高管薪酬结构调整 是公司股价崩盘风险的信号吗

周蕾 史玉光 张竞心

【摘要】近年来股票市场股价的暴涨暴跌给广大投资者带来无穷的困扰， 如何从纷繁复杂的信息中辨别出有价值的信号以防范和化解重大风险， 不仅是我国经济社会发展的三大任务之一， 也是广大投资者最迫切的需求。 以2006 ～ 2018年上市公司为研究对象， 论证高管调整货币薪酬结构的行为对公司未来股价崩盘风险的影响。 结论表明： 当任期较长的高管调整薪酬结构——减少当期股权授予数量同时大幅提升现金薪酬比例时， 说明高管对公司未来股价缺乏信心， 公司可能存在着巨大的股价崩盘风险。 而且， 高管的这一私利行为通常发生在公司危机全面爆发之前， 具有较强的危机预警功能， 是传递公司未来股价崩盘风险的一个重要信号。 另外， 还发现高管权力对高管薪酬结构调整与股价崩盘风险之间的关系具有显著的调节作用， 公司治理水平则对股价崩盘风险有显著的抑制作用。 综合上述结论可知， 进一步完善公司治理结构、对高管的私利行为实施有效监督是降低股价崩盘风险的途径之一。

【关键词】股价崩盘;信号传递理论;薪酬结构调整;高管权力

【中图分类号】F830      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）11-0059-10

一、問题的提出

证券市场的稳定不仅关系着国家金融安全， 也牵动着广大股民的切实利益。 近年来， 股价的暴涨暴跌、快闪崩盘不仅对投资者信心和个人财富造成重挫， 也严重扰乱了资本市场的秩序。 不论是监管部门还是市场参与者都急于探求崩盘原因， 以便对症下药。 众多研究者从宏观治理环境到微观企业行为、从金融市场交易机制到利益相关者特质等诸多方面尝试总结导致股价崩盘现象的原因。 目前得到大多数学者认同的一个观点是， 管理层隐藏负面信息导致逐渐积累的坏消息失去控制而被集中释放至资本市场， 引发股价崩盘[1] 。 也就是说， 当社会公众获知企业负面消息时已是股价崩盘风险尽情释放之时， 股价崩盘的局面已经不可挽回， 令投资者损失惨重。 因此， 捕捉企业股价崩盘前的预警信号， 防控资本市场投资的潜在风险是关乎广大投资者切身利益的重要课题。 本文从高管调整薪酬结构的行为模式角度出发， 尝试甄别该行为对企业股价崩盘风险的预警作用， 论证了拥有信息优势的高管减少股权激励数量、增加现金薪酬数额预示着公司存在着较高的股价崩盘风险。

本文可能的贡献在于： （1）为股价崩盘预警信号的相关研究提供了新的视角。 目前也有一些文献试图捕捉传递公司负面信息的信号事件， 比如公司内部人减持股票的行为常被视为公司可能存在巨大的潜在危机[2，3] 。 在现实资本市场中， 因内部人抛售股票导致股价跌停的事件比比皆是。 如果拥有信息优势的高管可以提前预见公司危机， 那么为了避免将来因抛售股票成为众矢之的， 他会不会在薪酬磋商过程中就选择对自己有利的薪酬方式？ 比如减少股票期权的数量， 增加现金薪酬数额？ 这样的操作方式既安全隐蔽又充分保护了高管的个人利益。 这种逆向选择行为是否会被市场捕捉并对股价崩盘风险产生影响？ 本文的研究发现， 虽然高管调整薪酬结构的行为比抛售股票更隐蔽， 但其预测股价崩盘风险的信号功能更强。 当高管用现金薪酬替代股票期权时， 公司更容易发生股价崩盘。 （2）丰富了高管薪酬理论的相关研究。 目前鲜少有文献探讨高管薪酬支付方式与股价崩盘之间的关系， 本文的发现进一步拓展了高管薪酬结构经济后果的研究文献。 （3）拓展了行为金融学的研究范畴。 笔者发现任期长短不同的高管在选择保全个人私利的行为方面存在着显著的差异， 当未来业绩较好或未来市值较低时， 任期较长的高管更愿意选择调整薪酬结构， 而任期较短的高管则更愿意选择抛售股票保全个人财富。 同时， 投资者对于高管同样的行为也有着不同的反应。 任期长的高管调整薪酬结构更容易被市场解读为一种负面的信号， 进而引发大众投资者的羊群效应， 导致公司股价崩盘风险激增， 而对于任期较短的高管市场则宽容得多， 即使发生了薪酬结构调整行为， 市场反应也较为平和。

二、文献综述与研究假设

（一）高管薪酬结构的调整与股价崩盘风险

为了缓解因管理层与股东目标不一致而产生的代理问题， 大多数公司都为高管提供了股票期权与现金相结合的薪酬契约， 以便对高管进行有效的激励。 大量文献证实了组合式薪酬对企业业绩的积极作用[4] 。 高管薪酬的制定过程是管理层与股东博弈的过程， 由于高素质、高水平的管理人才是相对稀缺的资源， 因此股东在提供薪酬契约时会与高管进行充分的协商。 当管理者对治理公司富有信心时， 更愿意选择股票/期权占比较高的薪酬契约; 反之， 当高管发现公司存在较多的负面问题且任期内无力做出有效改变时， 更倾向于现金占比较高的薪酬契约。 特别是当高管在公司工作年限较长时， 这种薪酬结构的调整更能有效传递公司看跌的信号。 当然， 还有一种竞争性的解释是， 薪酬结构调整可能源于高管风险偏好的改变。 行为金融学认为， 每个人的风险承受能力存在着差异， 通常来说高管比普通员工更具冒险精神， 但这种风险偏好是在全盘评估了高管自身的能力和所面临的困难后做出的决策， 并不是盲目的自信与无根据的豪赌。 因此， 即使不同个体高管之间的风险偏好存在差异， 但他们对利益的追求都是一致的， 一旦发现公司存在较大风险且无力扭转时都会拼力保全个人财富[2，5] 。 其中一种典型的行为就是在负面信息爆发前抛售股票， 而这种抛售行为又会引来大量投资者的模仿， 进而引发股价的剧烈波动。 但如果高管拥有的信息足够多， 权力足够大， 那么要保全个人财富就会有更多、更安全的选择， 而不仅仅是抛售股票。 比如， 在预知公司未来会爆发危机时， 可以直接对下期薪酬方案的制定过程施加影响， 按照自己的偏好降低股票/期权授予数量， 同时增加现金数额。 这种方式远比在公开市场交易股票隐蔽得多， 虽然信号传递功能弱一些， 但却比减持股票有更强的风险预测功能。 由此提出本文假设：

H1： 在其他条件不变的情况下， 当高管降低当期股票/期权授予数量， 同时增加现金薪酬数额时， 企业未来股价崩盘风险更高。

（二）高管权力对高管薪酬结构调整与股价崩盘风险关系的调节作用

任何调整薪酬结构的私利行为都离不开高管权力的掩护。 高管不仅拥有天然的信息优势， 而且拥有决断公司重要经济政策的权利， 当其权力足以影响甚至操控薪酬制定过程时， 高管将更方便按照自己的意愿实施私利计划， 根据公司未来的业绩状况选择符合自身利益的薪酬契约。 朱焱和王广[6] 也认为当高管权力达到顶峰时， 他们会更着眼于个人财富与就业安全。 因此， 与高管权力相伴而生的“天价薪酬”与“在职消费”等私利行为一直广为诟病。 Jensen和Meckling[7] 认为缺少控制的高管权力助长了经理获取职务消费、职业声誉等私利行为。 Kothari等[8] 发现这些私利行为常常带来信息披露不完全和财务造假问题并引发公司股价暴涨暴跌。 曾爱民等[9] 认为， 不断膨胀的高管权力会让高管过度自信， 进而更容易导致公司股价崩盘。 另外， 过大的权力还可能让高管忽视他人建议， 贸然实施激进的经营策略， 提高公司经营风险[10] 。 在高管私利行为偏好方面， 权小鋒等[11] 发现， 在国有企业薪酬制度改革背景下， 国企高管权力越大其私利行为越多， 而且地方国企高管比央企高管更偏好货币性收益。 不仅如此， 高管还可能在并购和超募融资过程中利用职权获得货币收益[12，13] ， 而这些私利行为的实现通常以高管权力为前提。 由此提出假设：

H2： 高管权力对高管薪酬结构调整与股价崩盘风险之间的相关性具有显著的正向调节作用。

三、研究设计

（一）样本选择

本文以 2006 ～ 2018年沪深两市非金融上市公司为研究对象， 所有数据来自于国泰安数据库并做如下处理： 删除数据缺失的样本; 借鉴大多数学者以个股特质周收益率作为基础指标度量股价崩盘风险的方法， 剔除每年交易周数小于30周的样本， 以保证数据的可比性与有效性; 删除国有企业， 由于2009年我国对国有企业高管实施了限薪令， 该法令在很大程度上抑制和扭曲了国有企业高管薪酬结构选择的偏好， 因此将其删除。 经过以上筛选， 最终得到17005个观测值。

（二）变量

1. 被解释变量： 股价崩盘风险（CrashRisk）。 目前已有研究对股价崩盘风险的度量方法主要有两类： 一类是考察个股特质周收益率的偏离程度， 包括周收益负偏态系数（Ncskew）和周收益率的上下波动比例（Duvol）两个指标; 另一类是采用二元变量的方式衡量个股出现超越阈值或暴跌事件的情况。 为使文章更严谨， 本文将综合运用以上两类衡量方式。

（1）周收益负偏态系数（Ncskew）。 借鉴Jin和Myers[14] 、许年行等[15] 、权小锋等[16] 等学者的研究， 首先构建个股第t周收益率对其前、后两期市场收益率的回归模型， 并保留残差， 然后将该残差加1后取自然对数作为个股的特质周收益率R， 最后根据以下模型计算周收益负偏态系数（Ncskew）：

Ncskewi，Tm=-

（a）

其中： R为个股i的特质周收益率， n为个股i的交易周数。 该指标数值越大， 公司股价崩盘风险越高。

（2）周收益率的上下波动比例（Duvol）。

Duvoli，Tm=  （b）

其中， R与上文含义相同， nu（nd）为个股特质周收益率高于（低于）其均值的周数。

（3）哑变量Crash。 参考 Hutton等[17] 、江轩宇和许年行[18] 、杨威等[19] 的研究， 使用极端负值收益率度量股价收益率的分布。 当个股i的周特质收益率小于其年度均值3.09 个标准差时， 即认为发生股价崩盘， 定义Crashit=1， 否则为0。

2. 解释变量： 高管薪酬结构调整（Change）。 一般来说， 高管的薪酬由工资、奖金和长效激励三部分组成。 工资是保障基本生活水准的固定薪酬， 奖金是根据业绩授予的短期激励， 这两部分通常表现为现金薪酬。 长效激励包括股票和期权等多种形式， 这部分薪酬是为了减轻代理问题， 使高管与股东利益目标一致而授予的薪酬， 其金额随股价波动不断变化。 为了更清晰地体现高管薪酬结构的变化， 避免因股价变动①而非持股数量变化导致的薪酬变化对本文的主旨产生不利影响， 采用本期与上期股权授予数量的差额来衡量高管薪酬结构中持股数量的变化。 当减少本期持股数量时， 定义虚拟变量SCit=1， 否则为0。 同时， 考察本期现金薪酬相对上期现金薪酬的比例， 考虑到工资价格刚性和通货膨胀率， 如果现金薪酬增长率超过20%， 则认为现金薪酬在总薪酬结构中的占比发生了变化， 此时定义虚拟变量WCit=1， 否则为0。 当SCit和WCit同时为1时， 定义高管薪酬结构调整变量Changeit为1， 否则为0。

3. 调节变量： 高管权力（Power）。 本文借鉴卢锐等[20] 、Han和Lu[21] 、傅颀等[22] 、代彬等[23] 、周蕾等[24] 的方法， 从组织结构权力、所有权权力和个人能力权力三个方面出发， 分别选取以下变量： 高管与董事长是否二职合一（是取1， 否则取0）; 董事会规模（超过年度均值取1， 否则取0）; 高管持股比例（超过年度均值取1， 否则取0）; 高管年龄（超过年度均值取1， 否则取0）; 高管性别（男取值1， 女取值0）; 高管学历②（超过年度均值取1， 否则取0）; 高管任期（超过年度均值取1， 否则取0）; 高管是否在其他企业有兼职（是取1， 否则取0）。 将以上八个变量进行加总得到高管权力变量Power。

4. 控制变量。 借鉴以往的研究文献， 本文选取如下控制变量： 高管减持股份虚拟变量（JC）， 如果高管当期出售股权则取值为1， 否则取0; 公司规模（Size）; 总资产收益率（ROA）; 公司治理水平指数， 借鉴白重恩等[25] 和赵景文[26] 等的方法， 选取董事会规模、监事会规模、高管与董事长二职合一、独立董事比例、独董工作地点与公司位置是否一致、委员会的设置个数、前十大股东是否存在关联、Z值、反映股权集中度的赫芬达尔指数等变量进行主成分分析， 选取特质值大于1的主成分最终构造出变量公司治理（Gov）; 可操纵性盈余绝对值（DA）， 该指标由修正的 Jones 模型估算得出; 经趋势调整的股票换手率（Turn）， 即股票本年度的月均换手率与上年度月均换手率之差; 公司市值（TobinQ）， 为公司市值与年末总资产的比值; 公司经调整后周收益率的均值（RET）与方差（STD）; 上年度公司股价崩盘风险变量（Ncskewit-1和 Duvolit-1）， 用于控制收益率三阶矩特征在时间上的持续性。  此外， 本文还控制了地区（Where）、年度（Year）和行业（Ind）的固定效应。

（三）研究模型

为了检验高管薪酬结构调整对公司股价崩盘风险的影响， 本文构建如下模型（1）：

CrashRiskit+1=α+β1Changeit+γControlsit+εit

（1）

为了清晰刻画高管权力对高管薪酬结构调整与股价崩盘风险相关性的调节作用， 采用逐步引入变量的方式， 构建如下模型（2）和模型（3）：

CrashRiskit+1=α+β1Changeit+β2Powerit+

γControlsit+εit      （2）

CrashRiskit+1=α+β1Changeit+β2Powerit+

β3Changeit×Powerit+γControlsit+εit （3）

四、实证结果

（一）描述性统计与分析

通过表1的描述性统计结果可以发现， 样本中约有10.31%的公司发生了高管薪酬结构调整的情况， 这一比例并不算低， 说明这种现象并非偶发事件， 而是具有一定数量基础的， 是一个值得研究的重要领域。 样本公司中约有40.99%的公司发生了高管减持股票的情况， 说明高管普遍具有追逐私利的特性， 更倾向于将手中的股票变现为口袋中的财富。 反映股价崩盘风险的变量周收益负偏态系数（Ncskew）与周收益率的上下波动比例（Duvol）均值均小于0， 说明样本公司在考察期内大部分时间是比较安全的， 这一数据与其他学者的统计结果一致。 公司治理（Gov）均值为-4.1932， 方差为11.0411， 变异系数为2.63， 说明各公司之间的治理水平存在较大差异。 以总资产的自然对数来衡量的公司规模（Size）均值为22.0826， 方差为1.1902， 其变异系数是所有变量中最小的， 说明样本公司的资产规模相差不大。 公司特质周收益率均值（RET）的均值为0.0005， 其变异系数高达17.6， 是公司之间差异最大的变量。 同样差异较大的变量还有调整后的股票换手率（Turn）和可操纵性盈余绝对值（DA）， 其均值分别为3.5804和0.0139， 变异系数分别为5.82和6.26， 说明不同公司受市场追捧的程度以及不同公司的高管对信息的隐藏程度存在差异。 反映公司经营情況的指标ROA和TobinQ均值分别为0.0548和3.4641， 两个变量的变异系数接近， 分别为0.73和0.86， 说明公司之间的业绩水平存在着差异， 但差异并不大。

（二）相关性分析

表2列示了主要变量之间的相关系数及显著性。 可以看出两种衡量股价崩盘风险的变量Ncskew和Duvol具有较高的一致性， 相关系数高达0.918， 且均与本文的核心变量高管薪酬结构调整Change在1%的统计水平上显著正相关， 说明当出现高管调整薪酬结构的行为时， 公司未来股价崩盘的风险也较高， 初步印证了H1。 高管权力Power与股价崩盘风险的相关系数并不显著， 但是与高管薪酬结构调整Change显著负相关， 相关系数为-0.024。 该结果排除了中介效应的立论， Power并非Ncskew（Duvol）与Change相关关系的桥梁， 因此只需在后文检验是否存在调节效应即可。 也就是说， 并非所有手握重权的高管都会因滥用权力谋私致使股价崩盘风险激增， 但高管权力确实会为高管调整薪酬结构的行为提供便利， 而这种私利行为向股票市场传递了公司存在负面信息（股价崩盘风险较高）的信号。 因此， 高管权力对高管薪酬结构调整与股价崩盘风险之间的相关关系可能存在调节作用。 反映公司经营情况的两个变量ROA和TobinQ均在1%的显著性水平上与Change负相关， 说明当公司业绩良好时， 高管并没有调整薪酬结构的需要， 进一步验证了Change对于预测公司极端坏消息的信号功能。 另外， 本文用可操纵性盈余绝对值DA反映了高管愿意与外界投资者分享内部信息的程度， DA值越大说明高管隐藏的信息越多， 该变量与Ncskew和Duvol在1%的水平上显著正相关， 这与已有研究及人们的实际感受相符： 高管捂盘信息越多， 越容易引发股价崩盘风险。 另外， DA与Change显著负相关， 但与JC显著正相关， 说明信息优势确实是高管调整薪酬结构的重要考量之一。 当高管知晓的坏信息足够多， 了解坏消息的时间足够早时， 其更倾向于早做准备， 在薪酬契约决定之前就对薪酬结构进行干预， 尽量降低股票期权的授予比例， 提升现金薪酬占比。 由于这种方式更隐蔽， 而且后期公司出现危机时自己的股权收益损失较少， 因此高管对操纵收益的兴趣不大。 反之， 当高管了解的坏消息不够多或者不够早时， 由于薪酬契约已经无法调整， 为了保障自己的股票期权收益最大化， 其更愿意通过操纵盈余实现高点减持。 因此， DA与Change和JC两个变量的相关系数符号相反。 公司治理Gov与股价崩盘风险Ncskew和Duvol显著负相关， 相关系数分别为-0.081和

-0.082， 同时它对高管调整薪酬结构的私利行为也有抑制作用。 为避免解释变量和控制变量之间存在严重的多重共线性问题， 对各变量进行方差膨胀因子分析。 结果显示方差膨胀因子最高值为3.64， 远低于10， 说明不存在严重的多重共线性问题。

（三）回归分析

表3报告了股价崩盘风险对高管薪酬结构调整的回归结果， 可以看到Change的系数至少在5%的水平上显著为正， H1得证。 即高管调整薪酬结构的私利行为的确会被市场感知并被解读为负面信号， 使公司未来股价崩盘风险加剧。 同样被解读为负面信号的还有高管减持股票的行为， 这一结果与陈作华等[2] 的研究结论保持一致。 模型（1）的回归结果表明， 当发生高管调整薪酬结构的行为时， 公司股价崩盘风险将提升1.61%， 如果还同时存在高管减持股票的行为， 那么公司股价崩盘风险还将额外提升2.51%。 模型（2）在引入高管权力变量Power后， 拟合优度提升了0.41%。 高管权力与公司股价崩盘风险在5%的显著性水平上正相关， 这与Kothari等[8] 、曾爱民等[9] 的研究结论相互验证， 即拥有较高权力的高管更容易对组织决策产生影响并提高业绩波动性[27] 。 模型（3）进一步引入高管权力与高管薪酬结构调整的交乘项Power×Change后， 模型拟合优度有了进一步的微小改进， 交乘项的系数在5%的显著性水平上为正， 调节效应成立， H2得证。 也就是说， 当高管拥有较大的权力且实施了薪酬结构调整行为时会给市场带来更大的负面冲击， 致使未来股价崩盘风险额外攀升1.40%。

综观三个模型中的控制变量， 发现反映公司治理水平的变量Gov与公司股价崩盘风险显著负相关， 可见这些约束高管行为的制度安排具有较好的监督效应， 有利于遏制公司未来的股价崩盘风险。 反映企业信息隐藏程度的变量可操纵性盈余绝对值DA的系数在1%的水平上显著为正， 说明公司隐藏的坏消息越多越容易发生股价崩盘， 这与大多数学者的研究结论保持一致。 公司经调整后周收益率均值RET、方差STD与未来股价崩盘风险显著正相关。 反映企业经营情况的变量ROA和TobinQ对公司股价崩盘风险的影响方式并不相同。 相较而言， 反映公司市值的变量TobinQ值越大越容易引发公司股价崩盘风险; 而反映公司基本面的变量ROA对公司未来股价崩盘风险的影响却并不稳定， 整体来说公司基本面越好， 发生股价崩盘的概率越低。 这一结果与表2所显示的相关系数相互印证， ROA与TobinQ值的相关系数仅为0.363， 表明样本公司的市值与公司基本面存在着一定程度的偏离。 那么， 如果高管对公司有足够的了解， 且可以预知公司未来市值（TobinQ）或未来业绩（ROA）的好坏时， 他会在何时采取行动？ 是选择市值下跌时还是在公司基本面恶化时调整薪酬结构？ 对于高管来说， 减持股票和调整薪酬结构都是保全个人财富的方式， 那么他将如何进行选择， 这些选择是否会受到未来市值和业绩的影响？ 公司的制度安排是否可以有效抑制高管的私利行为？ 为了回答上述问题， 本文对样本进行进一步的分组分析。

（四）进一步分析： 预知公司未来经营情况对高管行为选择的影响

一般来说， 高管选择调整薪酬结构需要满足两个条件： 一是高管对公司的了解足够全面和深入; 二是公司经营确实存在较大的隐患或风险， 必须逃离才能保全个人财富。 对于第一个条件， 最简单直观的衡量方式就是高管任期， 因为任期较长的高管通常对公司的了解更深入而且更有能力合理預期公司未来的业绩状况。 首先， 任期长说明高管管理公司的能力在前期已经获得认可， 他们对公司经营决策的参与程度往往高于任期短的高管， 权力集中度更高; 其次， 任期长的高管可能更善于经营和维护各种关系， 有更灵敏的信息嗅觉、更广泛的信息来源和更卓越的信息判断能力; 最后， 长时间工作所积累的经验和阅历有助于高管对公司运营和未来走向有较好的理解和预测。 对于第二个条件， 相较而言有关公司风险及经营状况的评判指标比较多， 通常以公司市值或账面价值作为计算依据， 比较典型的预测公司破产风险的指标是Z值， 较为常用的经营状况指标有ROA、TobinQ等。 本文将依据高管任期长短、风险高低、经营状况好坏及公司治理水平高低对样本进行分组分析， 深入考察哪些情况将诱发高管采取调整薪酬结构的行为。 另外， 由于Z值是一种风险预测指标， 为使经营状况指标ROA和TobinQ也具有预测性， 以保证衡量口径一致， 将这两个指标滞后一期的均值作为分组的依据。

1. 高管任期、公司风险与未来业绩（ROA）对高管行为选择的影响。 此前， 大股东和内部人减持股票的负面效应已经得到了理论界与实务界的反复验证， 这似乎是显而易见的事情， 但本文所提及的高管薪酬结构调整的行为则相对隐蔽得多。 根据前文的分析， 如果高管对公司信息有足够多的了解， 且有远见卓识可以预见公司未来经营状况的变化， 那么他的行为模式会有显著不同。 一般来说， 如果高管预见未来公司的价值将下跌或者破产风险较高， 那么他在签订薪酬协议时会尽量要求降低股权授予量， 同时提高现金薪酬的比例， 即本文所讨论的调整高管薪酬结构以保全个人财富。 但如果高管预期公司未来价值较高， 那么他对现金薪酬的兴趣就会趋于平淡， 更乐于保留股权以便在未来期间获得股权上涨的收益。 相反， 如果高管对公司没有足够多的了解， 无法做出合理的预期， 那么他很难决定是否需要调整薪酬结构， 或者根本来不及调整薪酬结构， 只好在危机来临前选择抛售股票以保全个人财富。 因此， 虽然调整薪酬结构和减持股票都是高管保全个人财富的方式， 但事件发生的时机并不相同， 因此其预测能力也存在显著差异。 减持股票是在公开市场中的行为， 其信号传递功效更强烈， 如无必要， 内部人和大股东都不会出此下策。 一旦内部人抛售股票逃离说明公司已经到了非常危险的境地， 外部投资者即使捕捉到该信号也已经比较迟了。 而高管薪酬结构调整这种行为发生在企业内部， 只有在信息披露时才被知晓， 而且也未必会引起市场的广泛重视， 这种行为虽然比较隐蔽， 但其预测股价崩盘风险的功能可能会比减持股票行为更有效。

表4列示了核心变量在不同分组中的均值， 可以看到在任期高于均值组其股价崩盘风险变量Duvol和Ncskew的均值分别为-0.0810和-0.2831， 普遍低于任期低于均值组的0.0018和-0.2190。 不出意料的是， 任期高于均值组高管权力（Power）更大， 同时高管调整薪酬结构（Change）和减持股票（JC）的行为也明显多于任期低于均值组。 可见任期较长、权力较大是高管调整薪酬结构的重要前提。 根据ROA、TobinQ和Z值进行分组的描述性统计显示， 未来业绩较好的样本组的股价崩盘风险均低于相应的未来业绩较差的对照组， 但高管的行为选择存在一定的差异： 在Z值低于均值组（未来破产风险较高）和未来业绩较好组， 高管调整薪酬结构和减持股票的概率大多高于其相应的对照组。 而在未来市值较高组其高管薪酬结构调整概率要远低于对照组， 表明高管会针对不同的业绩表现采取不同的行动。 表5列示了依据上述指标均值进行分组后的回归结果， 因篇幅有限， 本文只报告了Change、JC和Gov的相关系数、标准误及显著性水平。 与之前的判断基本相符， 在任期高于均值组， 变量Change的系数在1%的水平上显著为正， 说明任期较长的高管调整薪酬结构更容易被解读为负面信号， 会提高公司的崩盘风险， 而在任期低于均值组， 所列示的核心变量均不显著。 依据Z值分组的回归结果显示， 在Z值低于均值组， 不论是Change还是JC的系数均显著为正， 高管调整薪酬结构和减持行为出现的概率更高， 也进一步推升了公司股价崩盘风险。

由于高管调整薪酬结构在下次信息披露时才被揭晓， 因此其影响具有一定的时滞性。 ROA值的波动取决于企业自身的经营决策， 与高管行为密切相关， 因而任期较长的高管在预测公司未来业绩方面具有天然的优势。 结合前文所述的高管选择调整薪酬结构的两个条件， 如果高管有足够的能力预知未来业绩的动态， 那么他会在什么情况下采取行动？ 此时资本市场是否会及时察觉？ 表4的描述性统计结果显示， 当未来业绩较好且高管任期较长时， Change的均值为0.1423， 大于未来业绩较差且高管任期较长时的0.1055， 同时前者的JC均值也高于后者， 说明高管在预知未来业绩较好时， 会有及时薅羊毛的心理。 对比之下， 未来业绩较好但高管任期较短组的Change均值则远低于以上两个对照组， 也就是说即使公司未来业绩较好， 但如果高管权力不足或者信息了解不多的话， 也很难实施调整薪酬结构的行为。 同时， 表5的对应分组回归结果显示， 在同样是未来业绩较好的情况下， 如果高管任期较短， 变量 Change和JC的系数完全不显著， 说明此时市场倾向于认为任期短的高管不论是调整薪酬结构还是减持股票都只是个人行为， 并不将上述行为与公司未来股价崩盘风险相联系， 负面信号功能不显著。 但在未来业绩较好且高管任期较长组， 变量Change的系数在1%的水平上显著为正， 甚至在未来业绩较差但高管任期较长组内， Change的系数也显著为正。 说明市场对资深高管的行为选择更加敏感， 他们调整薪酬结构的行为会被市场投资者明确解读为负面信号， 显著推高公司股价崩盘风险。

2. 高管任期与未来市值（TobinQ）对高管行为选择的影响。 与ROA相比， TobinQ的预测要艰难得多， 它不仅关乎企业自身的经营决策， 还受到市场环境、行业调整、公众信心等多重因素的影响。 资本市场既谨慎又疯狂， 拥有信息优势的高管深谙此道， 任何坏（好）消息都会令公司市值产生波动。 行为经济学理论认为， 人对好消息与坏消息的反应是不对称的， 因此资本市场常常出现“易跌难涨”的现象， 由此产生的连锁反应是高管会尽量掰碎好消息多次发布， 同时尽力隐藏坏消息。 相对来说， 高管很难长时间隐藏好消息， 因为有可能会错过拉升股价的最佳时机; 但却有动力持续隐藏坏消息， 因此高管对公司未来市值减损的预测要比对增值的预测精确得多， 其在预知市值减损时的行动也将比预知增值时更频繁和活跃。 当隐藏的坏消息接近阈值时， 高管就会开始筹划如何低调保全个人财富。 表4的分组描述性统计显示， 当高管任期较长、盈余管理项目（DA）较多且未来市值较低时， Change的均值为0.1249， 远高于未来TobinQ值高且盈余管理项目较少组的0.0884， 同时JC的均值也略高于后者。 表5的对应分组回归结果显示在未来市值较高且DA小组， Change和JC均不显著， 也就是说， 当公司状况真的比较好、不存在或较少存在信息隐藏时， 市场对高管调整薪酬结构和减持股票的行为比较容忍， 并不会带来公司股价崩盘风险的提升。 但如果未来市值较低、盈余管理项目较多且高管任期较长， Change的系数在1%的水平上显著为正。 这一结果可以解释为何在资本市场中高管同样的行为却引发不同的股价波动表现。 当一位从业多年的高管在公司未来的业绩较差、隐藏的消息较多的时刻选择调整自己的薪酬结构时， 市场会将这一行为解读为公司存在重大风险的信号， 推高股价崩盘风险。

3. 公司治理水平的影响。 接下来需要考虑的问题是公司治理水平是否可以有效约束高管的私利行为， 并对未来股价崩盘风险有显著的抑制作用？ 表4的描述性统计显示， 在公司治理水平高于均值组， 变量Change和JC的均值分别为0.0097和0.3588， 均小于公司治理水平低于均值组的0.1059和0.4533， 从数值对比来看， 很显然公司治理水平对高管调整薪酬结构行为的约束效果远不如对高管减持股票的约束效果显著。 一种可能的解释是， 高管调整薪酬结构的行为尚未引起足够的重视或者公司治理主体在高管权力的影响下选择集体忽略。 表5的回归结果表明， 在高管任期低于均值组、未來业绩较好和未来市值较高组及未来破产风险较高（Z值较低）组， 公司治理对股价崩盘风险的抑制作用更显著。 但在高管任期较长、坏消息隐藏较多（DA大）且未来业绩较差和未来市值较低组， 公司治理不仅不能抑制股价崩盘风险， 反而助长了风险的提升。 这一结论说明， 在这种情况下， 公司治理无法发挥其应有的监督作用， 而是沦为高管谋私合理化的工具。

（五）稳健性检验

为验证本文结论的稳健性， 进行如下检验：

第一， 对股价崩盘风险变量采用其他衡量方式进行替代。 根据前文的变量定义， Duvol和Crash也是目前较为常用的衡量股价崩盘风险的变量， 表3第（4）列汇报了以Duvol为被解释变量的回归结果， 发现高管调整薪酬结构的行为仍然会让企业未来股价崩盘风险显著提高， 而且高管权力对该行为与未来股价崩盘风险的相关性有显著的正向调节作用。

第二， 对高管调整薪酬结构的行为取过去三年的均值。 考虑到公司高管的薪酬激励计划可能存在一定的锁定期限， 并非每年进行调整， 故在原有变量Change的基础上取近3年的均值作为替代变量， 并与股价崩盘风险Crash进行回归， 结果见表3第（5）列， Change及交乘项的系数符号与显著性均与前文结果保持一致。 而且通过替代变量的回归和前文的进一步分析结果可以发现， 高管权力并不必然带来股价崩盘风险的提高。 而且公司最初赋予高管权力时也是希望高管可以更高效地发挥自己的能力、更快速地做出决策以应对千变万化的市场。 只有当权力被滥用、高管以权谋私时才会被市场解读为负面信号， 推升股价崩盘风险。

第三， 固定效应模型。 为了控制样本中可能存在的随个体变化但不随时间变化的变量影响， 对面板数据采用固定效应模型检验回归结果， 发现核心变量Change、Power以及两者交乘项的系数均显著为正， 文中的主要结论依然成立。

五、研究结论与启示

以2006 ～ 2018年上市公司为研究对象， 尝试从拥有信息优势的高管行为中发现端倪， 寻找预测公司股价崩盘风险的信号， 并得到以下结论：

第一， 高管择机调整薪酬结构的行为将显著推升公司未来的股价崩盘风险。 当公司高管减少当期股权授予数量， 同时大幅提升现金薪酬比例时， 表明高管对公司的未来表现缺乏信心， 公司可能隐藏了更多的“坏消息”。 该事件向资本市场中处于信息劣势的中小投资者提供了十分清晰的预测未来股价崩盘的信号。

第二， 高管权力对高管薪酬结构调整与股价崩盘风险的相关性具有显著的调节作用。 高度集中的高管权力是一把双刃剑， 它既是高管及时有效应对市场变化的有力保障， 也是谋取私利的得力掩护。 当不加限制的高管权力被用来保全个人财富时， 公司未来股价崩盘风险将进一步提升。

第三， 高管的薪酬结构调整行为存在着时机选择， 并且市场对任期不同的高管相同的行为有不同的反应。 任期较长的高管更愿意选择在未来业绩较好， 或者未来市值较低时调整薪酬结构来保全个人财富; 但如果高管任期不够长、掌握的信息不够多， 可能根本没有机会提前做好调整薪酬结构的准备， 只好在危机来临时以减持股票的方式保全个人财富。 因此， 虽然减持股票和调整薪酬结构都是高管保全个人财富的方式， 但两者出现的时机并不同。 减持股票在公开市场中交易， 信息公开易得， 因而其信号传递功能更强; 但薪酬结构调整发生在危机全面暴露之前， 其预测危机的功能更强。 进一步的分组回归分析发现， 市场对任期较短的高管格外宽容， 其不论是减持股票还是调整薪酬结构， 公司未来股价崩盘风险都没有显著改变。 但如果任期较长的高管发生了调整薪酬结构的行为， 公司未来股价崩盘风险便会显著上升。 同时， 资本市场似乎更看重公司运营的结果， 有一种唯结果论的心理： 当公司未来市值较高且隐藏的坏消息较少时， 资本市场并不介意高管调整薪酬结构或者减持股票， 股价崩盘风险没有显著变化。

本文研究结论的启示如下： 第一， 投资者应全面关注公司的各类信息， 特别是关乎高管个人财富的信息。 当高管发现公司存在较大风险且无力扭转时便会拼力保全个人财富， 因此， 投资者应充分解读高管调整薪酬结构行为所传递的信号， 及时调整投资决策以便更好地保护自身利益。 第二， 进一步完善公司治理结构， 对高管的薪酬制定过程实施有效监督。 本文的实证结果表明， 公司治理可以相对有效地约束高管减持股票的行为并能抑制未来股价崩盘风险， 但对高管调整薪酬结构行为的约束却十分有限。 可能的解释是， 这种行为尚未引起广泛重视或者公司治理对高管权力的影响失效。 但这种行为对公司股价崩盘风险的影响却真实存在， 是传递公司负面信息的重要信号。 因此， 公司治理作为约束高管权力的最后屏障， 应密切关注影响高管私人利益的行为， 避免向资本市场传递不良信号。 第三， 对任期较长高管的权力进行有效的约束。 任期较长的高管虽然可能拥有过人的能力， 但相伴而生的高度集权也时常将公司推向危险的境地。 因此， 應当在公司建立开放式的经理人竞争制度， 避免高管权力过度膨胀。

【 注 释 】

① 在股价变动较小的前提下，衡量高管薪酬结构变化的理想数据是计算高管当期所获得的现金薪酬与股票/期权薪酬对应市值的各自占比，然后再将其比例与上期数据进行比较，判断是否发生了薪酬结构的变化。但很显然，在本文的样本考察期内，我国股价经历了上天入地的变化，这样就会使以市值反映的股权激励占比的变化严重失真。因此本文放弃了这种计算方式，而是采用股权数量和现金薪酬数额各自的变化进行反映。

② 原始数据中，将高管学历由低到高排序，从中专至博士，分别赋值1 ～ 5，对其进行重新编码，超过年度均值的样本取1，否则取0。

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