泰格医药：千亿市值难以承受之重

周一

2021年7月2日，CRO板块上市公司股价大跌，市值一度接近2000亿元的临床试验服务上市公司泰格医药（300347.SZ）在当天大跌6.13%;此后几个交易日，其他CRO公司稳住时，泰格医药却继续暴跌，成为当周A股最熊的CRO上市公司。

泰格医药是国内临床合同研究组织（CRO）企业，其业务主要为临床研究相关咨询服务及临床试验技术服务，受益于近年中外药企在国内不断加大新药推出的步伐，公司营收自2012年上市以来实现了持续增长。

在股价大跌之后，泰格医药在7月13日释放了一个重磅消息：公司拟与杭州国资下属公司共同发起成立泰琨基金，总规模200亿元，公司下属的杭州泰格作为有限合伙人认购98亿元;泰格有限以1.98亿元认购基金管理人泰陇投资99%的份额。当天，泰格医药股价大涨7.61%。

上市公司目前认购的各种基金投资金额超过136亿元，自上市以来，泰格医药一共做了50多笔基金投资，借助会计准则变更带来的公允价值变动，维系着看似惊人的利润高增长，但其营收增速已较同行主要竞争对手大为逊色，再加上高额商誉暗雷仍未排除，以及上市公司并购各种隐匿的交易，其千亿市值严重透支了公司的经营业绩，以公司2020年扣非净利润7.08亿元为基准，公司目前1500亿元的市值严重高估。

管理层重大估计也能创造利润？

过去一年多时间，泰格医药的公允价值暴增，是净利润的主要贡献者。

2020年，泰格医药实现营收31.92亿元、净利润17.50亿元，其中公允价值变动净收益为11.38亿元，占净利润的比重超过一半。公司解释称，主要是报告期内其他非流动资产产生的公允价值变动所致。

2021年一季度，泰格医药实现营业收入9.02亿元、净利润4.55亿元、扣非净利润2.29亿元，非经常性损益占比超过一半，其中公允价值变动净收益4.38亿元，几乎与归母净利润相当。公司延续了年报的解释。

2019年，泰格医药公允价值变动净收益为1.85亿元，占8.42亿元净利润的22%。之前更是少得可怜。

公允价值变动的出现与会计准则的调整有关。据相关会计准则，2018年之前的可供出售金融资产重新分类为其他权益工具投资或者其他非流动金融资产。2018年年底，泰格医药可供出售金融资产主要为股权投资基金及非上市公司股权，账面价值为12.23亿元，大多数按照成本计量，排名前三的分别为福建盈科创业投资有限公司（下称“盈科创业”）、观由昭泰（嘉兴）股权投资合伙企业（有限合伙）、平潭泰格盈科创业投资合伙企业（有限合伙），金额分别为1.1亿元、9500万元、9500万元，三者合计占比接近25%。

据新准则，公司对其他非流动金融资产采用估值方法计量，泰格医药在2019年年报中对此的描述是，“以市场数据和估值模型相结合为基础，当可观察的参数无法可靠获取时，输入值基于管理层的假设和估计”。由此可以看出，对公允价值的评估涉及上市公司管理层的重大估计，其随意性和主观性非常强。

而且，泰格医药给投资者呈现只是一个整体的公允价值变动，对各个股权基金和非上市股权的具体变动金额并没有列表，这增加了投资者判断的难度。

以2018年年底排名第一的盈科创业为例，据2015年12月公告，泰格医药以6000万元入股，占比为5%，为此，盈科创业承诺2016-2018年共计实现净利5.5亿元，每年分别为1.5亿元、1.8亿元及2.2亿元，自投资之日36个月内未实现交易所上市需要按照7%的收益率（扣除期间收到的分红）回购，但三年早已过去，泰格医药并没有要求回购，反倒再次追加了5000万元投资。

据统计，自2015年启动第一笔股权投资基金投资开始，泰格医药在过去7年共计进行了超过50笔的投资，投出金额合计超过36亿元，在A股医药上市公司中堪称豪爽。

截至2021年3月底，泰格医药账面上有97.12亿元货币资金及1.47亿元的交易性金融资产，有息负债为2.7亿元，在资金如此宽裕的情况下，公司在股权投资基金上的投资还将继续，而这些股权基金存续期大约是5-7年不等，在没有最终完全到期清算情况下，这种基于管理层重大估计的公允价值变动游戏还可以继续玩下去。

那么，泰格医药出现如此大的公允价值变动净收益合理吗？

行业龙头药明康德（603259.SH）同样也有大笔的其他非金融流动资产，但其同期的公允价值变动损益金额远小于泰格医药。

药明康德是2018年实行新会计准则，截至2018年6月底其非上市公司股权及投资基金的账面价值分别为4.09亿元及1.98亿元，这部分股权重新分类为其他非流动金融资产计量，当年实现6.06亿元的公允价值变动净收益，加上期间的投资，公司2019年年底的其他非流动金融资产为20.8亿元。

过去两年，药明康德的公允价值变动净收益分别为-2.59亿元、5227万元，2021年一季度实现公允价值变动净收益为2.12亿元，各期末的其他非金融资产40.09亿元、67.1亿元及82.47亿元。

比较来看，2019年至2021年一季度，泰格医药的其他非流动金融资产期末余额分别为22.5亿元、52.9亿元及62.3亿元，公允价值变动净收益分别为1.85亿元、11.38亿元及4.38亿元。泰格医药的公允价值变动净收益何以如此亮眼，需要向投资者提供更透明的信息。

营收颓势

公允价值变动净收益的暴增掩盖了泰格医药过去三年营收逊色于同行主要竞争对手的事实。

CRO是人力密集型產业，企业的营收与人员具有高度相关性。跨国药企海外研发岗位的入职年薪平均是50万元人民币，而国内同类型的岗位年薪仅为12万元，约为四分之一;国内CRO的研发岗位工资也约为国外同类岗位的三分之一，中国丰富的医药人力资源所带来的“工程师”红利，让CRO向国内转移成为大势所趋。由此催生了药明康德等一大批CRO牛股。