地方政府债务与企业融资结构

陈娟娟　赵红岩　徐奕红

摘要：基于宏观经济层面的地方政府债务数据与微观层面的企业数据系统地探索地方政府债务规模对企业融资结构的影响。实证结果表明，地方政府债务显著挤出了企业债务融资，且挤出效应在长期政府债务与短期政府债务样本中均存在，并在东部与西部地区更为显著，而地方政府债务明显推高了企业内源融资与股权融资水平;PPP项目的实施，有效缓解了地方政府债务对企业债务融资的挤出效应。实证研究进一步发现，地方政府债务通过投资环境对企业融资结构产生不同程度的影响，具体表现为地方政府债务通过提高市场开放度和基础设施水平对企业内源融资与股权融资产生显著影响。

关键词：地方政府债务;融资结构;PPP项目;投资环境

文章编号：2095-5960（2021）03-0045-08;中图分类号：F270;文献标识码：A

自2008年金融危机爆发之后，为应对全球经济进入衰退期的趋势，中央鼓励地方政府采取政策措施刺激国内经济的发展，而付出的代价是地方政府债务规模急剧膨胀。2009年10月，财政部颁发的《关于加快落实中央扩大内需投资项目地方配套资金等有关问题的通知》中明确规定地方政府可通过融资平台来筹集投资所需要的资金，在此政策的推动下，地方政府债务规模急剧上升。2014年8月新《预算法》的正式通过意味着地方政府在利用发行债券筹集资金上的合法权利，由于地方政府存量债务规模较大，在巨大的债务还款压力下，地方政府将部分债务转入“影子银行”。2019年《中国财政报告》中数据显示，截至2019年底，全国地方政府债务余额2133万亿元，虽然显性债务风险整体在可控范围内，但是隐性债务规模庞大。

地方政府债务规模的迅速膨胀所带来的经济后果引起学术界的广泛关注。钟辉勇和陆铭认为中国经济“去杠杆”的关键在于化解地方政府债务问题，地方政府债务显著降低了信贷配置效率。[1]过多地方政府债务规模扰乱金融市场秩序[2]，加剧财政风险[3]，增加宏观经济政策不确定性[4]。关于地方政府债务对微观企业行为影响的研究主要有三种观点，第一种观点认为地方政府债务融资挤出私人投资，并显著负向影响了企业资本结构;[5-7]第二种观点认为地方政府发债行为通过改善基础设施为私人投资提供良好的投资环境，此时公共债务对私人投资具有挤入效应[8，9];第三种观点认为公共投资类型影响地方政府债务与私人投资关系，若地方政府债务用于生产性的投融资领域，则挤入私人投资，若用于消费性支出，则挤出私人投资。[10]

企业融资结构关系到企业是否可以充分发挥财务杠杆的作用以及负债节税价值，合理的融资结构对企业经营活动、经济绩效以及市场价值具有重要的影响。 现有研究主要从企业内部特征或外部制度环境等角度分析其对企业融资结构的影响[11，12]，较少文献关注政府行为对企业融资结构所产生的影响，地方政府通过发债行为挤占市场有限的信贷资源，显而易见会影响企业融资结构。因此，本文基于地级市的政府债务数据，研究中国地方政府债务规模对当地企业融资结构的影响。

本文在理论分析和文献梳理的基础上，基于宏观层面的地级市数据以及微观层面的企业数据，运用非平衡面板数据的固定效应模型检验地方政府债务对企业融资结构的影响以及其背后的作用机制。结果表明，地方政府债务规模对企业债务融资具有显著的负向影响，长期政府债务与短期政府债务均对企业债务融资产生显著的负向影响，并且这种负向效应在东中部地区更为显著。但地方政府融资规模对企业内源融资与股权融资产生显著的正向效应;PPP项目的实施缓解了地方政府债务对企业债务融资的负向效应。进一步发现，地方政府债务通过提高市场开放度和基础设施水平推高了企业股权融资水平、降低企业内源融资规模。以上研究结论在更换替代变量和考虑内生性问题下依然成立。

与现有文献相比，本文的主要貢献在于：首先，尝试从政府层面系统探讨了地方政府债务对企业融资结构的影响及其具体途径，拓展了宏观经济政策与微观企业融资行为之间互动关系方面的研究。其次，将PPP项目纳入到地方政府债务与企业融资结构的关系之中，有助于揭示PPP项目的实施是否有效缓解了地方政府债务对微观企业行为的挤出效应。最后，从投资环境视角探讨了地方政府债务与企业融资结构之间关系的内在作用机制，为深入认识和理解企业融资结构变动提供一个新的研究视角。

一、理论分析与研究假说

（一）地方政府债务与企业融资结构

地方政府是企业在信贷市场中最强劲的竞争对手，地方政府由于拥有更为充足的抵押品以及隐性的资金保障，更有优势获取银行的信贷资源。地方政府债务对企业融资结构的影响主要体现在以下两个方面：首先，在资金供给方面，地方政府债务过度膨胀会破坏企业的外部融资环境。由于银行尤其是国有大型商业银行是我国目前金融体系的主体，而大型商业银行对企业的贷款资质要求更为严格，地方政府通过土地抵押和行政干预可从银行获取大量信贷资本[13]，从而挤占商业银行的贷款资源，导致企业的融资约束加强，增加企业获取资金的困难程度。其次，在资金需求方面，地方政府债务规模扩大，可能会推高企业外部融资成本，降低企业的融资需求。融资优序理论认为企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、股权融资的先后顺序[14]，当外部融资成本升高时，企业倾向于选择内源融资。另外，过多的地方政府债务会导致经济政策不确定性上升，进而抑制企业的投资意愿，降低企业的外部融资需求。[15]由于地方政府债务通过价格机制推高了企业债务融资成本[16]，债务融资成本上升，导致企业倾向于通过股权融资替代债务融资[17]。基于以上分析，本文提出如下假说：

H1 地方政府债务规模的扩张会显著影响企业融资结构。

（二）地方政府债务、投资环境与企业融资结构

投资环境及其不同维度都可能对企业的融资结构产生影响。一般而言，在市场开放度越高、经济风险越低基础设施越完善的投资环境中，企业更有经济实力获取银行和金融机构的信贷支持。而地方政府债务规模对投资环境的影响主要体现在以下几个方面：

首先，地方政府债务过多会提高经济风险。由于短期基础设施建设能够快速提高经济发展水平，因此成为地方政府首选的投资项目。[18]过分投资短期基础设施建设会导致政府部门忽视经济发展环境，使私人投资所需的软环境得不到满足，打破政府与私人部门的合理搭配比例，从而造成“国进民退”的现象出现，动摇经济体系的稳定性。另外，地方政府债务会在一定程度上“绑架”银行信贷资本[19]，长期占用银行信贷资源会导致银行的不良贷款率上升，提高银行经营风险，对投资环境造成不利的影响。基于上述分析，本文提出：

H2 地方政府债务通过提高经济风险进而影响企业融资结构。

其次，地方政府债务会影响地区的市场开放度。地方政府将举债资金用于市政和基础设施等项目，将会创造良好的投资环境，降低投资风险，改善社会民生环境，提高居民生活消费水平，从而更容易招商引资，推动地方经济的发展，提高地区的市场开放度。同时，地方政府债务用于建设经济发展的产业园，并提供完善的服务与优惠的政策，可吸引国内外的投资者投资辖区内市场，从而提高资本市场开放水平，改变企业的投融资环境。基于此，本文提出：

H3 地方政府债务通过提高市场开放度进而影响企业融资结构。

最后，地方政府债务会影响地区的基础设施水平。市政建设、交通运输设施建设、保障性住房等基础性项目是地方政府债务的主要用途，因此，地方政府发债行为确实提高了辖区内基础设施水平。如果基础设施能够充分发挥作用，可为私人投资提供基础性外部条件，创造良好的投融资环境，进而增加私人投资收益，增强企业的盈利能力，降低企业融资约束水平。基于以上分析，本文提出：

H4 地方政府债务通过提高基础设施水平进而影响企业融资结构。

二、数据来源与变量定义

（一）数据来源

地方政府债务数据及企业层面数据主要来源于Wind经济数据库，由于Wind数据库从2007年开始提供城投债相关信息，因此，本文研究的样本区间为2007～2018年。地区层面的数据来源于历年的《中国统计年鉴》和各城市统计年鉴。PPP项目的相关数据来源于全国PPP综合信息平台项目管理库。为了形成城市—企业层面的非平衡面板数据，本文将企业的注册地与各城市地名相匹配，并按照下列原则对样本进行处理：（1）剔除金融类公司;（2）剔除ST或ST*公司;（3）剔除主要变量的缺失值，对本文所有连续变量进行了1%和99%的缩尾处理。

（二）变量定义

1.融资结构。借鉴李汇东等学者对融资结构的实证研究[20]，本文从内源融资、债权融资与股权融资三个角度来衡量企业融资结构。其中，采用经营活动现金流净额占总资产比重、企业的长期借款占总资产比重以及股本变化额占总资产的比重分别衡量企业的内源融资、债权融资与股权融资。

2.地方政府债务。关于地方政府债务的衡量标准主要有三种：一是采用地方政府市政领域投资额现金平衡等式进行估计[21]，二是采用融资平台公司的负债作为代理变量[22]，三是采用融资平台公司公开发行的城投债余额衡量地方政府债务的近似指标[23，24]，城投债作为“准市政债”，其偿债保障直接是政府的财政收入。本文采用第三种方法来估算地方政府债务，在年度—城市层面对城投债发行规模进行加总并取对数来衡量地方政府债务规模。考虑可能会低估地方政府债务规模，同时使用第一种和第二种估算方法进行稳健性检验。

3.控制变量。参考现有研究，控制变量由企业和地区特征变量构成。企业特征变量包括：企业规模，采用企业总资产的对数值来表示;企业年龄，通过相应的年份减去企业成立年份来衡量;盈利能力，用息税前利润占总资产比重表示;产权性质，采用企业最终控制人是否为国有来衡量;托宾Q，通过期初上市公司市场价值占期初总资产的比重衡量;地区特征变量包括：地区经济发展水平，采用人均GDP来表示经济发展水平;财政收入，采用各城市的公共财政收入占当地的GDP的比重衡量;财政支出，用各城市的公共财政支出占当地的GDP比重衡量;同时对年度和地區效应进行控制。各变量的描述性统计见表1。

三、实证结果与分析

（一）研究方法

基于上述理论分析，考虑到地方政府债务对企业融资结构的影响具有时间的滞后性，本文以滞后一期的地方政府债务规模作为本文的自变量，建立如下计量模型：

其中，下标i和t分别代表的是企业和年度;lnLGDi，t-1表示滞后一期的地方政府债务规模（取对数）;∑Control表示控制变量，包括企业特征与地区特征变量;CITY与YEAR分别表示地区与年份固定效应，εi，t表示随机误差项。

（二）地方政府债务对企业融资结构的影响

地方政府债务对企业融资结构的影响见表2的回归结果。第（1）列结果表明，在控制企业和地区特征变量以及年份与地区固定效应后，地方政府债务规模与企业内源融资规模存在显著的正相关关系，具体表现为地方政府债务规模增加1%，企业内源融资规模将提高00005%，即地方政府债务规模的扩张显著提高了企业内源融资水平。第（2）列的结果显示，地方政府债务规模与企业债务融资规模之间的回归系数在1%的水平下显著为负，这表明地方政府债务规模对企业债务融资水平产生了显著负向影响;从数量关系上来看，地方政府债务规模增加1%，企业债务融资规模将降低00024%，说明地方政府债务规模越大，企业的债务融资水平越低。第（3）列的结果表明，地方政府债务规模与企业股权融资规模之间的回归系数在1%的水平下显著为正;保持其他因素不变，地方政府债务规模增加1%，企业股权融资规模将提高00154%，即地方政府债务规模显著推高了企业股权融资水平，假说H1的合理性得到验证。

控制变量的回归结果显示，企业特征变量与地区特征变量都在不同程度上影响了企业融资结构。企业规模、企业成长性、盈利能力、产权性质、地区经济发展水平、财政收入与企业内源融资之间的回归系数显著为正，说明企业规模越大、成长性越好、盈利能力越强、产权性质为国有以及地区经济发展水平越高、地区财政收入越多，企业的内源融资水平越高;企业规模越大、托宾Q值越高、地区经济发展水平越高以及地区财政收入越多，都会显著提高企业债务融资规模，而企业成长性以及地区财政支出显著降低了企业债务融资规模;企业规模以及产权性质对企业股权融资规模具有显著的负向影响，地方财政支出越多，企业股权融资水平越高。

为了防止地方政府债务过度膨胀而产生的风险，各级财政部门在公共服务领域大力推广政府和社会资本合作（PPP）模式，并强调了PPP融资为地方政府融资方式的主导方向。PPP项目较传统项目而言，可有效避免资源浪费、提高基础设施质量[25]，但是PPP模式的实施是否缓和了地方政府债务对企业融资的挤出效应？基于此，本文构建PPP项目的虚拟变量，将某一年开始实施PPP项目的城市定义为1，反之为0。表3报告了地方政府债务与PPP项目交互项的回归结果，在控制企业和地区特征变量以及地区和年份固定效应后，PPP项目与地方政府债务的交叉项在被解释变量为内源融资结构和股权融资结构下均显著为负，表明在实施PPP项目的城市，地方政府债务对企业内源融资和股权融资具有显著的负向影响。在被解释变量为债务融资结构时，PPP项目与地方政府债务交叉项系数的绝对值较地方政府债务对企业债务融资结构的影响系数的绝对值有所下降，说明实施PPP项目缓解了地方政府债务对企业债务融资的负向影响。

（三）考虑时空的异质性

1.分债务期限。考虑到地方政府债务期限对银行信贷资源占用时间的差异，本文将分析地方政府债务对企业融资结构的影响在时间上的异质性。本文在城市与年份层面上构建地方政府发债期限的中位数，将大于中位数的样本定义为长期债务，反之定义为短期债务。表4分债务期限的估计结果表明，不管是长期债务还是短期债务，均对企业债务融资产生显著的挤出效应;从数量关系上看，地方政府长期债务规模增加1%，企业债务融资规模将降低00026%;短期债务规模增加1%，企业的债务融资规模将降低00022%;相对而言，长期债务对企业债务融资的挤出效应更为明显。短期债务与长期债务均对企业股权融资产生负向影响，但并未通过统计学上的显著性检验水平。

2.分地区。不同区域的地方政府发债规模并不均匀，因此，本文将分析地方政府债务对企业融资结构的影响在空间上的异质性。表5的估计结果表明，在控制企业与城市特征变量以及年份与企业固定效应后，地方政府债务规模在东部与中部地区样本下对企业债务融资规模具有显著的负向影响，具体表现为在东部和中部地区样本下，地方政府债务规模增加1%，企业债务融资规模将分别降低00031%、00037%，但地方政府债务对企业股权融资并未产生显著的影响。在西部地区的样本下，地方政府债务对企业债务融资呈显著的正向影响，并对企业股权融资产生显著的负向效应。从数量关系上看，地方政府债务规模增加1%，企业债务融资规模将提高00022%，而股权融资规模将降低00805%。以上结果表明，地方政府债务对企业债务融资的负向效应具有显著的地区差异，主要体现在东部和中部地区。

（四）地方政府债务与企业融资结构：机制检验

这一部分将基于投资环境的视角来检验地方政府债务对企业融资结构影响的内在机制。首先分析地方政府债务对投资环境的影响，然后采用中介效应检验方法来识别投资环境是地方政府债务影响企业融资结构的重要渠道。

本文参考Li等的研究思路[26]，采用依次检验法进行中介效应检验，具体步骤如下：

首先，考察地方政府债务与投资环境之间的关系，构建如下计量模型：

其中，投资环境包括市场开放度（Trade_open）、经济风险（Eco_risk）和基础设施水平（Fan_condition）。市场开放度采用地区出口货物占GDP的比重来衡量;经济风险用地区债务总额除以GDP来表示;基础设施水平用人均铁路拥有量来表示。投资环境数据均来源于《中国城市统计年鉴》。

然后，在计量模型（1）的基础上加入投资环境及其与地方政府债务规模变量的交互项，得到如下计量模型：

上述公式中，若（2）式lnLGDi，t-1系数的估计值β1和（3）式中Inv_envi，t系数β3计值均显著，同时，若（3）式中的β1不显著，则说明是完全中介;反之，β1不显著，说明存在部分中介。

1.地方政府债务与投资环境。考察了地方政府债务对投资环境三个维度的影响，估计结果见表6。在控制年份和地区固定效应后，地方政府债务与经济风险、市场开放度呈显著的正相关关系，即地方政府债务规模增加1%，经济风险与市场开放度水平将分别提高00039%、01606%，地方政府债务对基础设施水平并未有显著的影响。

表6地方政府债务与投资环境

模型（1）（2）（3）Eco_riskTrade_openFan_conditionLnLGD0.0039*0.1606*-0.0040（3.033）（3.044）（-0.616）ControlsYesYesYesyear_DummyYesYesYescity_DummyYesYesYesN12873127687800R20.8830.9620.9012.地方政府债务、投资环境与企业融资结构。在模型（1）的基礎上加入投资环境及其与地方政府债务的交互项，表7报告了地方政府债务与投资环境对企业融资结构影响的估计结果，在控制企业与地区特征变量以及地区和年份的固定效应后，地方政府债务规模扩张明显挤出了企业债务融资，促进了企业内源融资与股权融资，此结果与前文的基准回归结果基本一致，再次证明基准回归结果的稳健性。地方政府债务规模和经济风险的交互项与企业融资结构之间的回归系数均未通过显著性检验，表明地方政府债务规模并未通过提高经济风险而对企业融资结构产生影响，假说H2并未得到样本数据验证的支持，可能的原因是地方政府债务扩张所引起的经济风险并未对资本市场产生较大的影响，因此对企业的融资结构影响甚微。在考虑市场开放度的条件下，地方政府债务对企业融资结构的影响系数较表2的回归系数出现明显下降，并且系数不显著为正，而地方政府债务与市场开放度交叉项的系数在企业股权融资下显著为正，表明地方政府债务通过提高市场开放度对企业股权融资产生了显著正向影响，为研究假说H3提供了证据支持。考虑基础设施水平的影响，地方政府债务规模与基础设施水平的交叉项在企业内源融资下显著为负，表明地方政府发债行为明显提高了基础设施水平，创造了良好的投融资环境，减少了企业内源融资规模，假说H4的合理性得到验证。

（五）稳健性检验

1.地方政府债务的不同度量方式。本文分别采用地方政府市政领域投资额现金平衡等式和融资平台公司的负债规模作为替代变量，对前文模型进行回归，回归结果与原有实证结果保持一致，即地方政府债务规模对企业外部融资与债务融资具有显著的挤出效应。

2.内生性问题。考虑到本文可能存在的内生性问题，本文借鉴Checherita-Westphal等的方法[27]采用当年其他省份地方政府债务均值作为该地区地方政府债务的工具变量。因为省份与省份之间因政治晋升，地方政府的债务是相互影响，但并不会直接影响辖区内的企业融资结构。稳健性的回归结果与基准模型保持了一致，进一步验证了本文回归结果的稳健性。

四、结论与政策启示

近几年地方政府债务规模膨胀所带来的经济后果成为社会各界关注和讨论的焦点话题。现有关于地方政府债务对微观企业行为影响的研究并未达到统一共识，存在“挤出效应”与“挤入效应”之争。为此，本文基于宏观层面的地级市数据以及微观层面的企业数据，实证检验地方政府债务对企业融资结构的影响以及背后的作用逻辑。研究结果表明，地方政府债务规模对企业债务融资具有显著的负向影响，这种负向影响在长期政府债务与短期政府债务中均存在，且在东中部地区的样本更为显著。而地方政府债务规模对企业内源融资与股权融资产生显著的正向效应;PPP项目的实施缓解了地方政府债务对企业债务融资的负向效应。进一步发现，地方政府债务通过提高市场开放度和基础设施水平推高了企业股权融资水平、降低了企业内源融资规模。以上研究结论在更换替代变量以及考虑内生性问题下依然成立。

基于上述研究结论，本文认为：首先，鼓励地方政府合理推广PPP项目的实施，适当引导地方政府与社会资本合作，以缓解地方政府债务对企业融资的挤出效应;其次，适当调整地方政府债务资金的用途，改善营商环境，为企业投资创造良好的软环境，提高企业的投资水平，增强企业的盈利能力，降低企业的融资约束;最后，企业应减少对银行信贷的依赖程度，可通过股权融资渠道来缓解地方政府债务所带来的不利影响。

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Local Government Debt and Corporate Financing Structure

CHEN Juan-juan1，ZHAO Hong-yan1，XU Yi-hong2

（1.Glorious Sun School of Business and Management;Donghua University  College of Economics and

Management，Shanghai 200062，China;2.Zhejiang A&F University，Zhejiang，Hangzhou 311300，China）

Abstract：This paper systematically explores the impact of local government debt scale on corporate financing structure based on the macroeconomic level of local government debt data and the micro level of corporate data. The empirical results show that the scale of local government debt significantly squeezed out the scale of debt financing. And the crowding out effect exists in both long-term government debt and short-term government debt samples， and is more significant in eastern and western regions. But local government debt obviously pushed up the level of corporate endogenous financing and equity financing.The implementation of PPP projects effectively alleviates the crowding out effect of local government debt scale on debt financing of enterprises. The empirical research further found that local government debt has different degrees of impact on the corporate financing structure through the investment environment. The local government debt has a significant impact on endogenous financing and equity financing by improving market openness and infrastructure level.

Key words：local government debt;financing structure;PPP project;investment environment

責任编辑：萧敏娜

收稿日期：2020-12-10

基金项目：国家社会科学基金项目“政府综合财务报告制度研究”（14FJY004）。

作者简介：陈娟娟（1992—），女，安徽池州人，东华大学旭日工商管理学院博士研究生，研究方向为企业战略管理研究;赵红岩（1963—），女，上海人，东华大学旭日工商管理学院教授，博士，博士生导师，研究方向为企业战略管理、金融工程研究;徐奕红（1991—）女，安徽铜陵人，浙江农林大学经济与管理学院讲师，博士，研究方向为企业创新与资本结构。