外部监督与国有企业经营效率

【摘要】聚焦于我国国有企业的经营效率问题， 引入“八项规定”的实施这一准自然实验， 利用双重差分模型探究外部监督强度变化对国有企业经营效率的影响， 并从国有企业高管政治晋升动机和经济动机的角度剖析其影响机制， 从而厘清外部监督在国有企业治理与经营效率方面发挥的作用及其限制条件。 研究发现， 在“八项规定”实施之后， 国有企业的经营效率与非国有企业相比有了显著的提升， 这种效应主要在腐败程度较高、市场化程度较高地区以及内部监督较薄弱的企业中显著。 进一步研究发现， 高管政治晋升动机越强或经济动机越强的国有企业， 在“八项规定”实施之后经营效率提升越显著。 研究不仅丰富了公司治理中监督机制作用的相关理论， 而且为“八项规定”等反腐败措施在企业行为层面的微观影响研究做出了补充， 同时为国有企业改革中监督与激励机制的完善提供了新的思路。

【关键词】外部监督;国有企业;经营效率;高管动机

【中图分类号】F272      【文献标识码】A      【文章編号】1004-0994（2021）03-0017-11

一、引言

国有企业作为我国国民经济的中流砥柱， 其效率问题一直是各界热议的焦点之一。 学术界关于国有企业效率的高低之争虽然没有形成完全一致的结论， 但“国企效率低下论”仍然占据上风。 相关文献普遍认为国有企业存在效率损失， 尤其是在竞争性行业里， 国有企业的效率要低于非国有企业[1，2] ， 主张国有企业应该从竞争性领域退出[3] 。 还有一些研究表明， 国有企业不仅自身效率低下， 而且由于存在预算软约束而会对宏观经济增长造成不利影响[4，5] 。 当然也有少数研究提出了不同的观点， 这些研究认为国有企业的效率在不同时期存在明显的差异[6] ， 随着国有企业改革的推进， 国有企业的效率得到提高， 并没有显著逊色于其他产权性质的企业[7] 。 尽管衡量国有企业效率的角度有所不同， 研究结论也不尽一致， 但总的来说现有文献达成如下共识：国有企业与非国有企业相比， 经营效率是较低的， 这种低效通过国有企业改革可以得到改善。

国有企业的经营效率低下是由多种因素造成的， 其中一个重要的因素就是公司治理结构存在缺陷， 缺乏有效的监督机制。 国有企业“所有者缺位”和多层次的委托代理关系导致了“内部人控制”问题[8，9] 。 国有企业的所有者是全体公民， 然而在企业的实际经营过程中公民无法行使委托人的权利， 从而使得国有企业存在“虚委托人”问题。 政府作为全体公民的委托人， 其本身不是所有者， 无法享受所有者的权益， 加之政府目标相对更多元化， 导致其对国有企业的监督作用大大减弱。 复杂的委托代理关系赋予了高管对国有企业至高的控制权， 在放权改革的背景下， 其权力甚至凌驾于整个企业的治理结构之上。 “没有监督的权力必然导致腐败”， 国有企业未能建立起股东、经理层和其他利益相关者之间有效的内部制衡机制， 法律和媒体的外部治理作用还有待增强， 薄弱的内外部监督给了国有企业高管攫取私人利益的机会， 滋生了腐败， 也成为国有企业经营低效的重要原因之一。

因此， 在国有企业改革过程中， 如何完善监督机制、提高国有企业经营效率是理论和实践中共同关注的重要问题。 中共十八大以来我国开展的系统性腐败治理， 是国家层面的监管发生制度性变化的标志。 2012年12月4日， 中共中央政治局审议通过了《关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定》（简称“八项规定”）。 “八项规定”的颁布与对腐败行为的打击， 大大加强了对国有企业领导层权力的监督和制约。 这种外部监督的加强是否能有效提高国有企业的经营效率值得进一步探讨。

本文利用“八项规定”的实施这一准自然实验来检验外部监督的加强对于国有企业经营效率的影响， 并进一步从高管动机角度来解释外部监督发挥作用的机制， 旨在为探究提高国有企业经营效率的途径做出有益尝试。

二、理论分析与研究假设

国有企业的低效问题长久以来为人所诟病， 其背后的重要原因之一在于国有企业内部存在较为严重的委托代理问题。 现代企业的重要特征是所有权和经营权的分离， 信息不对称、契约不完全以及所有者和经营者利益不一致使得企业中普遍存在委托代理问题， 而我国的国有企业由于特殊的产权性质和有缺陷的公司治理结构， 代理成本尤其高昂。

首先， 国有企业由于受到政府的干预， 常常要完成非利润性目标， 如帮助地方政府增加就业、弥补财政赤字、平衡地区贫富差距等， 国有企业目标的多元化既削弱了以业绩作为薪酬基础的有效性[10，11] ， 又使得作为成本费用的国有企业高管薪酬受到政府的严格管制。 作为国有企业实际控制人的管理者， 几乎不拥有剩余索取权。 由此， 国有企业的薪酬激励机制远不如市场化的薪酬激励机制有效， 而高管在职消费或腐败等替代性激励方式在边际激励效率上也无法等效于市场化条件下的薪酬激励方式， 国有企业的经营效率因而可能低于市场化主体。

其次， 国有企业高管权力配置结构呈现政企不分的特点， 不少国有企业实行“党政一肩挑”“党政成员交叉任职”的领导体制[12] ， “亦商亦官”“似官非官”成为国企高管一个主要特征。 尽管国有企业高管都具备一定的行政级别， 但这并不意味着拥有与之匹配的行政权力。 残缺的行政权力也使得国有企业高管有动机通过谋取私有收益来弥补行政权力的缺失[13] 。

最后， 从1984年政府分权改革以来， 国有企业管理层权力得到了空前加强， 内部监督作用被削弱。 因此， 从我国国有企业的现实情况来看， 拥有过度控制权的国有企业高管不受或者很少受到制约， 有绝对的能力去谋求自身私有收益。

综上所述， 国有企业的激励与监督机制难以有效落实， 为国有企业经营者的自利行为提供了动机与条件， 也导致了国有企业较低的经营效率。

“八项规定”的颁布使国有企业所处的监督环境发生了巨大的变化。 “八项规定”被视作中央实施反腐败改革的一项重要政策， 其对职务消费进行了明确规范， 国有企业作为反腐败斗争的重要战场， 深受“八项规定”的影响， 中央巡视组更是对央企展开了专项巡视， 并查处了不少违反“八项规定”的行为。 “八项规定”的实施使国有企业面临更加有效的监督力量， 国有企业的在职消费得到了有效抑制[14-16] 。 此外， 随着反腐败改革的开展， 国有企业的投资效率也受到了显著影响， Pan和Tian[17] 发现在反腐败改革之后， 国有企业的投资效率显著上升。 “八项规定”的实施对解决国有企业的代理问题有正面影响。 因此， 本文推测“八项规定”带来的外部监督的加强有利于提高国有企业的经营效率， 故提出假设1：

H1：相比非国有企业， 国有企业的经营效率在“八项规定”实施之后显著提高。

“八项规定”之所以会影响国有企业的经营效率， 主要原因在于其改变了国有企业高管的行为动机。 国有企业高管具有“政治人”和“经济人”的双重身份[18] ， 政治晋升动机在很大程度上主导了其代理行为。 尽管在对国有企业负责人的考核评价体系中有对业绩指标的规定， 但在监管不力的情况下评价机制的执行效果可能会打折扣。 刘青松等[19] 研究发现， 政治关系资源与国有企业高管的升迁密切相关。 而外部监督的加强有利于提高国有企业高管晋升评价机制的有效性[20] ， 高管政治晋升对业绩指标的敏感性将得到增强， 从而使政治晋升对于提升国有企业经营效率的激励作用更加显著。

此外， 有研究发现国有企业高管为了实现政治晋升而倾向于超额持有现金， 将其用于低效率的政治迎合行为， 但这种代理动机在外部监管制度较完善时能够得到抑制[21] 。 也有研究认为， 政治晋升预期会对国有企业高管的在职消费、非效率投资行为起到抑制作用[22，23] ， 且这种抑制作用随着“八项规定”的实施和反腐败治理的推进而更加显著[24] 。 由此， 尽管政治晋升动机对国有企业各种经营行为的影响不尽一致， 但外部监督的加强仍有利于提升政治晋升对国有企业经营效率的激励作用。

“八项规定”出台后由于有不少腐败官员被查处， 出现了更多的职位空缺， 原本政治瑕疵较少、晋升希望较大的国有企业高管更有动力去追求晋升[25] 。 并且因为反腐败治理中窝案、大案频现， 大批与腐败官员有政治关联的国有企业高管被查处[17] ， 使得政治关系资源在国有企业负责人任免考核中的作用受到削弱， 加上监管水平的提高会使国有企业高管晋升与经营业绩的关联更紧密， 国有企业高管在政治晋升动机驱使下的非效率行为将得到抑制， 进而使国有企业的经营效率得到提升。 由此， 提出假设2：

H2：相比非国有企业， 高管政治晋升动机越强的国有企业在“八项规定”实施之后经营效率提升越显著。

尽管国有企业高管的激励主要来自政治晋升动机， 但经济动机同样可能影响国有企业高管的经营决策。 “八项规定”实施以来， 国有企业的在职消费受到了抑制[14-16] ， 使得国有企业高管的隐性激励下降， 但同时薪酬激励机制却得到优化， 表现为“八项规定”实施以来国有企业薪酬业绩敏感性的提高[26] 。 隐性收入的下降以及薪酬业绩敏感性的提高， 都有可能促使国有企业高管努力提升公司经营绩效以追求更高的显性收入。 此外， 反腐败治理使得政府补贴的分配、验收以及国有资产的使用都受到更严格的监管， 国有企业要想依靠政府补贴或者过度投资等不合理的资源配置方式来获得短期业绩上升的难度加大[27] ， 国有企业资产的保值增值更加依赖于经营效率的提高。 由此， 提出假设3：

H3：相比非国有企业， “八项规定”实施之后高管薪酬业绩敏感度提高越多的国有企业经营效率提升越显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的初始样本为2007 ～ 2016年沪深两市A股上市公司， 主要研究对象为国有企业。 并对样本进行了如下筛选：剔除ST等被特殊处理的企业; 剔除金融保险类企业; 剔除净资产小于零的企业。 在剔除了一些主要变量缺失的观察值后， 最终得到的样本数量为16011个。 同时， 为了消除离群值给结果带来的影响， 对关键变量进行了首尾1%的缩尾处理（Winsorize）。

本文根据最终控制人产权性质将企业划分为国有企业与非国有企業， 数据取自于色诺芬（CCER）数据库。 其他有关上市公司的公司治理数据、财务数据以及高管特征数据来源于国泰安（CSMAR）数据库、万得（WIND）数据库。 在衡量地区腐败程度时用到的十八大反腐败治理以来官员落马数据由手工收集而得， 原始数据来自于中央纪委监察部网站， 并结合百度搜索、腾讯网进行了补充。

（二）主要变量定义

1. 企业经营效率的衡量。 本文的企业经营效率（Efficiency）指标采用数据包络法（DEA）来衡量， DEA是利用投入和产出数据、通过线性规划方法对同类型企业的相对效率进行评价的一种方法， 效率最高的企业赋值为1， 效率最低的企业赋值为0。 DEA方法的优点在于：它是一种非参数方法， 不需要为投入与产出之间的关系确定一个特定的函数表达式; 也无需任何权重假设， 而以决策单元输入输出的实际数据求得最优权重， 排除了很多主观因素， 具有很强的客观性; 此外， 它并不直接对数据进行综合， 因此企业的经营效率与投入指标及产出指标值的量纲选取无关。

本文以营业收入作为企业经营效率的产出变量， 因为它是企业经营活动中产生的利润和现金流最基本也是最主要的来源[28] 。 参考Demerjian等[28] 和Cheng等[29] 的做法， 本文将投入变量确定为以下六个：①固定资产（包括资本化的经营租赁）; ②营业成本; ③销售费用; ④管理费用; ⑤商誉; ⑥其他无形资产（包括资本化的R&D投入）。 为了增强企业间数据的可比性， 分行业对企业经营效率进行测算。

2. 控制变量。 参照Demerjian等[28] 的做法， 本文选取的控制变量主要包括企业规模（Size）、市场份额（Mktshare）、企业自由现金流（FCF）、企业年龄（Age）和资产负债率（Leverage）。 首先， 规模较大和市场份额较高的企业在与供应商和客户谈判时通常能争取到更有利的条件， 从而创造更多的利润， 所以本文将企业规模和在同行业内所占市场份额纳入控制变量中。 其次， 自由现金流越多的企业越有能力抓住净现值为正的投资机会， 从而提高企业的经营效率， 因而控制企业自由现金流。 控制企业年龄是因为不同生命周期的企业可选择的经营或投资项目是有差别的， 所需投资启动资金也不一样， 这些因素都会对企业的经营效率造成影响。 最后， 企业的资本结构会与资本成本和经营风险密切相关， 也会影响企业的经营决策， 因此本文控制了企业的资产负债率。

本文所涉及主要变量的定义和说明见表1。

（三）模型设定

采用双重差分（Difference in Diffirence， DID）方法， 以国有企业为处理组、非国有企业为控制组， 研究“八项规定”的实施对国有企业经营效率的影响。

根据H1， 构建了如下检验模型：

Efficiencyit=α+β1Statei×Postt+β2Statei+

γControlsit+Industryi+Yeart+εit   （1）

模型（1）中， 各变量定义见表1。 Controlsit表示控制变量， 包括企业规模（Size）、市场份额（Mktshare）、企业自由现金流（FCF）、企业年龄（Age）和资产负债率（Leverage）。 同时控制了年度和行业固定效应。 该检验主要关注交乘项Statei×Postt的系数β1， 若H1成立， 即“八项规定”实施之后， 国有企业的经营效率较非国有企业来说显著提高， 则β1应该显著为正。

为了验证H2， 本文构建了如下三重差分模型：

Efficiencyit=α+β1Statei×Postt×Politicalit+

β2Statei×Postt+β3Politicalit×Postt+β4Politicalit×Statei+β5Postt+β6Statei+β7Politicalit+γControlsit+εit （2）

模型（2）中， Politicalit表示国有企业高管的政治晋升动机， 有以下三个衡量指标：①董事长年龄（Gap）。 由于官员强制退休规定的存在， 年龄就成为官员晋升的重要影响因素， 一般来说， 越接近退休年龄晋升机会越小。 赵璨等[13] 的研究表明， 近年来获得政治晋升的国有企业高管中约80%的年龄小于52岁。 乔坤元等[30] 也发现市级官员政治晋升的可能性在54岁之后大幅度下降。 考虑到国有企业中真正的决策者是董事长， 因此选择董事长的年龄来衡量国有企业高管的政治晋升动机， 当董事长的年龄不大于54岁时， 政治晋升动机较强， Politicalit取值为1， 否则为0。 ②营业收入增长率（Salesgrowth）。 ③利润总额（Profit）。 营业收入增长率和利润总额是国有企业高管业绩考核的重要指标， 也是进行职位任免的重要参考依据。 杨瑞龙等[18] 研究发现， 央企负责人的升迁概率与企业的营业收入增长率呈显著的正相关关系。 丁肇启等[31] 通過研究多个业绩指标与国有企业高管晋升之间的联系发现， 只有利润总额能显著地提高高管晋升的概率。 因此， 本文认为企业上期的营业收入增长率（利润总额）越高， 高管的政治晋升概率越大， 动机越强。 当上期的营业收入增长率（利润总额）高于行业中位数时， Politicalit取值为1， 否则为0。 其余变量定义同模型（1）。

模型（2）中主要关注交乘项Statei×Postt×Politicalit的系数β1， 若H2成立， 即“八项规定”实施之后， 高管政治晋升动机越强的国有企业经营效率提升越显著， 则β1应该显著为正。

为了验证H3， 本文构建了如下模型：

Efficiencyit=α+β1Statei×Postt×PPSit+β2Statei×Postt+β3PPSit×Postt+β4PPSit×Statei+β5Postt+

β6Statei+β7PPSit+γControlsit+εit （3）

模型（3）中， PPSit表示企业高管的经济动机， 用薪酬业绩敏感度的变化来表示。 “八项规定”实施之后， 若薪酬业绩敏感度的提高高于平均水平， 则PPSit=1， 代表高管提升显性收入的动机较强; 若薪酬业绩敏感度的提高低于平均水平， 则PPSit=0， 代表经济动机较弱。 其余变量定义同模型（2）。 在此模型中， 主要关注交乘项Statei×Postt×PPSit的系数β1， 若H3成立， 即“八项规定”实施之后， 高管薪酬业绩敏感度提高越多的国有企业经营效率提升越显著， 则β1应该显著大于0。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。 Efficiency衡量的是企业的相对经营效率， 最大值为1， 表示处在有效生产边沿。 其余变量的描述性统计结果与以往研究基本一致。

（二）外部监督与国有企业经营效率检验

1. 主回归结果。 采用模型（1）对本文的主要研究问题——外部监督对国有企业经营效率的影响进行回归分析， 结果如表3所示。 借鉴Demerjian等[28] 和Cheng等[29] 的研究， 本文对各变量的符号进行了预测， 后续的回归结果与预测基本相符。 表3中处理组是国有企业， 控制组是非国有企业， 交乘项State×Post的系数为正， 且在1%的水平上显著， 表明“八项规定”实施之后， 国有企业的经营效率与非国有企业相比显著提高， 说明外部监督的加强有利于抑制国有企业的低效率行为。

2. 稳健性检验。

（1）宏观因素的干扰。 本文的经营效率指标测算中采用的产出变量（营业收入）可能会受到宏观经济因素的影响， 而“八项规定”实施的代理指标Post是一个时间虚拟变量， 可能存在的担忧是本文的结论并不是由“八项规定”的实施引起的， 而是由宏观因素的影响造成的， 尽管本文采用DID模型可以减少内生性问题带来的困扰， 但仍然不能完全避免宏观因素对结论的干扰。 为了降低经营效率指标测算中受宏观经济因素影响出现的偏差， 采用GDP增长指数对本文原始的经营效率指标Efficiency进行平滑处理， 以新的经营效率指标Efficiency1作为被解释变量进行稳健性检验， 结果如表4所示。 可见， 交乘项的系数显著为正， 表明与非国有企业相比， 外部监督的加强提高了国有企业的经营效率， 与主检验的结论一致。

宏观经济因素带来的另一个干扰是：本文观察到的结论可能是由宏观因素对处理组和控制组的影响不同而导致的。 本文的DID模型中， 处理组为国有企业， 控制组为非国有企业， 可能出现的质疑是：2012年之后GDP的增长速度低于2012年之前， 国有企业和非国有企业受到宏观经济增长放缓的影响可能有所不同， 从而导致国有企业和非国有企业之间经营效率的差异在2012年前后会出现变化。 为了证明本文观察到的结果是由“八项规定”的实施及配套的反腐败改革引起的， 而不是由宏观经济因素造成的， 我们采用安慰剂检验（Placebo Test）的方法， 找到另一段宏观经济增速下降的区间， 看是否在另一段宏观经济走势相似的区间里也能得出相似的研究结论， 如不能， 则可在一定程度上排除宏观经济因素的影响。 后文关于主结果的进一步分析也可缓解此内生性问题。

选取2007 ～ 2009年作为稳健性检验的样本区间， 因为2008年宏观经济受到金融危机的波及， GDP增速较2007年出现了大幅下降， 到2009年仍稳定在较低水平。 本文设置一个新的时间虚拟变量Post1， 若年份处于2008年之后， 则Post1=1， 年份为2008年之前， 则Post1=0， 研究2008年前后国有企业的经营效率与非国有企业相比是否发生了显著的变化， 结果列示在表5中。 在新的样本区间内， 2008年之后的GDP增长率小于2008年之前的GDP增长率， 宏观经济走势与本文原来样本区间内的走势相似。 如果内生性问题存在， 宏观经济增速下降会对国有企业和非国有企业的经营效率产生显著不同的影响， 则表5中交乘项State×Post1的系数应具有显著性。 然而实际的回归结果中， State×Post1的系数并不具有显著性， 说明宏观经济增速下降对国有企业与非国有企业的经营效率并未产生显著的差异化影响。 这进一步提高了本文研究结论的可信度， 即是“八项规定”的实施而非宏观经济因素导致国有企业的经营效率相比非国有企业来说有所提升。

（2）控制组的干扰。 对于本文DID模型的一个可能的担忧是：非国有企业作为DID模型的控制组， 并不能避免受到政策冲击的影响。 因为“八项规定”的出台伴随着全面彻底的反腐败治理行动， 本次反腐败治理是全国范围内的一次深入改革， 对全国所有地区、所有非国有和国有企业都形成了冲击。 尽管非国有企业不是“八项规定”的直接适用对象， 受反腐败改革的影响没有国有企业直接和深刻， 但反腐败改革后政治关联的断裂和寻租受到的抑制同样会给非国有企业带来影响。 考虑到“八项规定”的实施及反腐败改革对非国有企业可能的影响， 本文在稳健性检验的控制组中或剔除了有政治关联的非国有企业， 或剔除了“八项规定”实施之前寻租水平较高的非国有企业。

本文根据企业的董事长或总经理是否在政府、人大或政协担任过职务来判定企业是否具有政治关联。 现有的研究表明反腐败改革使政治关联给企业带来的价值降低， 有政治关联的非国有企业受到反腐败改革的影响更大[17，32，33] ， 因此本文将有政治关联的非国有企业从控制组中剔除， 再次回归后的结果列示在表6的第（1）列和第（2）列中。 此外， 由于反腐败改革抑制了企业的寻租行为[15，32] ， “八项规定”实施之前寻租水平较高的非国有企业受到“八项规定”的影响会更严重， 因此本文将“八项规定”实施之前寻租水平较高的非国有企业从控制组中剔除后重新进行稳健性检验， 结果列示在表6的第（3）列和第（4）列中， 非国有企业的寻租水平用管理费用明细中的“八项费用”来衡量[34，35] 。

表6中， 第（1） ～ （4）列中交乘项State×Post的系数均显著为正， 表明剔除了受“八项规定”影响较大的控制组样本之后， 仍然发现与非国有企业相比， 外部监督的加强显著提升了国有企业的经营效率， 这与原来的主回归结果一致， 增强了本文结論的稳健性。

（3）政策时点的干扰。 “八项规定”的出台时间是2012年12月4日， 虽接近2012年财政年度末， 但是仍然可能对2012年的财务报告数据造成一定影响， 对于应将2012年划分到政策实施前还是实施后尚存在一定的争议。 因此， 本文剔除了2012年的样本， 采用相同的DID模型对主回归结果进行了稳健性检验， 结果见表7。

在表7的回归结果中， 交乘项State×Post的系数均为正， 且在1%的水平上显著， 表明“八项规定”实施之后， 国有企业的经营效率与非国有企业相比显著提高。 稳健性检验的结果与主回归结果一致。

3. 对主回归结果的进一步分析。

（1）按地区腐败程度分组。 以“八项规定”的实施为标志的反腐败改革对腐败程度不同地区的影响可能不同[26，36] 。 地区腐败程度越高， 企业受到的外部监督越薄弱， 效率越低[37] ， 因此在外部监督加强以后， 企业经营行为的改变也应该更加明显。 本文用“八项规定”颁布之后（2012年12月 ～ 2016年12月）各省份落马官员的人数作为衡量地区腐败程度的指标， 将落马官员人数高于该指标中位数的地区认定为腐败程度高的地区， 低于中位数的地区则认定为腐败程度低的地区， 进一步将总样本划分为高腐败地区和低腐败地区两个子样本分别进行模型（1）的回归分析。 表8列示了分组回归的结果。

表8第（1）列中交乘项State×Post的系数显著为正， 而第（2）列中State×Post的系数不显著， 这表明“八项规定”对国有企业经营效率的提升作用主要体现在腐败程度高的地区， 而在腐败程度低的地区， “八项规定”实施之后国有企业的经营效率与非国有企业相比并没有显著提升， 这个结果也可以在一定程度上缓解遗漏变量造成的内生性问题。 第（3）列和第（4）列中将被解释变量替换为Efficiency1， 回归结果相同。

（2）按企业内部监督水平分组。 从企业层面看， “八项规定”实施之前内部监督水平较低的国有企业， 在外部监督加强以后受到的影响更大。 一方面， 企业内部监督不力会给高管腐败提供更大的空间， 这些企业往往内部腐败程度也较高， 在“八项规定”实施后高压的反腐态势之下被调查的风险较高， 因此高管为了降低被查处的风险会进一步约束自己的行为， 降低代理成本， 从而企业经营效率的提升应该更加明显[38] 。 另一方面， 企业内部监督不力导致内部控制薄弱， 经营效率会随之降低[29，39，40] 。 而外部监督的加强可以在一定程度上弥补内部监督的低效， 对企业的经营效率起到正面促进作用。

本文采用独立董事比例和机构投资者持股比例作为衡量企业内部监督水平的指标。 独立董事比例越高或机构投资者持股比例越高， 则高管面临的内部监督强度越大。 还引入“其他应收款”项目来反映企业内部监督的效果， 因为关联方或股东占款都可能记入“其他应收款”科目， 所以该科目金额越大， 企业内部腐败的空间越大， 企业内部监督的效率越低。 按以上三个指标的中位数对全样本进行分组， 分别进行模型（1）的回归分析， 结果列示在表9中。

表9中第（1）列和第（2）列的被解释变量为Efficiency， 第（3）列和第（4）列的被解释变量为Efficiency1。 Panel A表示按独立董事比例分组回归的结果， 第（2）列和第（4）列中交乘项State×Post的系数均在1%的水平上显著为正， 显著性高于第（1）列和第（3）列， 说明独立董事比例越低， 国有企业经营效率在“八项规定”实施之后提升越显著。 Panel B表示按机构投资者持股比例分组回归的结果， 只在第（2）列和第（4）列中交乘项State×Post的系数在1%的水平上显著为正， 这说明“八项规定”的实施主要影响机构投资者持股比例较低的国有企业。 机构投资者持股比例越低的国有企业， 在“八项规定”实施之后经营效率的提升越显著。 Panel C表示按其他应收款分组回归的结果， 第（2）列和第（4）列中交乘项State×Post的系数均在1%的水平上显著为正， 表示在其他应收款较多的国有企业中， “八项规定”实施之后企业的经营效率显著提高， 而在其他应收款较少[第（1）列和第（3）列]的样本中， “八项规定”的实施对国有企业的经营效率则无显著影响。

根据表9的回归分析结果， 可以看出“八项规定”实施后外部监督的加強对于国有企业经营效率的提升作用主要体现在内部监督水平较低的企业中， 外部监督与内部监督作为监管体制的两个方面， 存在互相补充的关系。

（3）按市场化程度分组。 Lin等[41] 的研究表明， 反腐败改革之后， 投资者对位于市场化程度较高地区的企业会给予更加积极的反应。 Cao等[42] 也发现， 在中央巡视组巡视期间， 处于市场化程度较高地区的企业会显著抑制公司坏消息的披露。 本文根据王小鲁、樊纲等[43] 编制的分省份市场化指数将企业按所处地区的市场化程度分为两个组， 探究处于市场化程度不同地区的企业， 其经营效率受外部监督变化的影响是否存在差异。 表10为根据地区市场化程度分组回归的结果。 只有第（1）列和第（3）列中交乘项State×Post的系数在1%的水平上显著为正， 表明在市场化程度较高的地区， 国有企业的经营效率在“八项规定”实施之后与非国有企业相比显著提高了。 在市场化程度较低的地区， “八项规定”实施前后国有企业的经营效率与非国有企业相比则没有显著变化。 这与之前一些研究的结论相似， 即反腐败改革对位于高市场化程度地区的企业影响更大。

（三）外部监督影响国有企业经营效率的机制检验

1. 高管的政治晋升动机。 H2认为， 相比非国有企业， 高管政治晋升动机越强的国有企业在“八项规定”实施之后经营效率提升越显著。 本文采用模型（2）来验证H2， 用董事长年龄、营业收入增长率和利润总额三个指标来衡量国有企业高管的政治晋升动机（Political）。 当董事长的年龄不大于54岁时， 政治晋升动机较强， Political取值为1， 否则为0; 企业上期的营业收入增长率（利润总额）越高， 高管的政治晋升动机越强， 概率越大， 因此， 当上期的营业收入增长率（利润总额）高于行业中位数时， Political取值为1， 否则为0。

回归分析结果列示在表11中， 主要关注交乘项State×Post×Political的系数。 在第（1）列和第（2）列中交乘项State×Post×Political的系数均为正， 且当经营效率用Efficiency1来衡量时， 该系数在5%的水平上显著为正， 表明当高管年龄不超过54岁时， 外部监督对国有企业经营效率的提升作用比对高管年龄超过54岁的国有企业更加显著。 第（3）列和第（4）列中交乘项State×Post×Political的系数也都为正， 且分别在5%和1%的水平上显著， 可以看出无论采用Efficiency还是Efficiency1来衡量企业经营效率， 均可表明“八项规定”实施之后， 当上一期营业收入增长率较高、高管政治晋升动机较强时， 国有企业经营效率的提升与非国有企业相比更加显著。 第（5）列中交乘项State×Post×Political的系数在5%的水平上显著， 表明“八项规定”实施之后， 上一期利润总额超过行业平均水平、高管政治晋升动机较强时， 国有企业的经营效率比非国有企业有了更加明显的提升。 第（6）列中交乘项State×Post×Political系数虽不显著但依然为正， 与第（5）列的结论基本一致。

由表11可以看出， 外部监督对国有企业经营效率的作用因高管的政治晋升动机强弱而有所不同， 高管政治晋升动机越强的国有企业与非国有企业相比， 在“八项规定”实施之后经营效率提升越显著， 与H2的判断相一致。

2. 高管的经济动机。 “八项规定”的实施抑制了国有企业高管的隐性收入， 但同时使国有企业的薪酬业绩敏感度提高了[26] 。 激励机制的优化使得国有企业高管更有动机提升公司经营绩效以追求更高的显性收入。 此外， 由于外部监督的加强， 政府补贴的分配、验收以及国有资产的使用都将受到更严格的监管， 国有企业要想依靠政府补贴或者过度投资等不合理的资源配置方式来获得短期业绩上升的难度加大， 国有企业高管想要提高考核业绩就更加依赖于企业经营效率的提升。

采用模型（3）来验证H3， 用“八项规定”实施前后高管薪酬业绩敏感度的提升水平来衡量国企高管的经济动机， 当企业高管薪酬业绩敏感度的提升幅度处在中位数以上， 代表高管的经济动机较强， PPS取值为1， 否则为0。 表12列示了模型（3）的回归结果， 主要关注三重交叉项State×Post×PPS， 其系数在第（1）列和第（2）列中均为正， 并分别在5%和1%的水平上显著， 说明外部监督加强以后， 高管经济动机越强的国有企业与非国有企业相比在经营效率方面提升得越显著， 与H3的分析一致。

五、结论

本文引入“八项规定”的实施这一准自然实验， 利用双重差分模型探究了外部监督强度变化对国有企业经营效率的影响。 研究发现， 在“八项规定”实施之后， 国有企业的经营效率与非国有企业相比显著提高。 并且这种提升作用主要体现在腐败程度较高、市场化程度较高地区以及内部监督较薄弱的企业。 进一步地， 本文从高管政治晋升动机和经济动机的角度探究外部监督是如何影响国有企业经营效率的， 发现高管政治晋升动机越強（或经济动机越强）的国有企业， 与非国有企业相比， 在“八项规定”实施之后经营效率提升越显著。

本文研究了外部监督对国有企业经营效率的影响及其作用机制， 有助于补充国有企业经营效率和公司治理中监督机制的相关研究， 也为探究国有企业改革路径做出了有益尝试。

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SC18A006）;四川大学青年杰出人才培育项目（项目编号：SKSYL201822）;四川大学创新火花库重点项目（项目编号：2018hhf-47）

【作者单位】四川大学商学院， 成都 610064