降准超预期背后的政策平衡术

刘链

为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月 15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。同时，央行对此的解释是对冲中期借贷便利（MLF）到期，弥补流动性缺口，对冲税收高峰;调整中央银行的融资结构，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度。此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，降低社会综合融资成本。

华安证券分析认为，这是缓解银行负债压力的举措之一，如果把时间拉长，央行的操作是具有一致性的。6月，央行先是在网站上公告了市场利率定价自律管理方案的变更，将存款利率的定价模式从“基准利率×上浮比例”调整至“基准利率+基点”，随后就是多家银行下调大额存单利率，是从价格角度调整，本次降准则是从量的角度调整。在支持实体经济融资的政策导向下，由于FTP定价模式，银行在贷款利率向下和存款成本向上的双重压力下面临较大的盈利和资本压力。

而社会融资规模增速的触底是全面降准的另一重要因素。央行公告明确提到了即将到期的MLF和税收压力，但在此之外，社会融资规模增速位于底部。在表外融资持续压缩的背景下，人民币贷款是融资增长的中坚力量。如果驱动贷款继续增长，银行则需要资金补充，才能维持平衡状态。如果社融增速继续反弹，资金紧张也会导致利率上行。一季度末，银行超储率低于2020年同期。

从逻辑上看，2019年LPR改革以来，货币政策越来越重视价格调整，而非数量调整。但是，政策利率向贷款利率传导时，难以影响信用风险，而最需要融资支持便是风险相对较高的小企业。定向降准和窗口指导的效果要高于全面降准。因此，这次调整是短期流动性的平衡，是被动调整，不是货币政策的转向。降准从客观上利好银行股，在松绑资金全部用来投放贷款以及不明顯的增加银行资产拨备的假设下，由于贷款收益率高于央行存款，银行的税后利润会有所增加。

中长期贷款需求有韧性

根据央行披露的信息，本次降准释放长期资金约1万亿元，主要用于归还到期的MLF以及弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。7月MLF到期量为4000亿元，降准累计净投放6000亿元，有助于保持流动性合理充裕，同时优化金融机构资金结构，增强配置能力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境，尤其是运用降准资金加大对小微企业的资金支持。

针对银行让利实体的观点，银河证券认为，此次降准通过释放银行负债端压力来提升银行服务实体、降低小微企业融资成本的能力，实现低资金成本向贷款端定价的传导，而非直接降低银行贷款端定价水平。整体而言，银行负债成本有望压降，为NIM进一步回升创造有利条件。央行预计降准每年可为金融机构节约成本130亿元，结合该项数据并假设银行负债成本以外的指标均维持不变，不考虑资产端影响情况下静态测算降准预计降低银行业负债端成本率0.43BP，提升净息差0.42BP。

7月7日，国常会指出适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。受经济下行担忧以及让利实体预期增强的影响，银行板块出现较大跌幅。7月8日，银行板块整体下跌2.72%，估值创2016年以来新低，与银行当前基本面向好趋势出现分化。

对此，银河证券的观点是银行估值持续下行不可延续，看好后期修复，主要基于以下三方面考虑：一是降准托底经济运行，不良风险整体可控，拨备释放助力业绩持续改善，看好上市银行银行中报催化;二是LPR重定价效应减弱、存款利率上限调整以及降准等因素对银行净息差企稳修复形成多重驱动;三是银行板块估值已经处于历史和市场低点，性价比相对较高。截至7月9日，银行板块PB为0.68倍，处于2016年以来较低水平，在30个中信一级行业指数中排名末位。

总体来看，降准支撑宏观经济平稳运营，利好银行资产质量优化和业绩释放。银行负债端有望受益降准资金的支持，优化资金结构，压降资金成本，增厚息差水平。银行基本面向好趋势不变，对板块估值形成持续支撑。除了全面降准0.5个百分点释放长期资金约1万亿元的利好外，6月新增社融规模超出市场预期也对银行基本面形成利好。

6月社融新增3.67万亿元，同比多增2019亿元，超过市场预期。Wind统计的社融平均预测值为3.02万亿元，社融超预期主要源于对公贷款实现了同比多增。非金融性公司及其他部门贷款新增1.46万亿元，同比多增5313亿元，一改此前持续同比少增的趋势;其中主要因为票据贴现同比多增4851亿元。考虑到中长期贷款和短期贷款同比增量都保持平稳，可以判断票据贴现的增长反映了月末贷款额度有一定的放松。银行为占用新增的信贷额度，加大投放票据贴现。受此因素的带动，社融中对实体发放的人民币贷款存量同比增速较上月小幅上升0.1个百分点到12.6%，这也使贷款增速在连续8个月下降以后（不算春节所在的 2月）再次企稳。

事实上，2020年四季度以来贷款额度一直偏紧，导致社融增速持续回落，到2021年6月末只有11%。2021年政府工作报告要求“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”。2021年市场预测GDP实际增速为8.77%（Wind统计），6月社融增速距离GDP预测值只有2.2个百分点。若考虑通胀因素，社融增速进一步下行的空间已然有限。上半年社融增速下行除了因为疫情后的逆周期政策恢复正常化以外，还反映了投资需求在回落。2021年地方债发行延后，基建投资增速下降;房地产投资增速受“三道红线”等政策的影响，也从高位下行。在消费、出口预期较弱的情况下，预计下半年会采取一定的稳增长措施，防控经济下行风险，这有利于贷款需求和增速重新走强。结合全面降准的信号，下半年的信贷表现值得期待，未来政策方向将从“紧信用”向“稳信用”转变。