从一季报中找投资机会

张学庆

提要：部分周期属性较强、产业景气度较高的行业穿越疫情前后保持较高增速。

上市公司基本面正在好转。

去年年报和今年一季报的数据显示，整个A股市场公司盈利同比持续改善，但一季度改善速度有所放缓。

小标题：接近疫情前水平

银河证券的统计显示，2020年全年全A（非金融）净利润增速为10.96%，超过2019年同期水平。单季度来看，四季度单季度净利润同比增速实现快速增长，较2019年四季度同比增速上升84.8%，较2020年三季度净利润同比增速上升40.2%，单季度增速达近年来较高点。

今年一季度全A（非金融）净利润增速为23.54%，较2020年四季度单季度同比增速稍有回落，但相比2019年一季度增速仍有所上升，表明在疫情防控有效和经济复苏的环境下，上市公司盈利能力得到逐步改善。

从环比来看，2021年一季度净利润增速显著提升，并实现由负转正。从板块来看，创业板延续高增长态势，主板和中小板增速有所放缓。

从市值来看，中大市值公司业绩稳步修复，小市值公司盈利改善较弱。分析师认为，一季度销售净利率的上升是ROE提升的主要动力，资产质量改善是一季度盈利增长的重要原因。

2021年一季报显示，农林牧渔、轻工制造、电子、机械设备、有色金属、电气设备等盈利有较大幅度改善。

疫情好转叠加海外经济复苏，航运子板块ROE一度超过10%，排名从靠后跃居二级行业第一;医疗器械、玻璃制造、化学纤维、化学原料的盈利能力显著提升，净资产收益率排名靠前;饮料制造、食品加工、保险、白色家电净资产收益率相对2020年一季度略有提升.

从一季报整体数据来看，A股整体营收和盈利增速的近两年复合增长率已接近疫情前水平，部分周期属性较强、产业景气度较高的行业穿越疫情前后保持较高增速。

小标题：投资线索

根据一季报数据，中泰策略首席陈龙表示，可以从两个角度选择投资机会。

• 从扣非利润增速连续3个季度持续回暖的角度看，主要关注军工、新能源、工程机械、电子（半导体、消费电子）、互联网、公用事业、材料类（塑料、橡胶、装饰等）、生物医药。
• 从行业竞争格局不断提升的行业角度看，可用行业前30%以及行业后30%历史分位的ROE（TTM）中位数之差来衡量行业格局的变化。近年来龙头与底层盈利差额持续扩大的行业主要集中在食品饮料、医药、电子、轻工等行业。

中泰策略分析师卫辛认为，上市公司年报与一季报盈利修复呈现了多种特征。

从利润修复的结构来看，国内外龙头公司加速改善。无论是国内还是海外，无论是科技、消费还是中游制造，龙头公司的修复程度都明显好于行业平均水平，这也意味着本次疫情在加速行业分化的同时为龙头公司的快速成长与整合提供了一次超预期的自然实验。

从利润修复的持续性来看，与“出口链”密切相关的优势制造业以及受益于涨价周期的资源品加速回暖。

数据显示，与出口关系密切的工程机械、电气设备、通用设备、光学光电、橡胶、塑料等行业盈利能力持续提升。

此外，全球经济复苏下大宗商品价格的上涨也拉动了煤化工、农用化工、工业金属等资源品业绩的明显改善。

往前看，下半年在“价格因素”弱化以及补库逐步进入中后期的背景下，上半年支撑企业的盈利因素面临回落压力。与此同时，随着国内财政、货币政策的常态化，信用收缩的背景下未来企业盈利、产能扩张增速以及现金流质量都可能面临着边际走弱的风险。

因此，在综合考虑上述因素后，对下半年盈利韧性的筛选，建议可以关注以下4条线索。

线索一：竞争格局持续改善的行业。用行业前30%以及行业后30%历史分位的ROE（TTM）中位数之差来衡量行业格局的变化。数据显示，近年来龙头与底层盈利差额持续扩大的行业主要集中在食品饮料、医药（生物医药）、电子（消费电子、元器件、光学光电）、轻工制造（造纸、家居）等行业。

线索二：资产负债表修复突出的行业。用行业有息负债率下降超过5%的比重减去行业有息负债率上升5%比例的差额来衡量行业资产负债表的修复情况，数据显示，资产负债表修复明显的行业主要集中在中游制造领域，包括造纸、包装印刷、电源设备、通用设备、航空航天等。

线索三：现金流质量持续好转的行业。用行业经营活动现金流净额占收入的比重以及现金流净额占收入的比重两种口径来估算现金流质量的变化，数据显示，目前这种改善主要集中在以下行业：食品饮料类的酒，高端制造中的工程机械、消费电子、兵器兵装，资源类的贵金属、石油化工等。

线索四：历史上不同货币周期与紧信用周期叠加下盈利表现稳健的行业。根据测算，即使下半年出现了较为悲观的“紧货币+紧信用”的环境，电力及公用事业、石油石化、国防军工在历史的表现中ROE（TTM）也并没有较货币宽松周期出现明显下滑，展示出较好的业绩韧性。

小标题：估值压力

中泰金融工程分析师张晗认为，从市场资金面看，5月份产业资本减持将形成明显抽血效应。统计发现，在财报期结束后减持开始活跃，周度净减持规模达到今年2月份的较高水平，此种市场环境下应做防守配置，建议超配以红利指数为代表的低估值资产。

此外，中泰金融工程部统计了一季报的股东持股结构，显示权益基金抱团仍在高位。

一季度，基金核心抱团池同期市值持仓占比约53.4%，环比降低4.17%。一季度核心抱团池指数收益為-5.7%，剔除行情影响权益基金一季度主动增仓约1.6%。

从个股来看，海康威视、迈瑞医疗、药明康德新进入一季度十大核心抱团池，且海康威视机构净增持幅度最大，最新一期有213个主动权益基金重仓，一季度涨幅为15.23%。在最新一期核心抱团池中，环比重复率高达83%，有7个股票新进入核心抱团池，分别为东方雨虹、美年健康、兴业银行、平安银行、智飞生物、韦尔股份与百润股份，一季度均取得正收益。

从风格板块来看，一季度基金重仓股在上中游、消费以及成长板块被逆市加仓2.01%、1.49%与0.5%。

从行业配置来看，Wind一级行业分类中医疗保健、金融、日常消费以及房地产，一季度被逆市加仓3.62%、1.29%、1.24%与0.25%。

4月核心抱团持仓位中枢净减持16.13%，抱团程度已经呈现明显下降趋势。

交银国际首席策略师洪灏通过研究发现，最热门的3个板块，日常消费、科技和医疗保健，机构的持仓比例仍然居高不下。从这个角度看，抱团并没有出现所谓的“瓦解”。

洪灏撰文指出，当一个板块的价格、估值、波动和贝塔相对表现的强势达到极端的时候，可以认为这是一个“拥挤”的板块。边际资金的流入和流出决定了这些板块价格的边际变化。简单地说，板块的拥挤度衡量的是板块价格短期的变化，而“抱团”持仓比例反映的是长期基本面的变化。

当前，量化分析发现医疗、日常消费、材料板块仍然非常“拥挤”，但材料板块的机构持仓比例在过去几年一直下降，直到最近半年才稍微抬升。材料板块当前虽然拥挤，回报虽然极端，但是它的强势在机构的加持下很可能还将持续一段时间，而许多大宗商品的价格在未来数月很可能还有新高。

与此同时，运输、商业服务和资本货物这几个工业子板块的价格强势很可能将进一步展开。科技板块的拥挤程度已经消退，但是抄底仍然有待时机。

“需要强调的是，虽然拥挤往往会造成短期价格上涨乏力，甚至短期回撤，但是一个板块出现极端拥挤的情况也可能意味着这个板块在发生模式改变，如现在材料板块的强势。这个时刻便要求投资者要有胆识在最拥挤的地方抱团。”洪灏表示。