美国通胀如何影响中国？

梁中华

年初至6月中旬，钢铁、煤炭都在涨价，很多人都比较担心大宗商品涨价的问题。其实对比来看，中国的通胀压力并不是很大，美国的通胀压力才算惊人，因为美联储这一次货币刺激的强度非常大。

美国的经济和中国不一样，美国主要靠消费，中国主要靠投资。消费靠居民手里的财富，包括房子、金融资产、股票，此外还有收入。2020年美国房价上涨了12%，与之对比，2019年涨幅不到3%。2020年新冠疫情之后，美股大跌，美联储快速出招，股市很快回到了疫情之前的水平，而且不断创出新高。美国人的资产有7成在金融市场，中国人则主要在房产，所以2020年美国居民财富大幅增值。

居民收入方面，美国去年也是上升的，增速达到7%，疫情爆发前则不到4%。也就是说，疫情之后，美国居民的收入增加了，增加部分主要来自美国政府发放的补贴。补贴力度有多大？以第三类补贴方案为例，年收入在7.5万美元以下的居民，在家什么也不用做，3月份可以直接拿到1400美元的一次性现金补偿。如果失业在家，每周可以拿到300美元的联邦政府补贴，再加上州政府的补贴，一共有600- 700美元，而一个餐馆的工作人员一周正常上班的收入是400-500美元。

2020年美国居民的消费能力也非常强劲，从结构上看，去年是美国商品消费最繁荣的一年。而美国的商品消费很大一块是电子产品，美国强劲的消费是带动去年全球电子产业爆发很重要的原因。美国的商品消费增速有多高？剔除低基数，2021年3月，美国的耐用商品消费增速达到26%，可以说是过去60多年来最高的增速，非耐用品的消费增速也高达11%。

综上来看，去年虽然美国爆发了疫情，但商品消费一点都不差，房地产市场也繁荣。当前美国面临的问题就是生产端没有恢复，因为疫情防控，制造业、服务业的很多供给未能回升，导致其现在的产能利用率没有回到疫情之前的水平。需求比供应高出20多个百分点，导致美国出现了上世纪70年代以来最严重的产出缺口。

去年美国整体通胀水平之所以看起来比较低，就是因为服务业弱。疫情管控，大家闷在家里拿着政府补贴，不用工作，只能消费商品，减少了对服务的消费。但把服务业剔除掉，美国去年的商品消费非常强劲，可以说是经济大繁荣的一年，通胀水平结构性大幅飙升。美国的强需求也带动中国出口，如果去年没有中国给美国供货，美国的通胀可能要飙上天了。

今年会发生什么变化呢？

美国去年买的电子产品、耐用品非常多，从最近几个月的数据来看，耐用品和电子产品的消费总量已经差不多见顶了，接下来就要购买服务。美国的疫苗接种速度很快，防控措施会慢慢放开，人们慢慢开始出门消费了。一旦服务消费能力明显上升，服务业需求很快会回到正常。但是供给的恢复是比较缓慢的，所以去年是商品的通胀，今年会是服务的通胀。美国4月的CPI已经飙升到4%以上，5月继续跃升至5%，服务业通胀也在攀升。

从供给端来看，美国因为补贴发太多了，比正常工资还高，所以部分失业者没有动机出来上班。新的补贴出来以后，美国的低收入群体大概率不愿出来工作了，所以类似餐馆这样服务行业的需求可以很快回到正常，但会增大美国的通胀压力。接下来，在9月份补贴停止发放之前，美国通胀压力不会出现实质性缓解。

如果美國通胀上行，对中国来说，就要防范美国货币政策的收紧。最近美国的国债利率已经飙涨了一波，接下来美债利率会冲到2%以上。美债是全球的风向标，如果美方政策慢慢收紧，对纳斯达克以及国内的核心资产都可能造成一定的压力，这对中国资本市场的影响是不容忽视的。不过，中国不会因为美国的政策收紧而加息，但下半年汇率会有贬值的压力。

去年中国经济的大幅度回升，得益于宽松货币政策和出口拉动。和以往不同的是，现在房地产已经出现过热的迹象，终端消费始终是经济的薄弱环节，这和疫情防控、人口流动相关联。到2021年3月，农村外出务工人数还是负增长，这说明农民工回去以后，没有再回到城市，这是经济修复的短板。只要疫情没有完全过去，中国的终端消费就很难完全回到正常。

总量已经正常、结构分化非常大的情况下，今年的政策大基调是“全面贯彻新发展理念”，其内涵非常丰富，核心是不依靠强刺激，更多进行一些结构上的调整和改革，同时化解之前货币刺激带来的各种风险。具体来说，结构上的调整就是对需求端进行管理。需求端面临的问题是，居民喜欢买房子，不愿意消费。2020年12月至今，从央行到监管机构对房地产企业的监管、融资政策陆续收紧，调控方向基本上是确定的。以往支持消费的方式是通过财政发补贴，如家电下乡，现在更多强调共同富裕，强调公平，接下来这会影响很多方面的政策，包括消费。另外就是化解各种风险，比如中小银行、房地产、城投公司的风险。今年政府提出要降低杠杆率，主要指的是国有企业和城投公司要控制住融资增速。

货币政策方面，今年是宽货币、定向收紧信用，政策利率大概率不会调整，也不太可能降息，因为政策的重点不是稳增长，而是调结构。从经济增长目标来看，今年要抓住稳增长压力的窗口期，多化解一些风险。政策利率不会调，并不意味着不会控信贷，控融资，尤其对于房地产。今年，可能慢慢会有信用风险出现。

财政政策方面，今年也是偏紧的，因为稳增长的压力没有那么大，前4个月政府发债的结构非常克制。今年财政重点不是支持基建，而是支持科技、改革等领域。从季度数据看，中国经济的最高点是去年四季度，很多数据都是在去年四季度见顶的，比如投资数据，今年投资不再是重点。

出口方面，短期还很强劲，很大程度是因为美国还在货币放水，居民消费能力很强，但是短期生产不了那么多产品，所以不断从中国进口。细看份额，中国的出口份额在去年下半年有了第一波下行，是因为其他的新兴市场如印度、巴西及东南亚国家的生产也开始恢复了。现在国内的出口份额还是比疫情前高2%，主要因为欧洲和美国的生产还没有恢复到疫情之前的水平。随着疫苗接种，美国、欧洲生产逐渐恢复，对我们的供应链依赖度会有所下降。美国今年消费重点是服务业，服务业的需求会回升，但这部分需求和中国关系相对较小，到下半年，我们的出口还是会有一定的压力。

工业生产方面，最高点是今年前两个月，这和“就地过年”相关，大家不回家，对生产端有很大的提振，一定程度上影响了消费。往后看，经济增速慢慢在放缓。我们认为中国发生滞胀的可能性不大。从需求端来看，最高点是去年四季度，今年一季度包括4月的经济数据并没有比去年四季度好。从3月初到前一段时间，大宗商品为什么大涨——在需求没有变得更好的情况下，主要和供给端的关系比较大。以钢铁为例，中国现在不缺钢，每月的钢材产量都非常高，库存比正常水平高20%-30%，为什么价格还涨？因为钢铁缺的是期货，囤货是涨价的重要原因。煤炭是缺现货，此前供给压缩太多，产能压缩太多。大宗商品涨价后，随着保供应受到重视，其价格已经出现了大幅调整，往后看，中国的通胀风险基本不大。

整体而言，究竟今年的市场会怎么走？我们认为，今年政策很难放松，不会有强刺激的政策，经济会缓慢触底回落，实际上已经在回落过程中。具体到投资，权益市场没有那么好做，后市多关注结构性的机会。如果疫苗不断接种，中国的终端消费、大众消费会慢慢好转，带来个股的投资机会，而股市大的行情还是要等到核心资产的回调，包括港股的互联网公司。长期我们看好A股的核心资产，如果今年下行压力大，政策可能再次放松，明年可能是股债双牛的局面。

风险方面，需要防范的是政策和经济风险，如果美国政策收紧，中国的核心资产可能也会有一定压力。

大类资产里面，比较看好利率类的资产。中国经济在去年四季度见顶以后，国债利率也见顶了，今年无风险利率是往下走的，相对来说要防范信用风险。对机构来说，可以关注无风险利率、货币基金、国债等资产。