金融资产管理公司低估值之谜

李淼淼

不良资产投资被外界誉为是秃鹫投资，是金融行业最后一片蓝海，是皇冠上最耀眼的宝石，但这个行业里面的机构与从业人员眼下却并没有感受到这种光环。从短期因素来看，行业的低迷与中国华融（02799.HK）赖小民贪腐案有直接关系。其留下的烂摊子，仍使中国华融处于风雨飘摇之中，甚至整个行业都还在该事件的余震之中反思前行。一方面是监管要求回归主业，另一方面全行业都慨叹主业难做。

抛开赖小民案给中国华融带来的负面影响，来看四家AMC公司中经营情况最为良好的中国信达（01359.HK）的股价走势。自2013年港股上市后，中国信达的股价基本处于一路跌势中，总市值目前不足600亿元，PE 3.8倍，PB只有0.31倍。这样的估值水平基本相当于一个中等体量的农商行或者城商行的估值水平，实在令人汗颜。照理来说，金融资产管理公司的牌照非常稀缺，为何资本市场要给这个行业中的佼佼者这么低的估值水平？一方面，这是资本市场对于金融资产管理公司资产质量、信息披露质量的疑虑，另一方面，这也是资本市场对于金融资产管理公司现有经营模式给予的消极反馈。

主业盈利能力不强

1999年，为了化解四大国有商业银行存量金融风险，国家相继设立了4家金融资产管理公司，即华融、长城、信达和东方资产管理公司。可以说4家金融资产管理公司从设立之初就是处置四大国有商业银行不良资产的附属机构。

到了2009年，行业发展十年大限之时，金融资产管理公司在陆陆续续处理完四大行存量不良资产包后，开始商业化转型之路。再经过十年的发展，金融资产管理公司主业基本演化成以下模式：

模式之一：不良资产包收购与处置。这是金融资产管理公司的传统业务，具有以下特点：

首先，不同机构开展传统不良资产业务模式存在差异。

某些资产管理公司持续开展不良资产包收包与处置，锻炼了队伍，建立了业务体系，形成了核心竞争力。但也有资产管理公司认为该项业务流动性风险大、收益不高且不确定，因此主要以通道或者配资方式参与。

围绕不良资产包的收购处置业务，从资产管理公司的实际经验来看，大都依靠主动管理加快资产包周转率、回收率来提高收益，但是额外的收益则经常来自于不良资产底层资产即土地房产的增值，这个经常需要靠运气了。资产管理公司内部对这类业务的考核基本都采用现金流（处置周期）与净利润的双重模式，但因为处置进度的不确定性，以及超额收益来源的不确定性，这一业务既辛苦又有点靠天吃饭的感觉，所以可能资本市场对这样的盈利模式看不清楚。资产包内的资产质量如何、处置进度如何，资产处置真实的回收率、利润率均不清楚，这也是资本市场给不起估值的顾虑之一。

其次，传统资产包收购处置业务整体盈利能力不强。

传统资产包收购处置业务的盈利能力在上市公司年报内一直没有明确披露，以中国信达为例，每年仅披露当年处置的不良资产包的内部收益率（内部收益率是使当期处置收购经营类不良资产的现金收入与该等资产所对应收购时点发生的成本支出等一系列现金流净现值为零的折现率）。根据内部收益率数据，2015-2020年分别为20.4%、19.2%、17.8%、15.5%、15.6%、12.6%，年均值为16.85%。

但根据行业惯例，收购不良资产包后通常先处置容易处置的债权，因此，内部收益率的数据有高估的可能性，笔者根据总资产收益率的计算逻辑，从中国信达年报中摘取资产包收购处置业务的年度收入金额、平均资产余额（上一年度年终值与当年年终值的平均值），并用收入金额/平均资产余额进行了简单测算，测算2015年至2020年其不良资产业务的实际收益（含当年处置收入与当年估值变动）情况如表1所示。2015年至2020年，中国信达不良资产业务的年均回报率为6.53%，覆盖资金成本后略有盈余。

表1：中国信达不良资产业务年均回报率测算

单位：百万元。数据来源：作者根据公司财报测算

表2：中国信达收购重组类平均收益率

单位：百万元。数据来源：作者根据公司财报测算

尽管内部收益率数据非常可观，但该业务整体的收益数据却表明，资产包业务的盈利能力很一般。从数据来看，内部收益率较实际回报率高了超过10个百分点。这意味着不良资产短期内体现的收益率与整包全流程的收益率存在重大差异，以内部收益率作为不良资产包业务的收益率过于乐观。

在实际操作中，通常越好回笼现金流的不良资产会越早被处置，对于一个静态的不良资产包来说，处置后回笼的现金流大致应该是逐年递减的。这意味着这个资产包的内部回报率与实际回报率的差距会越来越大。为了弥合二者的差距，一个可行的办法就是不断做大不良资产包的规模，提升当期的处置回收率。一旦资产池规模增速下行，处置收益率也不可避免的下行。

不良资产业务内部回报率与实际回报率的剪刀差就像一家公司的利润表中的利润率长期高于现金流量表中主营业务带来的净现金流回报率。如果一家成熟的企業长期存在这样的现象，还需要通过不断做大资产规模来掩盖越来越低的回报率，怎能不让投资者怀疑这项业务的盈利的真实性与可持续性呢？

模式之二：非金债收购重组类业务。

自1999年成立开始，不良资产包收购处置便是四大资产公司主营业务，但到了2008年、2009年，政策性处置任务结束后，商业化不良资产包业务无法支撑四大资产公司的生存。为了谋取生存与发展，以非金债收购为手段的融资类业务逐步成为四大资产公司的另一项主营业务。融资债务人以地产、城投为主，基本以土地、房产、股权为押品开展融资类业务。该项业务回款期限确定，在扣除内部资金成本与必要的费用后，回报率远高于不良资产收购与处置业务。