获利。第三，深化国有企业混合所有制改革，发挥其在风险中稳定市场的作用，国有股权对金融风险的抑制也表明，加大对企业扶持力度、缓解融资约束对企业抵抗金融风险的重要性。第四，促进市场竞争、破除垄断能有效避免企业金融投机。

注释：

① 为保证数据统计口径一致，本文以2007新会计准则正式实施年度作为起点。

② 本文还得到了其余参数及后验分布函数的估计，从样本轨迹图及数据拟合情况可以证明估计的准确性，限于篇幅未展示。

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Financial Market Risk， Enterprise Financialization and Investment Efficiency

of Fixed Assets

CHEN Xi-ming1，2，HUANG Wei3，SUN Yan3

（1.Postdoctoral Workstation of China Cinda Asset Management Co.，Ltd，Beijing 100000，China;2.Postdoctoral

Station of National Development and Strategic Research Institute of Renmin University of China，Beijing100872，

China;3.School of Economics，Shanghai University of Finance and Economics， Shanghai 200433，China）

Abstract：The motivation of financial assets allocation is often influenced by the risk of financial market， which leads to the swing between “short-term financial arbitrage” and “productive materials providing practical guarantee for long-term and steady operation”.This paper introduces the “second-order effect” of financial assets， takes the stock market volatility measured by SV model as the measurement index of financial risk， and uses the stock and flow indicators of financialization， based on the data of Shanghai and Shenzhen A-share non-financial listed enterprises from 2007 to 2018， to test the regulatory effect of financial risk on the investment efficiency of their own fixed assets in the process of enterprise financialization decision-making.The results show that： the rise of financial market risk not only suppresses enterprises′ saving motivation， but also stimulates their speculative asset allocation; financial risk weakens the promotion effect of financial asset share on fixed asset investment efficiency， and strengthens the negative impact of channel profit on investment efficiency.In addition， state-owned equity helps to resist financial risks， state-owned enterprises play a role of market stability， and full market competition helps to reduce the negative impact of financial market fluctuations on enterprises.

Key words：financial market risk; financial channel profit; financial assets share; investment efficiency of fixed assets

（責任编辑：郑州）