我国居民杠杆率的影响因素及优化机制研究——基于普惠金融的视角

王力平，隋 杰

（天津职业技术师范大学经济与管理学院，天津300222）

金融危机之后极度宽松的货币环境导致了全球债务总量的快速累积，债务问题已成为当下全球经济的灰犀牛。国际清算银行（bank for international settlements，BIS）统计数据显示，全球非金融部门债务与GDP之比从2008年末的201.5%上升至2019年第3季度的239%。与发达国家的政府债务大量累积不同，新兴市场国家的企业债务增长过快。我国将“结构性去杠杆”作为供给侧改革的一项重要任务，着力降低非金融企业债务。然而，与之伴随的却是我国居民杠杆率的不断攀升，其值从2008年的17.9%上升至2019年3季度的54.4%，增速在BIS公布数据的国家中位居榜首。

10年间高速上涨的居民杠杆率的背后，是我国经济回归新常态后逐渐放缓的经济增速以及近年来高企的房价和不断累积的系统性风险。虽然从国际比较来看，我国的居民杠杆率尚处于可接受水平[1]，但从防范系统性风险的角度来看，明确我国居民杠杆率高涨的成因，并在金融供给侧改革的进程中相应地加强控制监测，建立控制优化居民杠杆率的长效机制，是十分必要且亟须解决的问题。因此，本文通过深入分析我国居民杠杆率的主要影响因素，探究解决我国居民杠杆率增速过快问题的路径，并结合普惠金融实践探讨优化居民债务的路径。

1 文献综述

1.1 有关居民杠杆率的影响因素研究

危机之后，很多经济体都经历了居民杠杆率明显上升的阶段，Meniago等[2]建立VECM模型对南非1985—2012年的数据进行分析发现，物价、GDP、居民消费、利率和家庭收入等因素与居民杠杆率的增长存在紧密联系。澳央行行长Lowe[3]研究了澳大利亚自经济危机之后不断上涨的居民杠杆率（债务-收入比）和房价，分析其背后因素对货币政策以及对经济弹性的影响。文章认为收入增速下降、人口增长率上升以及来自国内外投资者的购房需求均上升是造成2014年以来澳大利亚居民杠杆率上升的主要因素。Rubaszek等[4]基于生命周期理论和收入不确定性构建模型，分析了居民信贷的决定因素，并利用OECD国家的数据进行实证分析，发现居民杠杆率水平取决于存贷利差、个人收入不确定性以及个人收入持续性。Kim等[5]在分析韩国居民杠杆率成因和可持续性时指出，韩国的居民杠杆率与房价增长、银行对购房的大量放贷以及金融市场上宽松的融资条件紧密相关；并且高收入群体的大规模举债也是构成居民债务快速增长的主要推手。

除了房价、经济增速和利率等因素，收入不平等与居民杠杆率之间的关系在研究危机成因的文献中也被广泛讨论。Giraud等[6]认为居民杠杆率高涨是收入不平等与滞胀之间的必经之路。Stefani[7]认为，不同收入人群的消费和储蓄行为在房价上涨的背景下存在差异，而收入不平等的加剧与居民杠杆率高涨之间的一个明显联系就是房价上涨所产生的财富效应和抵押品效应。Berisha等[8]对美国2003—2012年的数据进行统计分析发现，高涨的居民杠杆率除了伴随经济增长率下降和失业率的上升之外，还会降低收入不平等性，原因可能是与之相伴的经济增长率的下降降低了高收入群体的收入。Berisha等[9]利用广义的方差分解和广义脉冲响应分析美国居民杠杆率与利率、股市和收入分布之间的关系，研究发现，股市、居民杠杆率与收入不平等之间存在正向关系。

国内的研究主要围绕人口老龄化和房价等因素展开。何丽芬等[10]认为房产的持有状况对中国家庭是否持有负债以及持有负债的程度的影响都非常显著。童伟等[11]认为，人口结构的变化将改变整个居民部门的消费-储蓄倾向，人口老龄化会对居民部门的资产负债情况产生巨大影响，加大居民部门的债务风险。李俊峰等[12]认为长期内中国人口老龄化加剧和房价下跌都会加大居民部门的债务风险。

1.2 有关普惠金融的内涵与机制研究

普惠金融作为当下金融供给侧改革的一个重要组成，被赋予了广泛的内涵。据Hannig等[13]对普惠金融的深入剖析，通过各种金融创新和政策支持，金融服务可获性的增加和金融包容性的提升，一方面可以缓解贫困并加速经济增长，另一方面可以提高个体的抗风险能力，提升金融稳定性并加强经济弹性。

（1）从普惠金融与收入不平等的角度研究，学者普遍认为普惠金融有利于降低贫困、缩减收入差距。江春等[14]探讨了金融发展与社会公平的关系，并通过实证研究发现，私人信贷规模的增加有利于缩小贫富差距和城乡差距。Park等[15]实证研究了亚洲37个经济体金融包容性与贫困、收入不平等的关系，结果表明，较高的金融包容性与贫困率和收入不平等的降低呈显著正相关。李建伟[16]在构建普惠金融发展指数来衡量金融发展普惠程度的基础上，结合空间计量经济学理论，从省域层面构建空间计量模型，考察普惠金融对城乡收入差距的影响，省域普惠金融的发展通过空间地理机制对改善城乡收入差距发挥了促进作用。

（2）从普惠金融与经济增长的角度研究，大量的实证研究也表明普惠金融与经济增长之间具有显著的正向关系。Giné等[17]证实了金融可获性的扩张能够显著提高泰国的经济增长率。Mohan[18]利用印度1981—2005年的数据验证了印度金融覆盖度对经济增长的正向作用。星焱[19]阐述了普惠金融通过扩大金融市场对低收入群体和小微企业的服务内容，改变其消费和生产投资行为；同时，金融创新也不同程度地促进了消费和投资。刘亦文等[20]构建非线性面板门限模型，对我国的经济数据进行实证研究后发现，普惠金融发展程度与经济增长之间存在双门限效应。

1.3 国内外研究述评

国内外研究表明，经济增长、收入不平等和老龄化等宏观因素对居民杠杆率产生一定的影响，且从普惠金融的内涵和作用机制来看，其通过对老年群体、低收入群体和小微企业等提供的广泛的金融服务，被普遍认为能够缩减收入差距和促进经济增长。国内学者对于我国居民杠杆率的研究主要集中在房价对杠杆率的推动作用，而在房价得到有效调控的形势下，如何进一步优化我国居民杠杆率，尚未开展进一步研究。因此，本文致力于探寻经济增长、收入不平等和老龄化等宏观因素对我国居民杠杆率的具体作用机制，并据此分析普惠金融对居民杠杆率的优化路径。

2 实证分析

2.1 变量选取和数据说明

根据模型分析，本文利用居民债务与GDP的比值衡量居民杠杆率，并作为被解释变量，选取BIS公布的我国2006年以来的居民杠杆率季度数据进行分析。另外，出于对数据平稳性的考虑，选取GDP、基尼系数和老年人赡养比作为解释变量，探寻这3个宏观经济因素与居民杠杆率之间是否存在稳定的长期关系。

由于居民杠杆率和基尼系数的数据来源有限，文章以2006—2017年度为样本期。GDP季度数据来源于国家统计局网站，基尼系数来自于国家统计局和历年《中国住户调查统计年鉴》，老年人赡养比来源于国家统计局网站。本文利用eviews10.0软件对GDP数据进行季节调整，并将基尼系数和老年人赡养比年度数据转化为季度数据。

2.2 模型建立

采用协整分析考察我国季度GDP、基尼系数和老年人赡养比与居民杠杆率之间的长期均衡关系，并建立长期均衡方程

式中：γ0为常数；γ1、γ2、γ3分别为GDP、基尼系数和老年人赡养比对居民杠杆率的影响系数；εt为残差项。

为研究经济增长、收入不平等、老龄化和居民杠杆率之间的短期波动，构建向量误差修正模型（VEC模型）

式（2）表明居民杠杆率的短期波动不仅取决于经济增速、收入不平等程度和老龄化水平的波动，还受到居民杠杆率自身偏离均衡的影响。

2.3 单位根检验

选取经过季度化处理的时间序列数据，采用ADF检验法检验各序列的平稳性，ADF单位根检验结果如表1所示，各序列均为二阶差分后平稳，满足协整分析要求。

表1 ADF单位根检验结果

2.4 协整检验

基于式（1）和ADF检验结果，利用E-G两步法对各序列进行协整检验。运用最小二乘法的回归结果为

对式（3）的残差序列进行平稳性检验的结果显示，ADF统计量为-3.367 780，小于5%临界值（-2.933 158），在5%的显著水平下平稳。因此，我国GDP、基尼系数和老年人赡养比与居民杠杆率之间存在长期均衡关系。从长期来看，GDP、基尼系数和老年人赡养比与居民杠杆率均存在正向关系，其中，经济增长对居民杠杆率的影响最为显著，基尼系数对我国居民杠杆率的影响相对较弱。GDP每上升1%，居民杠杆率增加1.207%；基尼系数每上升1个单位，居民杠杆率增加1.224个单位；老年人赡养比每上升1个单位，居民杠杆率增加4.201个单位。

具体而言，我国不断稳健增长的国民收入会增大居民的举债需求和举债能力，同时居民债务的上升速度高于我国GDP增速，导致居民杠杆率更大幅度地上升。与以往文献的研究结果一致，收入不平等与居民杠杆率水平存在显著联系，收入不平等的加剧会显著提升整体居民杠杆率的水平。老龄化程度的不断加剧改变人口结构的同时，也降低了经济增长动力，老年人赡养比的上升降低了居民的偿债能力，最终加大了居民部门的债务风险。

2.5 向量误差修正模型（VECM）

在经济增长、收入不平等和老龄化和居民杠杆率之间存在长期关系的基础上，建立误差修正模型考察变量间短期偏离修正机制，检验结果如下

从回归结果来看，居民杠杆率的误差修正项系数为-0.743 067，负值表明当短期均衡发生偏离时，模型具有自发地反向调整机制，即当居民杠杆率短期波动偏离长期均衡时，变量间的动态关系将以-0.743 067的速度从短期非均衡状态调整到长期均衡状态。滞后1期和滞后2期的GDP对居民杠杆率的影响为正，与变量间的长期关系一致，但系数小于协整关系的系数，表明GDP对居民杠杆率的短期影响不如长期影响显著。而基尼系数的滞后1期、滞后2期和老年人赡养比的滞后1期、滞后2期的系数均为负且绝对值逐渐降低，表明短期内基尼系数和老年人赡养比的增大会降低居民杠杆率，其原因可能是财富分配不均等的加剧，短期内降低了中低收入群体的举债需求，老年人赡养比的上升短期内直接体现为由于养老负担加重而下滑的其他消费支出和举债需求。但这种影响随着时间的推移会发生扭转，长期来看，收入不平等和老龄化的加剧会推动居民杠杆率的攀升。

2.6 脉冲响应分析

基于VEC模型构建脉冲响应函数，脉冲响应设置为15年，居民杠杆率受GDP、基尼系数和老年人赡养比脉冲响应模拟结果如图1所示。从图1可以看出，经济增长对居民杠杆率的短期和长期的冲击效应均为正向，且短期内较为显著，这说明经济增长带来的国民收入提高，短期内极大提升了居民的举债能力和需求。居民杠杆率受基尼系数的正向冲击后短期效应为负，之后负向冲击逐渐减小，到第8期之后累计冲击为正，然后不断放大，这说明财富分配状况对居民杠杆率在短期和长期的效应均非常显著，虽然短期内会弱化居民的举债需求，但长期来看分配不均等会不断推动居民杠杆率攀升。老龄化对居民杠杆率的冲击短期内为负，第4期之后为正，在第10期达到最高之后逐渐收敛，这体现了老龄化对居民杠杆率的正向冲击作用在较长时期才能表现出来，短期内效应并不显著。

图1 居民杠杆率受GDP、基尼系数和老年人赡养比脉冲响应模拟结果

3 普惠金融对居民杠杆率的优化路径分析

3.1 居民杠杆率的优化内涵

从居民杠杆率的定义来看，国民收入的增加会降低居民杠杆率，但实证分析结果表明经济增长对居民杠杆率在长短期之内均存在正向作用。这意味着国民收入的增加促进了居民的举债需求，但国民收入的增速并没有赶上居民债务的增速，这是居民杠杆率需要优化的原因之一。此外，收入不平等程度对居民杠杆率长期内产生极大的正向作用，从实际来看，金融排斥的存在允许不同群体在金融市场上获得不同定价，进而导致不同群体间相互差异的消费、投资和举债行为，当高收入群体的收入占比增大时，居民杠杆率极大提升，这意味着高收入群体利用高杠杆获取更多资产效用的同时，中低收入群体因收入占比降低而需要通过大量举债来平滑消费，这是居民杠杆率需要优化的原因之二。最后，老龄化的加剧对居民的消费能力和举债需求都造成影响，长期内推动居民杠杆率的攀升，在不可逆转的老龄化的趋势下，降低或缓解这种正向作用是居民杠杆率需要优化的原因之三。

3.2 普惠金融对居民杠杆率的优化路径

根据国务院发布的《推进普惠金融发展规划（2016—2020年）》，普惠金融是指立足机会平等要求和商业可持续原则，以可负担的成本为有金融服务需求的社会各阶层和群体提供适当、有效的金融服务。小微企业、农民、城镇低收入人群、贫困人群和残疾人、老年人等特殊群体是当前我国普惠金融重点服务对象。根据对我国居民杠杆率影响因素的分析，我国应进一步深入开展普惠金融业务，以此优化居民杠杆率。

（1）继续深入完善普惠金融对小微企业的融资需求的覆盖能力，以促进经济平稳有序增长。一方面，不断完善普惠金融尤其是数字普惠金融的基础设施，充分发挥金融科技企业、各商业银行以及互联网银行等在技术、数据资源和平台方面的优势，根据不同融资需求设计出有针对性的普惠金融产品，提高普惠金融覆盖面，更好地满足融资需求。另一方面，继续加强征信体系建设，完善金融信用基础信息数据库，鼓励企业征信机构引入云计算、人工智能以及区块链等数据处理工具创新信用替代机制，弥补小微企业的硬性抵押缺口，使其能够获得合理的信贷额度，进而促进其繁荣发展，拉动经济增长。

（2）继续深入完善普惠金融对欠发达地区的金融支持力度，进一步缩减贫富差距。一方面，普及欠发达地区的基础金融教育，同时建立数字普惠金融教育长效机制，在完善数字金融基础设施的基础上，组织专门的机构进行教育普及，并将其制度化、常态化，为该地区获得普惠金融支持和长足发展奠定基础。另一方面，政府或央行出台区域化的金融扶持政策，对普惠金融业务实行差异化推进和管理。如对不同地区实行灵活多样的存款准备金率或再贷款政策，对欠发达地区的惠农贷款和中小企业贷款降低信贷门槛或给予利率优惠，适当控制欠发达地区的信贷资金流出，保障优惠资金更多地服务于当地经济发展。

（3）继续深入完善普惠金融对养老事业的支持力度，适当降低老龄化对家庭消费能力的影响。一方面，加强对各类养老机构、医疗护理及培训机构、老年教育机构、老年用品制造企业等养老相关产业的金融支持力度，有力推动我国养老产业的发展。另一方面，加强针对老年客户群体的金融产品的开发，以养老需求为导向推出各类储蓄、保险、理财等金融产品，同时根据老年人的认知特征，设计提供一站式、综合化友好优化的养老金融服务，利用金融科技提升养老普惠金融的服务能力。

4 结论

本文研究普惠金融对居民债务风险的长效优化机制，分析了影响我国居民杠杆率快速上升的主要因素，进而得出如下结论：

（1）影响我国居民杠杆率的主要宏观经济因素包括经济增长、收入不平等和老龄化，这三大宏观因素对居民杠杆率在长期内存在显著的正向作用。

（2）造成我国居民杠杆率快速上升的原因主要在于三个需要优化的方面：国民收入的增加促进了居民的举债需求，但国民收入的增速并没有赶上居民债务的增速；收入不平等恶化居民杠杆率水平和结构，尤其是在金融排斥和金融市场竞争不充分的情况下；老龄化的加剧削弱居民部门的消费能力和举债需求。

（3）普惠金融对居民杠杆率的优化路径为：深入发挥金融科技的力量，加强征信体系建设，为小微企业及其他创新创业项目提供金融支持，为经济增长提供持续动力；完善欠发达地区的数字金融基础设施，建立数字普惠金融教育的长效机制，普惠政策上实行差异化管理；加大对养老相关产业的金融支持力度，加强针对老年客户群体的金融产品的开发，提升养老普惠金融的服务能力。