券商业绩与估值何时不再背离？

刘链

2021年一季度，权益二级市场表现较好，证券行业的业绩同比保持高增长。从上市公司业绩来看，A股40家上市券商2020年全年、2021年一季度营业收入同比分别增长20.9%、28.2%，归母净利同比增速分别为29.7%、27.3%，上市公司尤其是龙头公司业绩表现更优，券商业绩表现和盈利能力有望继续改善。

截至2021年7月18日，已有14家券商发布中报业绩预告。从已公布的中报数据来看，券商业绩整体向好，相比2020年同期，绝大多数券商净利润增幅超过20%，预计中报券商业绩将保持高增长。

在盈利延续高增长的同时，证券行业资本实力也有所提升，主要表现在杠杆提升、总资产和净资产增加上。证券行业杠杆倍数持续提升。受益于两融业务和股票质押业务的发展，近几年，证券行业杠杆倍数缓慢提升，行业杠杆从2018年的2.82倍提升至2021年一季度末的3.2倍左右。与监管要求的7倍到8倍的上限相比仍有提升空间。2020年到2021年一季度，净资产规模提升较大的是海通证券、中金公司和中信证券，总资产规模提升较大的是中信证券、中金公司和华泰证券。大型券商都在积极扩充资本，努力实现做大做强。

受业绩增长和再融资驱动，资本实力增强。从2020年到2021年一季度，券商继续通过多种手段增资，叠加盈利回升带来权益项增长证券行业净资产规模持续增加。截至2020年年末，行业总资产为8.78万亿元，净资产为2.23万亿元，分别较上年末增长22.3%、14%;行业净资本为1.8万亿元，较上年末增长11.8%。

ROE升至三年新高

回顾2021年上半年券商板块表现，可以得出一个结论，即“业绩与估值背离”。2021年上半年，券商板块跑输大盘。截至6月8日，券商申万二级指数累计跌幅为 8.53%，沪深300指数累计跌幅为0.68%。2021年年初，A股走出结构行情，部分板块超额收益较高，而券商走势与沪深 300出现背离，从2月中旬起，美债收益率快速上升，国内社融增速不及预期再加上货币政策的不确定性，导致股市行情持续走低，因为券商板块的高β属性，券商板块调整幅度更大。

在市场震荡调整的背景下，行业α属性增强，财富管理业务孕育行业α属性。在行业降佣趋势下，经纪业务的意义在于导流，零售业务转型财富管理为必然趋势，是对存量客户的二次开发，财富管理业务作为渠道、服务业务，具有轻资产、收益稳定的优点，有利于券商获得稳定且较高的ROE水平。财富管理有赖于客户结构和产品池丰富程度，目前，中金、中信、华泰、东财开始在不同维度上探索。从个股层面上看，上半年，财富管理业务占优以及头部公司表现较好，具有较强的α属性。

一季度，基金重仓券商比例持续下滑，持仓比重降至历史低点。数据显示，一季度，基金重仓券商比例下滑至0.42%，已低于2018年一季度的水平。2017年四季度起，公募基金券商股重仓配置市值占比大幅下滑，2018年一季度、二季度占比均不足1%。2020年一季度，券商个股中公募持仓占比前列为东方财富（0.31%）、华泰证券（0.05%）、中信证券（0.04%），其中华泰证券占比环比提升约0.01个百分点，东方财富和中信证券占比回落。

券商行业当前估值受到压制，处于历史中枢偏下位置。年初至5月末，市场及券商板块的调整一定程度上是市场对美债美元指数快速上行及国内外通胀的担忧，更深层次的是信用风险计提减值损失增加使得券商板块估值受到压制。经历2021年上半年的调整，行业从最高点的2.1倍PB估值下将了约20%至1.7倍PB的估值，位于近十年历史分位数17%的水平，处于中枢偏下位置。华泰、国君、海通、广发等均处在近五年20%以内甚至10%以内的低分位水平，有更大的估值修复空间。

总体来看，2021年一季度业绩保持稳健，龙头券商表现优于中小券商。一季度，上市券商营业总收入合计1367.92亿元，同比增长28.17%，归母净利润合计422.32亿元，同比增长27.26%。一季度，39家券商实现归母净利润正增长，5家券商归母净利润超百亿元，分别为中信证券（149.02亿元）、国泰君安（111.22亿元）、海通证券（108.75亿元）、华泰证券（108.22亿元）、广发证券（100.38亿元）。

一季度仅有26家上市券商实现业绩正增长（含扭亏为盈），其中兴业证券、国泰君安、方正证券增速分别为341%、142%、135%，排名前三。14家上市券商业绩负增长，其中红塔证券、第一创业、太平洋排名后三位。9家券商年化ROE高于10%，其中国泰君安、兴业证券、华林证券年化ROE分别为12.66%、12.49%、12.05%，排名前三。此外，6家头部券商中信证券、申万宏源、广发证券、中金公司、海通证券、中信建投年化ROE均超过 10%。

2020年，上市券商ROE同比上涨1.38个百分点至8.35%，2021年一季度ROE上升至 8.95%。上市券商ROE大幅提升主要是由于轻资产类业务如经纪、代销、投行业务等大幅增长以及券商杠杆率的提升，上市券商杠杆率由2019年的3.63倍提升至2020年的3.83 倍。

传统业务增速放缓，基金代销业务增长显著。2020年股基日均成交额为9036亿元，同比增长61%，证券行业代理买卖证券净收入为1161.1亿元，同比增长47.4%;上市券商经纪业务收入为1140亿元，同比增长53%。2021年一季度市场股基成交额为10748亿元，保持较高水平，同比增长18%，上市券商经纪业务收入为313.6亿元，同比增长14.6%。伴随着整体佣金率的下滑，多家券商相继宣布进行财富管理业务转型，2020年券商由经纪业务向财富管理业务的转型步伐不断加快。由于基金市场的火爆，2020年证券行业实现基金代销业务收入134.38 亿元，同比增长148.76%。上市券商的代销金融产品收入占经纪业务比重显著提升，其中，中信證券、中金公司、兴业证券、浙商证券占比均超15%，中信证券以19.65亿元（占比17%）位居第一。