警惕周期性风险

廖宗魁

7月15日，国家统计局给出了中国经济的期中成绩单。上半年国内生产总值（GDP）532167亿元，按可比价格计算，同比增长12.7%，比一季度回落5.6个百分点。

如何看待这份成绩单呢？仁者见仁，智者见智，不同的角度观点的分歧会很大。乐观者可能看到，6月份消费、投资边际上有所改善，出口也并未像PMI出口订单指示的那样走弱，短期的经济情况略微转好。

而悲观者可能认为，消费和投资恢复仍偏慢，明显低于疫情前水平，复苏仍极不均衡，原材料成本的快速上涨挤压了中下游行业的利润，信用的快速收缩也意味着下半年经济下行压力较大。

不论是从市场反应的角度，还是从政策决策层的最新动作来看，似乎都倾向于悲观者的论断和忧虑。

经济期中成绩单公布并未提振市场情绪，截至7月20日，上证指数跌至3526点，比数据公布前下跌近1%。

国家统计局新闻发言人刘爱华在评论上半年经济数据时，指出了当下经济的主要矛盾，“目前全球疫情仍在持续演变，外部不稳定、不确定因素比较多，国内经济恢复仍然不均衡，巩固稳定恢复发展的基础仍需努力。”7月12日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会时强调，要“做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险”。7月15日，央行“意外”的全面下调了存款准备金利率0.5个百分点。面对可能的周期性风险，决策层已经开始采取预防性的措施了。

二季度GDP低于预期

根据统计局数据，二季度国内生产总值（GDP）为282857亿元，按可比价格计算，同比增长7.9%，低于市场预期（Wind）的8.5%。

国盛证券固收团队认为，市场预测的参照主要是规模以上企业或限额以上企业数据，这样预测出的GDP数据在疫情后会系统性偏高。其中的主要原因是，虽然规模以上企业增速已经回到疫情前水平，但中小企业经营状况恢复要慢得多，从而拖累了整体经济的表现。

一般经济预测所参考的是高频数据，它们大多数都是名义数据，而GDP（可比价格计算）增速是扣除价格的实际变量，这两者在通常情况下较为同步，但在物价快速上涨的时候可能会出现较大的偏差。二季度名义GDP与实际（可比价格计算）GDP的增速差高达5.2%，是2017年一季度以来的最大值。上半年通胀快速拉升，6月份PPI同比增长8.8%，比2020年10月上升了10.9个百分点。

由于受到基数的干扰，上半年经济数据的同比增长存在“虚高”，并不适合作为分析经济动能的指标。我们通常采用对比2019年同期的复合平均增长或者环比增长来刻画经济的变化。

上半年GDP相对于2019年同期的两年平均增长为5.3%，两年平均增速比一季度加快0.3个百分点。分季度看，一季度同比增长18.3%，两年平均增长5.0%;二季度增长7.9%，两年平均增长5.5%。二季度季节调整后的GDP环比为1.3%，好于一季度的0.4%。可见，在冬季疫情干扰消退以后，二季度经济的动能比一季度有所提升。

分产业来看，安信证券认为，二季度GDP增速的反弹中有50%贡献来自第一产业的上行，约 40%贡献自第三产业的恢复。第一产业二季度相比一季度上升3个百分点，无论是绝对水平还是上行幅度，均属正常年份的新高。考虑到过去10年第一产业的增速整体平稳，二季度的增速未来难以维持。

二季度第二产业的增速（两年复合增长）与一季度持平;第三产业增速从4.7%回升至 5.1%，是提升二季度经济的主要力量，表明服务业有所恢复。

从中长期的角度看，中国经济的增长中枢在不断下移。2012-2015年的增长中枢约为7.5%，2016-2019年的增长中枢约为6.7%。市场目前普遍预计2021年中国经济增长在8.5%左右，那么2020-2021年的增长中枢则下降至5%-5.5%，经济中枢下移的速度比以往要快。

增长中枢的过快下移，一方面有中长期供给方面的因素，比如人口老龄化的不断加剧;另一方面则是受到了短期需求端的影响，疫情带来的需求冲击使潜在增长难以恢复如初。

我们需要清醒的认识到这一规律，哪怕是政策再度倾向于稳增长，对经济复苏也不应抱有过高的期待。

房地产开始转弱

上半年经济之所以表现出一定的韧劲，房地产复苏较强起到了比较大的支撑作用。不过，近期房地产已经开始转弱，这会增加下半年经济的压力。

1-6月份，商品房销售面积88635万平方米，同比增长27.7%;比2019年1-6月份增长17.0%，两年平均增长8.1%，两年平均增速比1-5月份下降1.2个百分点。

1-6月份，全国房地产开发投资72179亿元，同比增长15.0%;比2019年1-6月份增长17.2%，两年平均增长8.2%，两年平均增速比1-5月份下降0.4个百分点。

二季度以来，为应对房价的上涨，部分城市相继出台了调控政策，各地房贷利率也陆续上升。中原地产数据显示， 2021年上半年全国房地产调控次数高达286次。另据贝壳研究院统计，无锡、天津、青岛、广州、海南、北京、哈尔滨、长春、南昌、苏州、南宁、成都、深圳、湖州、紹兴共15地发布房产调控政策，政策持续加码。

安信证券认为，在融资政策偏紧、房价维持高位、库存持续偏低的背景下，新开工面积的回升或许反映出在满足“三条红线”要求的前提下，房企通过加快资产周转速率来保持增长。考虑到政府通过房地产刺激经济的倾向降低、以及调控政策的持续约束，下半年地产投资的增速或将延续温和下行的趋势。

如何理解周期性风险？

针对中国经济的期中成绩单，如何理解“可能发生的周期性风险”呢？除了下半年可能存在的整体经济下行风险外，还有以下一些风险隐患：

其一，疫情冲击导致经济起伏的速度明显加快。华西证券指出，疫情的冲击和政策的应对导致“衰退-复苏-过热-滞胀”的周期轮动有所加快，各项经济指标在较短的时间内呈现较大的波动。这种周期性风险给经济的判断和政策的应对带来较高的难度。

其二，经济复苏结构极不均衡，一些行业和领域存在较大的压力。比如居民收入增长较慢、预防性储蓄的增加，大大抑制了本轮消费的复苏。6月份社会消费品零售总额37586亿元，同比增长12.1%;比2019年6月份增长10.0%，两年平均增速为4.9%，这一速度比上月稍回升0.4个百分点，但仍明显低于疫情前8%的水平。

输入性通胀导致上游行业明显受益、下游行业承压。下游行业由于利润受损，其扩大再投资的动力明显不足。而上游行业可能受到行业景气度影响而出现集中投资，这种产能的扩张会在周期向下时成为行业风险。

其三，就业的结构性压力仍较为突出。6月16-24岁人口调查失业率达到15.4%，比5月上升1.6个百分点，创数据公布以来的历史新高，且升幅较5月明显扩大。

其四，债务负担加重导致的周期性风险。为了应对疫情，宽松的宏观政策带来2020年信用的快速扩张，这也增加了非政府部门的债务负担，还本付息占GDP的比重明显上升。这种债务的压力与下游复苏的压力相叠加，则很容易引发债务风险，比如近期的房地产行业，一些龙头房企都暴露出较大的债务还本付息风险。