上市公司现金股利政策对企业价值的影响效应研究

王凯 姚正海

摘  要：合理稳定的股利政策能够向市场传递良好运营信息，吸引投资者关注，进而影响股价和企业价值。参照已有研究，选取2013～2017年间沪深A股交通运输业上市公司为样本，从“股利发放与否、现金股利派发水平和现金股利稳定性”三个层面，就样本公司现金股利政策对企业价值产生的影响展开深入讨论。研究显示：发放股利与现金股利派发水平与企业价值呈负相关，现金股利稳定性则与企业价值呈正相关。依据上述研究结论，文章从上市公司层面和监管部门层面分别提出了一些完善公司股利政策、促进企业价值提升的政策性建议。

关键词：交通运输业;上市公司;现金股利政策;企业价值

中图分类号：F272    文献标识码：A

Abstract： Reasonable and stable dividend policy can convey good operation information to the market， attract investors' attention and affect stock price and enterprise value. Referred to the existing research， this paper selects listed companies of transportation industry that offer A stocks in equity markets from 2013 to 2017 as samples， then conducts an in-depth discussion on the impact of cash dividend policies on enterprise value from three aspects： whether to pay dividends， the cash dividend distribution level and the stability of cash dividend. The results show that the payment of dividend and the cash dividend distribution level are negatively correlated with enterprise value， while the stability of cash dividend is positively correlated with enterprise value. Based on the above research conclusions， this paper puts forward some policy suggestions to improve the corporate dividend policies and promote enterprise value from the level of listed companies and regulatory authorities.

Key words： transportation industry; listed company; cash dividend policy; enterprise value

0  引  言

股利政策作為企业财务制度的重要一环，始终是各利益相关方关注的重点。它是企业回报股东投资的一种基本方式，关系到每位投资者的预期收益以及企业和资本市场有序发展。合理稳定的股利政策能够向市场传递良好运营信息，吸引投资者关注，进而影响股价和企业价值。当前企业价值最大化是应用最为普遍的财务管理目标，毫无疑问，制定股利政策也要以实现该目标为基准。我国资本市场创立初期，上市公司股利派发大多呈现不持久或不稳定现象，并且有不予派现的情形。近年来，为维护资本市场有序发展，证监会制定颁布了多项鼓励企业分红的政策。基于这些政策导引，上市公司股利发放水平和连续性逐渐提升，现金股利成为其主要股利分配方式。因此，如何制定现金股利政策来实现企业价值最大化成为企业发展的重要一环。交通运输业是国民经济的基础性产业，该行业提供的运输服务联系着我国的生产、流通、分配和消费，是促进国防建设、优化资源配置、拉动地方经济与各行各业发展的重要载体。本文选取交通运输业上市公司为研究对象，实证探讨现金股利政策对企业价值的影响，以期能够帮助交通运输业上市公司在未来更好提升企业价值，适应新常态经济。

1  文献综述

1.1  现金股利政策影响因素

现金股利是股利分配的重要形式，现有关于现金股利政策影响因素的探讨集中于财务特征、公司治理、内外部环境三大方面。财务特征方面，包含公司规模、现金流、盈利水平、财务杠杆等因素。Denis（2008）表示规模较大且现金流充裕的企业更偏向发放高水平股利[1]。牟晓云和宋文庆（2016）以2009～2014年A股上市公司为样本，研究发现盈利状况较好的企业有较充裕留存收益，因而更倾向支付高水平股利[2]。邢天才和黄阳洋（2018）基于对2005～2016年沪深A股上市公司的探讨，发现资产负债率较低的公司拥有良好财务状况，能够以较低资金成本获取外部融资，更有可能发放较高现金股利[3]。公司治理方面，体现为股权激励、股权集中度等因素。吕长江和张海平（2012）研究发现实行股权激励方案的公司较少采取现金股利支付形式，且股利支付率在激励方案推行后有所下降，上述影响对于福利性质企业表现更为显著[4]。王丹和余苗（2017）构建多元回归模型实证探讨我国服装业上市公司现金股利分配影响因素，结果显示股权集中度越高，大股东越倾向以高额派现方式将留存收益向自身输送，导致现金股利发放力度较大[5]。内外部环境方面，包含行业所处阶段、货币政策、股票流动性等因素。Byun（2003）认为行业发展阶段会影响现金股利发放水平，比如成熟期行业存在较少投资机会，就会更愿意支付高水平股利[6]。全怡等（2016）研究发现紧缩性货币政策增加了企业未来盈余的不确定性，易引发信贷契约逆向选择问题，导致外源融资成本和难度加剧，现金股利支付水平也随之降低[7]。谭春枝等（2020）基于对2006～2017年沪深A股上市公司的讨论，发现股票流动性越高，上市公司支付现金股利意愿越弱、支付力度越小[8]。

1.2  股利政策与企业价值的关系

关于股利政策与企业价值的关系，国外学者普遍形成“股利无关论”、“股利相关论”两大类观点。“股利无关论”，即著名的MM理论，其核心观点是，在某些假设前提下，股利不会引起企业价值变化。“股利相关论”，如：“一鸟在手”理论、税差理论。由于“股利无关论”受限于严格假设前提，实际经济生活中并不适用。20世纪80年代后期，学者开始拓宽MM理论的前提假设，从心理学、行为学等诸多视角进行探讨，形成一系列现代股利学说，如：客户效应理论、信号传递理论、代理成本理论。之后国外学者多基于上述理论展开验证。Conroy等（2000）的研究证实了MM理论，表明派发现金股利对企业价值没有影响[9]。Mohamed和Zakaria（2010）探究了2005～2006年间首次进行现金分红或调整股利计划的美国上市公司，结果证实派发股利能够提升企业价值[10]。国内学者对两者关系的讨论同样层出不穷。现有研究主要围绕股利分配方式、股利分配连续性与平稳性、股利派发水平等方面展开。朱翔（2011）讨论了2005～2009年沪深A股上市公司股利政策，指出现金股利在股利支付中占主流，稳定的股利支付水平可以提升企业价值[11]。梁婧和王晓燕（2015）以沪深电力行业上市公司为样本对象，表明固定或持续增长的现金股利政策能够提升企业价值[12]。臧秀清和崔志霞（2016）探讨了2012～2014年沪深A股上市公司现金股利政策，结果显示派现可以降低代理成本，通过合理派现与股权制衡能够规避代理冲突并提升企业价值[13]。张海报和李明（2017）基于股利重要论和代理成本理论，指出高现金分红能够有效促进企业价值提升[14]。

1.3  文献述评

纵观已有文献研究，国内外学者关于股利政策的讨论重心略有差异。国外学者主要是从管理层或上市公司视角探讨股利之谜，现已形成“股利无关论”、“股利相关论”两类代表性观点。由于我国资本市场发展较晚，国内学者大多是基于国外股利理论和模型，从影响因素、利益输送或代理成本的角度，运用国内上市公司市场现状和实际反应做出具体实证分析。从已有文献来看，依据不同行业股利政策和企业价值的财务数据，所得出的研究结论不尽相同。本文将参照已有研究成果，实证讨论我国交通运输业上市公司现金股利政策对企业价值的影响，以期依据实证结果提出具有普适性价值的完善企业股利政策的相关建议。

2  研究设计

2.1  样本选取与数据来源

本文选取2013～2017年沪深A股交通运输业上市公司为样本，并按以下原则进行了筛选：剔除ST公司;剔除缺少相关变量数值的公司;剔除同时发行B股或H股的公司;剔除指標数值异常者。所有原始数据来源于国泰安数据库、上市公司年报、东方财富网及中财网，运用Eviews7.2和Excel2010展开实证分析和数据整理。

2.2  研究假设

基于信号传递理论，企业发放股利能够对外传达实际运营情况与绩效信息，减少因信息不对称引发的逆向选择，提高投资者对其未来经营发展的关注。同时，支付股利能够缓解因所有权与经营权两权分离带来的代理冲突，一定程度上能够促进企业价值提升（臧秀清和刘静，2014[15]）。因此，本文提出：

假设1：交通运输业上市公司股利支付与企业价值呈正相关。即发放股利能够提升企业价值。

闫荣（2017）对2011～2015年交通运输业上市公司债务融资结构的研究表明，交通运输企业主要依靠国家投资和股权融资获取资金，债券融资严重不足，不合理的融资结构致使其财务杆杠率较低、股利支付率较高[16]。但是过高的现金股利支付水平会减少企业留存资金，易导致财务状况恶化。因此，本文提出：

假设2：交通运输业上市公司现金股利发放水平与企业价值呈负相关。即提高派现水平会降低企业价值。

朱翔（2011）对我国A股上市公司股利政策的研究表明，稳定的股利支付水平能够促使企业价值提升[11]。股利大幅波动会让投资者对企业未来发展担忧，减少对该企业投资，造成股价下跌、企业价值降低。反之，若股利支付持久稳定，能减少投资者顾虑，吸引更多潜在客户，使得股价上涨、企业价值提升。因此，本文提出：

假设3：交通运输业上市公司现金股利发放稳定性与企业价值呈正相关。即持久稳定的现金股利能够促进企业价值提升。

2.3  变量设定

（1）被解释变量：企业价值。参照熊爽和徐燕雯（2016）的研究，选取托宾Q计量企业价值，以反映未来现金流量资本成本与经营主体市场价值的关系[17]。

（2）解释变量：借鉴宋福铁和梁新颖（2010）对于现金股利分配的研究，选择是否支付股利、每股现金股利、现金股利发放的“稳定性”3个解释变量[18]。

①是否支付股利。制定股利政策即在留存资金与股利支付之间做出恰当配置，以促进企业价值最大化。依据中财网数据梳理了2013～2017年间交通运输业上市公司股利分配形式，结果表明73%以上的交通运输业上市公司采用现金股利分配方式，单一股票股利或转增股仅被极少数上市公司采用，10%左右的公司采用多种混合股利形式。本文中，样本公司采取任一种股利分配方式即视为支付股利。用虚拟变量表示“是否支付股利（DYN）”，1视为支付股利，0视为未支付股利。

②每股现金股利。目前我国已构建出系统完备的综合运输网络，交通运输业整体步入成熟期，盈利能力较稳定，具有充足的留存收益用于股利分配。由于转增股和股票股利不涉及股东权益总额的增减变动，且现金股利支付为交通运输业上市公司的主流分配形式。因此，本文仅将现金股利支付纳入研究范围，现金股利派发水平以“每股现金股利（DPS）”计量。

③现金股利发放的稳定性。根据龚光明和龙立（2009）的判定方法，将企业连续5年进行现金分红且每股现金股利的标准差小于0.05看作股利发放稳定。选取虚拟变量反映“现金股利发放的稳定性（CDS）”，1视作稳定，0视作不稳定[19]。

（3）控制变量：基于规模大小、盈利能力、偿债能力、发展能力和股权控制等层面，依次选用企业规模（SIZE）、每股盈余（EPS）、财务杠杆率（DEBT）、营业收入增长率（GROW）、第一大股东持股占比（TOP1）5个指标作为控制变量。所有变量含义和计算方法见表1。

2.4  模型构建

基于前文假设，参照马丽芝（2017）已有成果，从“股利发放与否、现金股利派发水平和现金股利稳定性”三个层面建立多元回归模型[20]。

模型1：股利支付与否对企业价值的影响

TQ=α+αDYN+αLNSIZE+αEPS+αDEBT+αGROW+αTOP+ε

模型2：每股现金股利对企业价值的影响

TQ=β+βDPS+βLNSIZE+βEPS+βDEBT+βGROW+βTOP+δ

模型3：现金股利发放稳定性对企业价值的影响

TQ=γ+γCDS+γLNSIZE+γEPS+γDEBT+γGROW+γTOP+ε

其中：α、β、γ为常数项，α、β、γ分别为各变量系数，ε为随机误差项。

3  实证结果与分析

3.1  描述性统计

经过原始缺失数据剔除，得到模型1中312组观察值。基于模型1，再剔除未派现样本，得到模型2中274组观察值。考虑到衡量现金股利派发稳定性存在5年观测期，基于模型2再次剔除，得到模型3中42组有效样本数据。各变量具体描述如表2所示。

由表2可知，模型1中样本公司TQ均值为1.947，中位数为1.592，标准差为1.771，表明多数公司的市值高于重置成本，样本差距较大。企业规模均值是13.489，中位数为13.404，表明交通运输企业规模差异不大。每股盈余均值为0.372，标准差为0.367，表明交通运输业平均盈利水平较好。财务杠杆率均值是0.429，标准差为0.171，表明不同公司债务水平不同。第一大股东持股占比均值为0.449，可见我国交通运输企业股权相对集中。模型2中每股现金股利均值为0.119，标准差为0.129，可以看出交通运输企业普遍都会进行现金分红，但派现力度不大。模型3中现金股利发放稳定性均值为0.786，中位数为1，表明交通运输企业股利支付较为连续稳定。

3.2  多元回归分析

观察表3，各模型的F检验均在1%水平上显著，表明3个模型总体显著性较好。模型1中，是否支付股利的回归系数为负（-1.270），在1%水平上显著。即支付股利与企业价值呈显著负相关，假设1未得到证实。考虑到第二类代理成本的影响，大股东可能与高管联合，利用股利支付的方式将企业资源输出，致使中小股东利益被侵占，导致公司价值下降（吕长江和周县华，2011[21]）。模型2中，每股现金股利的回归系数为负（-1.201），在5%水平上显著。即现金股利支付水平与企业价值呈显著负相关，假设2得到证实。模型3中，现金股利发放稳定性的回归系数为正（0.347），在5%水平上显著。即现金股利派发趋于稳定，有助于促进企业价值提升，假设3得到证实。

3.3  稳健性检验

本文用胡湘骏（2018）在研究时采取的企业公布的总市值这一指标进行稳健性检验，以企业总市值的对数值（LNV）替代被解釋变量托宾Q[22]。

结果如表4所示，主要解释变量与企业价值在5%水平上显著相关，且相关性与回归结果一致。控制变量中，企业规模及第一大股东持股占比始终与因变量显著相关。由此可见，检验结论与回归结果基本一致，通过稳健性测试。

4  研究结论及相关建议

4.1  研究结论

（1）企业价值与发放股利存在负向关系。交通运输业上市公司支付股利与企业价值呈显著负相关。一方面有可能受到虚拟变量的影响;另一方面，由于样本公司股权较集中，中小股东会将公司对现金股利的偏好理解成向大股东转移资金。因此中小股东更希望通过股票升值获取高额价差，而非派现分红。这两方面都可能导致交通运输业上市公司企业价值与发放股利呈负相关;（2）现金股利发放水平过高不利于企业价值提升。交通运输业上市公司的每股现金股利与企业价值呈显著负相关。一方面可能是控股股东想通过高额派现向市场展示企业业务经营状况较好，借此引进更多投资，获得融资机会。但此举可能引发利益侵占现象，并制约企业价值的提高。另一方面，交通运输企业为寻求进一步发展，会积极寻找投资项目，此时公司资金需求较多，如果仍然分配高额现金股利，可能会使未来发展受限并降低企业价值;（3）现金股利发放稳定有利于企业价值提升。这是因为连续且稳定的现金股利政策，既能给予投资者平稳的回报，又能向外界传达企业盈利状况较好、投资不确定性较小的讯息，从而吸引更多潜在投资者。此外，稳定的现金股利政策也能提升企业信用等级，减少融资过程中的无形阻碍，有利于企业长期稳定健康发展和企业价值稳步提升。

4.2  对策建议

（1）企业层面

第一，立足现实状况，合理制定股利政策。不同发展阶段的企业面临差异化内外部环境，股利政策的制定要适应实际情况，使其能有效提升企业价值。目前我国交通运输业已接近成熟期，但拥有适当成长空间，为保持长久稳健发展，交通运输企业应将现金股利支付维持在合理水平。同时，交通运输企业的每股现金股利与企业价值呈负相关，因此该行业上市公司在分红时要统筹衡量各方面因素，以确定最合适的派发水平，实现资源最佳配置。

第二，优化股权构成，促成制衡机制。交通运输业上市公司的第一大股东持股占比较高，这会导致企业偏向现金分红，引发大股东凭借自身优势侵占中小股东利益的行为。因此，交通运输业上市公司应加快优化内部股权结构，通过给予中小股东更多话语权构成对大股东的制衡机制，最终促进企业股利派发走向制度化、合理化。

第三，提升盈利能力，保持适当规模。一般来说，较强盈利能力可以给企业积累更多可分配利润，企业回报股东的概率也越大。交通运输业上市公司首先要选择适合自身的投资项目，寻找利益提升点，优化盈利模式;其次，要继续改善公司治理结构，适时采用全面预算管理和风险控制，以提高资本运营效率。此外，交通运输业上市公司应当维持合理经营规模，促进企业价值稳步提升。

（2）监管层面

一要完善股利分配相关法规。近年来我国推行的股利政策具有半强制色彩，即企业再融资与派发现金股利相关联。这使不派现或低额派现的现象有所改善，但对存在不同融资需求的公司产生的影响不尽相同。对盈利水平较低，负债水平较高的公司，该政策不利于其持续发展;对盈利水平较高，资金较为充足的公司，该政策可能诱使其派发低水平红利，进行虚假融资。因此，监管者要考虑不同行业和公司的实际状况，以完善相关法律法规。一方面可基于业务经营或发展阶段，对不同企业制定最低派现额，将企业再融资时的派现比例落到细节，防止部分公司虚假融资;另一方面可给予积极派现的公司一定税收优惠，强化上市公司对派发现金股利的重视程度。

二要加强对大股东监管，以维护中小股东利益。我国资本市场尚未健全，缺乏有效方法来规范并制约上市公司行为。因此，监管层要建立完善相应监管机制，规范大股东及控股股东行为，维护中小股东与投资者的利益。另外，监管层要加大对上市公司超额派现或分红过低行为的关注，整治资本市场非理性分红现象，维护资本市场正常秩序。

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