证券业资产重

方斐

2021年前三季度，证券行业实现营业收入3663.57亿元，实现净利润1439.79亿元，同比分别增长7%和8.51%，与2020年和2019年同期相比，虽然增速出现明显下降且降幅较大，但在2020年高基数下依旧能维持增长实属不易。总体来看，证券行业经过2019年和2020年的高速发展，目前已进入相对和缓的发展阶段。

截至2021年9月30日，证券行业总资产为10.31万亿元，首次突破10万亿元大关，同比增幅为20.3%，与2020年和2019年同期相比增幅依旧强劲。行业净资产为2.49万亿元，同比增幅为11.16%，与2020年同期增幅相当。2021年前三季度，证券行业业绩增幅虽有所放缓，但总资产和净资产增幅依旧维持高位，在某种程度上反映出证券行业的重资产属性得到强化。

分业务板块来看，2021年前三季度，在2020年大幅增长的情况下，投行业务未能继续保持增长，同比小幅下跌3.61%。资产管理业务则继续低位徘徊，录得3.28%的小幅增长。自营业务或受股市债市商品市场波动较大影响，同比小幅增长4.97%。经纪和信用业务是表现最好的两个板块，分别录得11.19%和8.41%的同比增幅。

从收入结构来看，2021年前三季度，自营业务营收占比为29.04%，是行业第一大收入来源，与2020年同期持平;经纪业务是第二大收入来源，营收占比为27.32%，与2020年同期相比小幅上升;投行业务营收占比为11.36%，与2020年同期相比小幅下降;资管业务营收占比为5.99%，为2018年同期以来最低水平，主要系资管业务收入体量较小，在其他板块绝对规模较快增长时，其相对占比就会降低。信用业务营收占比为13.19%，是仅次于自营和投行的第三大收入来源，2019年以来其营收占比一直保持稳定。

证券行业总体收入结构自2015年以来朝着均衡化方向发展，原来经纪业务占据半壁江山的景象已经不复存在，目前的格局是经纪和自营业务总体占到营业收入的一半，投行、信用和资管属于营收第二梯队，在不同年景下各有表现。

行业整体仍不够强

盘点2021年行业重大事件和政策，可以看出监管层对于证券行业发展和治理的定位、思路和方法，可以勾勒出未来证券行业可能面对的发展环境。

2021年，证监会积极为全市场稳步推进注册制改革创造条件，包括修订部分规则规定和主要领导在公开场合提到注册制改革的重大意义，预计2022年为注册制改革做好准备依然是监管层的重要工作，券商也应当提前为注册制改革做好内部准备工作，如相关人员的培训和储备，原有业务流程的改进和优化，权益业务条线的梳理与协同等。“零容忍”、“建制度”和“惩首恶”在2021年的“康美药业案”中得到了充分体现，其意义或许有三：一是“康美药业案”是中国首单特别代表人诉讼案，为保护中小投资者利益开辟出法律救济途径;二是康美药业原董事长马兴田一审被判刑12年，折射出中国目前初步建立起民事、行政、刑事立体化的责任追究体系，“以法治市”迈出坚实一步;三是“康美药业案”对上市公司治理产生重大影响，引发社会对于“独立董事制度”的大讨论，如何建立起符合中国资本市场国情的“独立董事制度”或将成为今后的重要课题。

尽管证券行业在30余年的发展历程中取得了巨大进步，但与国内其他金融行业和国际同行相比，仍处于起步阶段，整体规模较小，收入利润偏低。截至2020年年底，证券行业总资产为8.9万亿元，净利润为1575亿元，而同期高盛集团总资产规模为7.59万亿元，净利润为1901亿元。中国整个证券行业总资产仅相当于1.17个高盛集团，行业净利润不敌一家高盛集团，仅为其八成左右;在银行、证券、保险、信托四大金融支柱中，证券行业2020年总资产占比仅为2.39%，同期銀行业总资产规模为319.7万亿元，保险业为 23.3万亿元，信托业为20.49万亿元。证券行业净利润占比也偏低，同期银行业净利润为 2万亿元，保险业为3000 亿元。

图1：我国直接融资占比仍有提升空间

资料来源：世界银行（2019年），光大证券研究所

图2：中国证券化率相对较低

资料来源：世界银行（2019 年），光大证券研究所

券商作为资本市场中最重要的主体之一，除了发挥投融资中介的功能，还应当更加深度地参与资本市场建设，挖掘客户需求，培育潜在客户，通过创新发展推动资本市场走向更高质量发展阶段。但现阶段中国券商在体量规模、业务种类、创新发展方面与发达国家存在较大差距，与全球第二大经济体的地位不符，也难以担当起改善融资结构的重任。2018年年底，中央政治局会议提出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。在扩大直接融资尤其是股权融资大背景下，资本市场重要性在诸多政策如注册制的实施等配合下，重要性日益显现。

目前，证券行业PB估值处于较低水平，从行业配置的角度看，证券行业或因较低估值而获得一定相对优势，PB估值有望得到修复。当前证券行业的格局形势或可归纳为“总体稳定局部变动”，总体稳定是因为头部券商在资产、技术、人才等方面积累深厚，构建起了较深的护城河，后来者难以短期居上，因而导致格局总体稳定。局部变动是因为新政策和新技术带给非头部券商某些追赶机会，新政策和新技术打破了原有稳固的竞争平衡，使 得非头部券商能在某些领域后来居上，因而导致格局部分生变。

2019年以来，行业杠杆倍数上升较快，杠杆倍数是净资产收益率的重要组成部分，杠杆倍数上升有望带来净资产收益率的上升。截至2021年9月30日，头部券商的杠杆倍数（用权益乘数表示）居于前列，总体来看，杠杆倍数越高，净资产收益率越高。净资产收益率又往往与PB呈现正相关关系，因此，配置头部券商是注重业绩的价值投资者的较好选择。

另一方面，2012-2020年，证券行业IT投入和IT人员均保持波动增长，2018-2020 年，IT投入和人员均保持较快增长，表明行业整体在金融科技和财富管理方面的投入加大，发展金融科技和财富管理已成为行业大势。在此进程中，有一些非传统龙头券商由于起步较早而具备先发优势，是趋势投资者较好的选择。

2018年，证券行业PB创2011年以来新低，2019年PB呈现上升趋势，2020年年中PB达到2017年以来的高位，2021年PB重新下挫，回到2019年年中的水平，估值等待修复。截至2021年11月25日，行业PB为1.56倍，处于历史27.63%分位，从估值角度看，证券行业或被低估，存在一定的配置价值。

自营业务有系统性机会

分业务来看，经纪业务方面，随着日成交破万亿呈常态，散户抬头量化渐多。截至2021年11月26日，沪深两市股票日均成交额为10508.46亿元，全年累计成交金额达到229.08万亿元，相比2020年日均成交金额8480.99亿元增长23.91%，全年成交金额已是2020年206.09万亿元的1.11倍。2021年9月1日创下2021年单日成交额高峰，全天总成交额为1.71万亿元。值得一提的是，昔日被视为成交额高点的“万亿”标准在2021年被屡屡突破，截至目前，共有126个交易日成交额突破“万亿”，而2020年只有48个交易日成交额突破“万亿”，2019年仅有12个交易日成交额突破“万亿”。2021年两市单日成交额屡破“万亿”，折射出市场人气的高涨，同时或还反映了两个中长期趋势，一是房市和银行的资金开始较大规模地涌入股市;二是量化策略占有越来越重要的地位，A股生态或将被重新塑造。数据显示，目前，中国公募量化基金管理资产规模超过2500亿元，私募量化基金管理资产规模超过1万亿元。

2021年1-10月，A股共新增个人投资者1688.29万人，期末个人投资者数量达到1.93亿，逼近两亿大关。分年看，新增个人投资者数量在2015年（4-12月）创近年高点，达到2219.29万人，之后逐年下降，在2018年触底，2019-2020年连续两年增长，预计2021年全年新增个人投资者数量将与2020年持平或小幅高于2020年。

上证指数年涨跌幅或是新增个人投资者数量的一个重要影响因素，但影响逻辑似乎发生了变化。以2018年为界，2015-2018年，新增個人投资者数量逐年下降，尽管上证指数在2017年经历了反弹，呈现出指数上涨而新增个人投资者减少的局面;2020年则正好相反，指数虽然下跌但新增个人投资者依旧保持增长，预计2021年全年新增投资者数量或将与2020年持平或小幅增长，尽管2021年涨幅微弱。

上述变化说明个人投资者受股市涨跌影响的程度在变小，背后或是家庭和个人资产从房市和银行等传统领域流出，期望更多配置到股市的因素在推动。从2015年以来，机构持股比例一直在小幅下降，伴随的是个人投资者数量的连年增加。

与之前千篇一律的美国股市散户比例很小，因此中国一定会像美国一样“去散户化”论调不同，国开证券认为，在自媒体、社交网络和金融科技发达的今天，个人投资者直接持股比例未必会一直降低，“散户”未必就是可以被忽视的股市力量。散户和量化机构逐渐成为A股生态的新兴力量，需要持续跟踪和观察对于A股生态的影响。但趋势既然开始，很难戛然而止。预计2022年成交量不会陡然萎缩，相比2015-2020年的成交量级，2022年会是一个新的量级。 在成交额有保障的情况下，加之财富管理转型初见成效，综合佣金/管理费率应当维持稳定，至少不会明显下降，零售经纪的基本盘能稳住，经纪业务总体继续增长存在较强的确定性。

投行业务大幅增长有难度，增量释放需时日。从总体和较深层面看，投行业务取决于国内直接融资情况。近20年，非金融企业境内股票融资占社会融资总规模的比例有两个高点，一个是2007年，一个是2016年，占比分别为7.3%和6.97%。2016年以后，占比逐渐降低，在2019年触底，这一比例在2020年重拾升势，达到2.56%。企业债券融资占社会融资总规模的比例则从2002年至2015年间波动上升，2015年达到近20年高峰，为 19.08%，2017年触底，2018-2020年重拾升势，但增速明显趋于缓慢和稳定，2020年这一比例为12.75%。包括企业债券、政府债券和非金融企业境内股票融资在内的直接融资比重近5年来波动上升，截至2021年10月，中国直接融资比重约为29%，纵观近年来的直接融资比重，可以看出其保持稳定渐进式增长，每年波动较小。在股票和企业债券2019-2021年高基数的影响下，预计2022年投行业务或将小幅变化，北交所和注册制改革带来的增量业务释放或需时日，难以在2022年为投行带来明显增量机会。2016-2018年是券商股票和债券承销额CR10较快上升的时期，2018年以来，股票承销额CR10出现小幅下降，债券承销额CR10保持稳定，尽管CR10提升放缓，但难改“强者恒强”的局面。

自营投资方面，“去方向性”投资成趋势，重资本属性愈发突出。为避免市场波动对自营收益的影响，越来越多的券商将“去方向性”作为自营投资的发展方向，为达到“去方向性”的目的，主观性单边买卖行为越来越少，采用量化策略、对冲交易和提供做市服务成为头部券商转型的通常路径。无论是量化、对冲还是做市，对券商人才、设备和资本的要求都非常之高，头部券商在转型的道路上相较于中小券商会顺利许多，如中信证券，近3年来自营投资收益相当稳定，2012-2018年，自营收益波动较大的情况得到显著改善。券商自营收益与净资本的关系也十分密切，整体呈现正向关系，资本实力雄厚的券商自营收益相对稳健。

筛选出在“去方向性”转型方面做得较好的券商可以为我们带来投资于单个券商的阿尔法收益，但整个证券行业的贝塔机会从根本上说还是取决于股市的发展程度。此处的发展不是指短期的涨跌，而是在经济发展的框架内去看股市的发展。衡量股市发展的维度可以有多个，比如法制化程度、市场秩序、制度体系等，我们选用国际上一个通用的量化指标去概览中国的股市发展程度，即股市总市值占GDP的比重，这一指标表明了一国经济证 券化的高低，通常认为经济越发达，证券化程度越高。

图3：2019年居民金融资产增长率快于总资产

资料来源：Wind，光大证券研究所

图4：美国20世纪90年代居民金融资产占比迅速提升

资料来源：Wind，光大证券研究所

若以每年末的股市总市值去计算，中国股市总市值占GDP的比重在2007年的大牛市中达到最高位，为121.12%。2015年年末为77.13%，2020年年末为78.47%，相较于1993-2005年大约30%的中枢，中国股市总市值占GDP的比重在最近10余年显著抬升。美国之一指标从1975年的47.14%上升到2020年194.49%，在40余年中，中枢出现了几次明显抬升。2020年年末，新加坡的这一指标为191.95%，日本和韩国在130%左右，德国为 59.38%。

回顾上述五国40余年的数据，可以看到股市总市值占GDP的比重虽然波动较大，但从长期来看都会出现中枢的抬升，因此，中国在未来出现股市总市值占GDP的比重升高是大概率事件，这构成了自营业务的重大长期系统性机会。展望2022年，鉴于2020年股市总市值占GDP的比重已然处于近几年高位，行业贝塔机会不会很大，各券商的自营投资收益主要取决于自身的阿尔法机会，预计头部券商的自营投资收益会保持稳定，中小券商的自营投资收益不确定性较大。

行业发展大趋势

展望2022年，国开证券认为，证券行业发展将呈现七大趋势：第一，全面监管与分类监管结合，合规风控重要性凸显。近两年以来，有三大值得关注的监管动向：一是2020 年2月，证监会决定将中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投证券、国泰君安证券这6家证券公司纳入首批并表监管试点范围;二是2020年9月，继2017年7月之后，证监会再次对《证券公司分类监管规定》进行修订;三是2021年5月，证监会公布首批证券公司“白名单”。在头部券商普遍把子公司作为资管业务、期货业务、基金管理业务、另类投资业务和境外业务的抓手，子公司在头部券商集团内的重要性持续提升的背景下，“并表监管”应运而生。新修订的《证券公司分类监管规定》进一步强化合规、审慎经营导向，完善证券公司风险管理能力评价指标和标准。而“白名单”制度则按照“分 类监管、放管结合”的思路，从事前把关转为事中事后从严监督检查，对在“白名单”中的券商实行“能减则减，能简则简”的监管原则，并最大程度简化增资、融资工作流程。实行“白名单”管理，将有限的监管资源 集中到重点领域，进一步提升监管的有效性。“白名单”是基于券商公司治理、合规风控有效性评价产生，只有进入“白名单”的券商才能开展创新业务。

因此，无论从分类评价还是获取创新业务资格的角度，券商都需要加强自身合规风控能力建设，合规风控能力将成为券商核心竞争力之一。

第二，收购兼并大势所趋，行业集中度进一步提升。2019年11月29日，证监会在答复政协十三届全国委员会第二次会议第3353号提案时称，积极推动打造航母级证券公司，并提出了六项举措和工作重点，这是监管层首次明确提出打造航母级证券公司，自此以后，打造航母级证券公司就成为行业高频词汇。随着资本市场在中国金融体系内的重要性不断提高及金融开放节奏不断加快，壮大券商实力已是大势所趋。

2020年营业收入排名前五位的券商，分别为中信证券、国泰君安证券、广发证券、中国银河证券和中信建投证券，这五家券商的营收总和在2020年证券行业总营收中的占比为 36.96%，而2019年为35.13%，行业集中度进一步提升。随着行业逐步成熟，拥有雄厚资本实力的头部券商在创新业务和风险管控方面比中小券商更具优势，行业集中度或将进一 步提升。

第三，走精品化专业化道路，形成差异化特色化行业格局。2021年5月22日，在中國证券业协会第七次会员大会上，证监会主席易会满表示，证券行业实现高质量发展，必须坚持专业化发展道路，在“特色、强项、专长、精品”方面多下功夫。在当前竞争格局下，中小券商经营环境日趋严峻，锻造特色优势，实现专业化、差异化发展已成为中小券商的不二选择。未来中国证券行业将呈现“大而全”的综合券商和“小而美” 的精品券商和谐共存的行业格局。

第四，资本市场双向开放，券商国际化提上日程。2019年取消QFII、RQFII额度限制，相继放开对期货、基金和证券公司的外资持股比例限制，外资控股的全牌照证券公司和基金公司相继成立。2021年以来，证监会高层在多个场合公开表示，将坚持资本市场对外开放，资本市场将持续享受开放红利。与此同时，券商国际化也在不断提速。2019年以来，已有长江证券、方正证券、华泰证券、银河证券、海通证券、山西证券、信达证券等多家券商在国际化布局上取得进展。除了对境外子公司增资外，收购境外公司股权、发行 GDR（全球存托凭证）等也成为中国券商国际化布局的重要举措。

第五，传统业务赋能发展 创新业务改善收入结构。经纪、投行、资管、自营并称为券商的四大“传统业务”。传统业务是券商的基础业务牌照，也是目前国内券商最为核心的收入来源。由于券商业务同质化严重，为争夺市场份额，价格战成为主要竞争手段，导致四大传统业务利润率不断下滑，券商传统业务深挖潜力，赋能发展已刻不容缓。经纪业务中的投资顾问业务向财富管理转型，投资咨询业务除了继续聚焦机构客户，发布上市公司定价报告，提供投资建议外，不断拓展研究深度和广度，将服务对象从以二级市场专业机构客户为主，拓展到一级市场客户、上市公司、产业智库等;投行业务除了IPO、再融資等，不断创新丰富融资品种，从近期发行的首批基础设施公募Reits可见一斑;资管业务向主动管理转型;自营业务可投资品种以及交易手段不断丰富，体现更多的个性化特征。

2011年11月《证券公司业务（产品）创新工作指引（试行）》发布，正式拉开了证券行业创新大幕。目前券商主流创新业务包括场外衍生品业务、柜台市场业务、基金投顾业务、跨境业务等。在传统业务已成竞争红海的背景下，创新业务因试点券商数量较少尚为竞争蓝海，不仅竞争程度弱于传统业务，而且能改善收入结构，平滑券商业绩波动，是增厚券商ROE的重要途径之一。从战略高度看，在某些创新业务领域，先发优势至关重要， 今日的创新业务就是明日的传统业务，越早涉足创新业务越有利于券商占据未来竞争高地。

第六，金融科技方兴未艾，数字化转型正当时。金融科技与证券行业正在加速融合，多家头部券商甚至将金融科技视作“核心竞争力”进行打造。2020年，华泰证券、海通证券和国泰君安证券IT投入超10亿元位列跻身行业前三，华泰证券以17.65亿元拔得头筹，而招商证券和西部证券的IT投入增速则位居行业前二，招商证券2020年IT投入9.94亿 元，同比增长52.22%。

2018年，中证协首次将证券公司信息系统建设的投入情况纳入年度证券公司经营业绩考评。2020年9月，信息技术投入在证券公司分类评价修订中的重要性再次提升，体现出监管层鼓励券商在金融科技领域加大投入力度的意图。

2020年8月，中证协发布的《关于推进证券行业数字化转型发展的研究报告》提到，中国证券行业在信息技术投入方面经历了以交易无纸化为重点的电子化阶段、以业务线上化为重点的互联网证券阶段，目前正处于向数字化转型阶段。数字化转型正逐渐成为券商差异化竞争的重要手段，数字化将重塑组织架构、业务流程、业务模式、IT系统、人员能力等，将驱动业务发展、提供经营管理的抓手、创新商业模式，对内提升运营效率，对外提升客户体验，进而带动券商业务内生性增长。

第七，绿色金融担当重任助力国家“双碳”战略。“碳达峰碳中和”成为2021年第三季度热门词汇，各行各业都在抓紧推出自身落实“双碳”战略实施方案。据多个第三方机构预测，未来30年，为实现“双碳”战略，中国大约需要100万亿元资金支持，在此过程中，金融机构将发挥重要资金配置功能，绿色金融应时代发展之需担当经济低碳转型重 任。目前，绿色金融产品主要有绿色债券、绿色基金、碳排放权期货（广期所拟上市）品种、绿色IPO和再融资项目。众多券商也正在紧锣密鼓进行新机构设置，以统筹协调内部绿色金融项目发展。绿色金融绝非不能落地的概念，而是券商必须进行布局的未来重要业务领域，绿色金融将成为类似“5G”、“智能制造”等主题性质的业务机会，券商股债商品各业务条线均有机会参与进助力“双碳”战略发展的进程中，以实现经济效益和社会效益的统一。如果说2021年是绿色金融大发展的“元年”，那么2022年绿色金融有望迎来提速发展。