圆通速递并购先达国际的绩效分析——基于短期和长期视角

○重庆工商大学会计学院 徐晓霞

一、引言

快递业务作为网络购物的运输载体，承担着网络购物产业链上的最终环节，在电商发展的推动下得到了迅猛的发展，逐渐成为我国重要产业。我国快递行业加快“走出去”的步伐，通过规划布局境外市场，寻求新的利润增长点。在跨境电商迅猛发展的大好形势下，圆通速递有意开拓海外市场，以谋求更多的发展空间。然而，依靠自建海外网点的方式进行海外布局的方式无疑跟不上与日俱增的跨境快递需求，且需要投入大量的时间及资金，见效慢风险大。海外并购成为圆通速递扩大自身规模、迅速占领国外市场的重要途径。通过并购先达国际，圆通速递将自己的国内快递服务优势与先达国际的海外资源有效整合，满足了企业的战略需求，圆通速递并购先达国际属于我国快递行业的首例海外并购案例。本文通过对这一并购事件给圆通速递带来的绩效变化进行分析评价，为其他想要寻求海外并购的快递企业提供借鉴依据。

二、圆通速递并购先达国际的案例分析

(一)圆通速递概况

圆通速递成立于2010年5月，作为我国大型民营快递企业之一，经过近二十余年的发展，凭着高质量的快递服务运营体系位居行业前列。公司以快递服务为核心业务，结合航空运输代理、仓储运输和货运服务等物流延伸服务，其快递网点基本上实现了地级以上城市的全面覆盖。在2016年，公司借壳大杨创世成功登陆资本市场，完成了重大资产重组，为日后开拓境外市场奠定了坚实的基础。近几年，为了响应国家“一带一路”的发展战略，圆通速递相继推出“成立全球包裹联盟”以及成立自己的航空公司的理念，为进一步打入国际市场做充分的准备。

(二)先达国际概况

先达国际于1995年在香港成立，2014年7月在港交所主板上市。经过几年的发展，先达国际已成长为一家规模庞大、全球性的货物运输代理公司。除了主营空运、海运服务外，还提供仓储、配送等其他与货物运输相配套的服务，在全球的上市海空运货物运输公司中排名前列。先达在全球多个地区建立了组织机构，其业务覆盖全球150多个国家和地区，拥有较为完善的全球服务网点体系。然而，先达却拥有一个致命的缺陷，即没有自己的航空公司，其主要依靠别家航空公司的仓位来完成货物的运输，过于依赖供应商及燃油价格导致其逐渐失去了核心竞争力。近几年，受国际空运、海运市场日渐低迷的影响，先达国际的净利润逐渐下降，2016年下降为563万元，同比减少了90%。因此，先达国际为了提高企业效益促进自身稳步发展，开始售卖股权，迫切需求与大型物流企业合作以度过危机。

(三)并购动因

1.提高全球网点覆盖率，拓展国际市场

早在2015年，随着跨境电商的蓬勃发展，圆通速递就有意布局海外市场，形成覆盖全球的业务网络。但是，只依靠自建网点的方式逐步拓展海外市场成效慢、风险高。2017年，圆通速递通过并购先达国际找到了一条通往国际市场的捷径。通过先达国际打入国际市场无疑节省了大量的时间与资金，利用先达国际在境外完善的网点覆盖以及庞大的客户资源，圆通速递进一步扩大了国际业务的服务范围[1]。

2.通过优势互补产生协同效应

协同效应是指并购后两家公司总的经济效益超过两家公司单独经营时所期望产生的经济效益部分，即产生1+1>2的效应。通过并购，圆通速递可以直接借力先达成熟的国际运营渠道、海外的客户资源以及专业的人才管理团队为圆通速递节省了大量的时间，使其迅速融入目标市场；先达国际的品牌影响力可以帮助圆通速递吸引更多的海外优秀人才，进一步壮大其境外快递团队；二者国内、国外资源的相互结合，不仅可以拉动先达国际的业务需求，而且可以助力圆通速递迅速走向国际市场，二者双向受益，实现了协同发展。

(四)并购过程

2017年5月8日，圆通速递正式签署了《股份买卖协议》，约定圆通速递以现金 1 041 116 160 元港币的方式收购先达国际 255 820 000 股股份。2017年11月3日，子公司圆通国际控股有限公司同出售方办理了股权交割手续。此时，公司通过圆通国际控股持有先达国际61.75%的股份，达到了对先达国际的控股。

三、圆通速递并购先达国际绩效分析

(一)圆通速递并购先达国际短期经营绩效分析

本文运用事件研究法判断该并购是否会对公司短期的股票价格产生影响。

1.研究步骤

(1)选取圆通速递发布并购先达国际的日期——2017年5月9日为事件日，以事件发生日前后10天作为研究该事件对公司股票价格是否产生影响的考察期[2]。即事件窗口为【-10，10】，事件期为【2017年4月24日，2017年5月23日】。同时，选择公告日前11天至前110天，100个交易日为估计期，估计窗口为【-11，-110】，即估计期为 【2016年10月26日，2017年4月21日】。

(2)在国泰安CSMAR数据库中收集圆通速递日个股收益率与上证A股的日市场收益率来计算估计期的日个股收益率和市场收益率。计算数据所需要的模型分别为：

Ri，t=pi，t/pi(t-1)-1

Rm，t=Im，t/Im(t-1)-1

(3)通过市场模型计算样本股票在事件期内的日正常收益率。通过将Ri，t，Rm，t导入state软件，计算得出αi为-0.003 362 5，βi为 1.456 271。得出的市场模型为Ri，t=-0.003 362 5+1.456 271Rm，t。

2.短期市场反应分析

根据事件研究法，计算出AR、CAR的结果，如表1所示。

表1 事件期的AR、CAR值

由图1可知，在并购公告发出前，日超额收益率整体上呈现为负值。在并购公告日发出前一天，超额收益率开始不断上升，并在公告日当天达到顶峰值，随后AR在公告期后短期内处于上下波动的状态，但整体上超额收益率仍然为正值，说明并购事件对公司的股票价格有积极的影响。

图1 事件期内的日超额收益率

从图2累计超额收益率趋势可以清楚的看出，整个事件期内的CAR呈现上升的趋势，整体收益为正。具体来看，在T=(-10，-7)时段内，圆通速递的累计超额收益率呈现较小幅度波动，原因可能是股票在这一期间内比较活跃，属于股票的正常波动。在T=(-6，-2)时段内，累计收益率开始急剧下降直至最低点，通过查阅圆通速递对外披露的公告发现，CAR急剧下降的原因可能是，2017年4月28日圆通速递公布了其全资下属公司南通圆通速递有限公司为其承担连带担保责任的某项债务被提起诉讼，导致股价不可避免的出现下降。在并购公告发出前一天即T=-1时，累计超额收益率开始大幅上升，这意味着并购消息可能已经提前泄露，有部分投资者已经知道了该消息并在市场中做出了反映。而后在T=(-1，10)时段内，圆通速递的累计超额收益率迅速上升，说明投资者对该并购事件较为看好，短期资本市场呈现出正面的效应。

图2 事件期内的累计超额收益率

综上所述，圆通速递并购先达国际扩大了企业的规模，满足了企业开拓跨境快递业务的战略需求，圆通速递在公告日后短期内股票价格上升较为明显，市场对于该并购事件存在正面的影响，并购事件具有显著为正的市场效应。

(二)圆通速递并购先达国际长期经营绩效分析

本部分选取了圆通速递2015.06—2019.09年财务报表中各个季度的财务数据作为研究样本，使用因子分析法来研究圆通速递并购先达国际的长期财务绩效[3]。

1.指标的确定

选取盈利能力、发展能力和偿债能力三个方面的10个指标对公司的财务状况进行分析，如表2所示。首先，为了提高数据分析的严谨性，本文对反映企业偿债能力的一个逆向指标资产负债率进行了正向化处理，所采用的公式为：Y=1/X。其中，X为原始指标值；Y为正向化处理后的指标值，然后为了使不同的指标具有可比性，利用SPSS软件对上述正向处理后的数据进行无量纲化处理。

表2 财务绩效指标评价体系

2.分析过程及结果

(1)因子分析的可行性检验

首先，通过SPSS软件对数据进行KMO 和 Bartlett 球形检验，如表3所示。KMO的值为0.556，大于0.5，Bartlett 的球形度检验的p值为0.000，小于显著性水平0.05，推翻了所有的变量两两之间无关联的假设，因此该数据适合进行因子分析。如表4所示，在主成分解释原有变量的总方差分析中，提取了特征根大于1的3个因子，这3个因子累计方差贡献率达到96.206%。通常累计方差贡献率达到85%就能够很好的解释原有变量所包含的信息，因此本文选择的这3个主成分因子具有很高的代表性。

表3 KMO和Bartlett的检验

表4 总方差解释

(2)因子命名

采用最大方差法得到了旋转后的因子载荷矩阵，如表5所示。使各个变量在尽可能少的主因子上具有较高的相关性，因子载荷的绝对值越大，表明该因子与该变量的相关性越高。通过对旋转后的成分矩阵进行分析，代表盈利能力的总资产净利润率、每股收益、净资产收益率及资产报酬率对主成分因子F1的贡献率均达到90%以上，具有较大载荷，因此将其命名为企业的盈利因子；代表发展能力的营业收入增长率、净利润增长率及总资产增长率在主成分因子F2上具有较强载荷，命名为企业的成长因子；代表偿债能力的流动比率、资产负债率和现金比率在主成分因子F3上具有较大载荷，命名为企业的偿债因子。

表5 旋转后的成分矩阵

(3)计算各主成分因子得分及综合得分

运用回归分析法计算得分系数矩阵，如表6所示，主成分因子F1、F2、F3的计算公式为：

表6 成分得分系数矩阵

F1=0.289×总资产净利润率+0.276×净资产收益率+0.351×每股收益+0.276×资产报酬率-0.052×净利润增长率-0.052×营业收入增长率-0.058×总资产增长率+0.112×流动比率+0.106×现金比率+0.083×资产负债率

同理可得F2、F3的计算公式。

通过对上面3个主成分因子进行加权平均，得到业绩评价总指标S。

S=W1×F1+W2×F2+W3×F3

其中根据累计方差贡献率确定各综合指标的权重W1、W2、W3。

通过以上分析，计算出的2015-2019年各季度主成分因子得分与综合得分，如表7所示。

表7 2015—2019年各主成分因子得分及综合得分

3.基于因子分析法的长期市场反应分析

为了更好的反映各因子得分的变化趋势，将各因子的得分以曲线图的形式表现出来，如图3所示。

根据2015—2019年圆通速递的综合因子得分可以看出，圆通速递在2017年年末将先达国际纳入合并财务报表后，综合因子得分较并购前出现了大幅度的下降。在2018年第三季度下降至最低点值-0.88，之后在2018年后半期虽然综合得分有一定程度的上升，但持续性较差。随后在2019年又呈现下降趋势。整体来看，在并购前，圆通速递的综合绩效值整体表现为正值，尤其在2016年圆通速递借大杨创世上市以来，综合绩效值更是上升幅度显著。但在2017年末并购后圆通速递的综合绩效整体表现为负值，这说明并购先达国际并没有提高圆通速递的长期经营绩效。

究其原因，一方面是因为公司在并购过程中支付了大量的现金，导致企业的流动资金减少，同时，将先达国际并入合并财务报表后，短期借款、应付账款大幅增加，并且在规模扩大、业务量增加时导致应付账款也进一步增加，造成了圆通速递的流动资产减少及流动负债的增加从而使得偿债能力进一步下降；另一方面，该公司在并购后规模扩大，总资产进一步增加，但也并购了先达国际的一部分不良资产，导致圆通速递的总资产利润率在并购后出现了一定程度的下滑。同时，并购后公司新增大量客户、业务量以及规模扩大后对基础设施的投资增加，使得相应的管理成本也随之上升。因此，圆通速递并购后盈余能力并没有得到显著提升，相反，有较小幅度的下降。

图4 盈利因子得分情况

图5 成长因子得分情况

图6 偿债因子得分情况

分析代表企业盈利能力的主成分因子F1可以发现，2017年末将先达国际的财务报表并入合并报表后，并购当年并没有给圆通速递带来盈利能力的提升，相比并购前，2017年末的盈利能力出现大幅度的下降。虽然2018年第一季度开始回升，但随后又开始下降,呈现周期性波动的特点。整体来看，圆通速递的盈利能力绩效发展极不稳定，并购没有给圆通速递带来盈利能力的提升。

分析代表企业成长能力的主成分因子F2可以发现，并购先达国际后圆通速递的成长因子得分有小幅度的上升，净利润增长率、营业收入增长率及总资产收益率均在并购后有一定的提升。2018年第一季度后，随着快递行业的竞争压力加大，圆通速递的营业收入增长率稍有放缓，导致整体成长绩效得分稍有下滑，但通过查询各年年报发现圆通速递的营业收入仍有较为良好的发展趋势。总体来说，通过并购，圆通速递的资产和业务都得到了扩张，具有良好的发展能力。

分析代表企业偿债能力的主成分因子F3可以发现，并购后圆通速递的偿债能力呈现大幅度的下降趋势，企业的短、长期偿债能力均减弱，财务风险增大。

四、研究结论及建议

1.研究结论

本文以圆通速递并购先达国际为研究对象，运用事件研究法及基于财务指标的因子分析法对并购事件的短期、长期绩效进行分析。从短期绩效看，在(-10，10)的事件窗口期内，累计超额收益率呈现递增的趋势，样本整体获得显著为正的异常收益，短期资本市场对该并购事件呈现出正面的效应；从长期绩效看，圆通速递的偿债能力呈现较大幅度的下降，盈利能力呈现出周期性波动，成长能力有较小幅度的提升，但综合绩效得分值自并购后出现大幅度的下降，长期内市场对此次并购持有消极的态度。

2.研究建议

(1)选择合理的并购支付方式，圆通速递为此并购支付了大量的现金，使得企业的短期偿债能力减弱，财务风险加大。企业可以选择现金与股票支付结合的方式来支付并购价款，一方面，可以让目标企业的股东共同承担并购后的发展风险；另一方面，先达国际的股东也可以合理逃避部分股本转让利得税。混合支付的方式可以使企业保留更多经营所需的流动资金，降低企业的财务风险[4]。

(2)企业在并购交易完成后，应随着规模的扩大提升企业的管理水平，尤其要重视对目标企业经营管理和财务方面的整合[5]。在经营管理方面，企业要对海外并购的企业进行充分的调研，因地制宜的制定符合当地市场环境的经营策略，而不是完全照搬国内的管理经验对其进行管理，充分发挥并购双方的资源优势，加快企业的发展；在财务方面，要对企业的资本进行有效整合，对于重复或废弃的资产要及时处理，降低营运资金的占用水平，提高资产的使用效率；要合理利用双方现有的资源，把控双方的成本费用，在收入增加的同时降低成本，实现企业经营效益的提升。