棉花棉纱：筑顶下跌格局正在形成

付斌

一、结论与逻辑

2021年4月1日至今，郑棉指数主要运行区间为（14635，22735）元/吨，美棉指数主要运行区间为（77.99，118.04）美分/磅，棉价实际运行的方向节奏和主要驱动符合我们在春季大报告中的判断，上涨幅度略大于我们预期。国内棉价走势主要分为4个阶段：（1）2021年4-5月，新疆主产区低温、多雨、多风造成棉花多次重播、生长缓慢，天气升水刺激棉价上涨;（2）5月-6月，印度等地病毒变异、疫情反复，市场担忧消费复苏不及预期，棉价短暂回落;（3）7-8月，在消费强劲复苏和通胀预期驱动下棉价最高上涨至18465元/吨;（4）9-10月，新花抢收利多压过消费乏力和政策利空，驱动棉价最高上涨至22735元/吨。

总体来看，当前棉花市场呈现“上游种植暴利、中游风险积聚、下游传导不畅”的特點，未来半年增产预期、消费见顶、政策调控和宽松减码会驱动棉价筑顶下跌。结论：美棉看（85，130）美分/磅，郑棉看（17000，24000）元/吨，棉纱看（24000，32000）元/吨。策略建议：棉价接近区间顶部时，轧花厂宜卖出套保，投资者可卖出CF2205或买看跌期权，逢低逐步平仓。偏差与核心因素：种植暴利引发增产偏差，可能逆转供求关系;经济见顶引发消费偏差，驱动全球棉花累库;宽松减码引发配置偏差，基金缩减买盘;美棉看筑顶下跌。高价抢收引发成本偏差，构成主要利多;消费乏力引发传导偏差，下游无法消化高价棉花;政策调控引发供给偏差，本年度供给宽松;郑棉看筑顶下跌。风险因素：主要来自储备调控、新花成本和中美贸易，可能突破区间。

图1：棉价走势回顾

数据来源：Wind，中粮期货研究院

图2：全球经济增速与棉花消费变化的关系

数据来源：Wind，中粮期货研究院

二、偏差与核心因素

（一）全球棉花市场

目前，国际棉价处于近10年历史高位，棉花种植绝对收益处于暴利水平;玉米棉花比价处于历史低位，棉花种植相对收益也非常可观。我们认为高棉价将引发增产预期偏差，可能会逆转全球棉花供求关系。从全球范围来看，主流的棉花种植成本约为61-69美分/磅，棉花种植利润理论上达到约80%，属于不折不扣的种植暴利。同时，国际棉花和玉米的比价处于近年同期历史高位，争地效应也支持下年度棉花增产。如果棉花高价持续，参考2010/11年度的情况，笔者预计2022/23年度全球棉花种植面积可能会有10%左右的增长，产量或增长260万吨至2880万吨左右。供求关系会因此大幅逆转，后期棉价难逃大跌。2022年2月份的USDA论坛以及3月底的种植意向调查，都是重要的交易时点，后期要密切跟踪。

消费方面，IMF预计2022年全球经济增速见顶回落，参照历史规律全球棉花消费也会见顶回落，全球棉花市场格局可能由去库存转为累库存。IMF预计，2022年全球经济增速为4.89%，比2021年下降约1%。如图2-2所示，全球棉花消费与全球经济增速呈现较好的正相关关系，笔者预计2022/23年度全球棉花消费低于2021/22年度。再考虑到高价棉花对消费的抑制，预计2022/23年度全球棉花消费量可能会有约100万吨的下降至2600万吨左右。综合此前关于下年度增产的论证，预计2022/23年度全球棉花将从去库存周期转向累库存周期。当前USDA预计2021/22年度全球棉花总产量为2619万吨，同比增加7.2%;全球消费为2687万吨，同比增加2.9%;全球期末库存为1897万吨，同比下降3.5%。未来笔者预计2022/23年度全球棉花期末库存或有约280万吨的增加至2180万吨，全球棉价易跌难涨。

引用宏观结论“美联储或在明年年中完成宽松减码”，笔者预计管理基金会减持美棉多单配置，有利于美棉下跌。截至12月7日当周，管理基金在美棉期货和期权市场净多单为95819张，维持高位回落态势。随着美联储进行宽松减码和全球经济增速回落，预计管理基金减持美棉多单的动作会加强，有利于美棉价格回落。

（二）国内棉花市场

预计新疆棉花产量小幅下降，新花高价抢收引发成本高企偏差，是目前棉花市场主要利多，拐点或在新花成本固化之后。综合调研情况，预计疆棉产量可能在530万吨附近，比去年减产约50万吨。截至12月9日，新疆地区皮棉累计加工总量398.36万吨，同比减幅3%。受小幅减产、种植成本增加和轧花产能过剩影响，今年籽棉抢收的疯狂程度超过市场预期，新花成本高企是拉涨郑棉的核心因素。据棉花信息网数据，开秤以来至今，北疆机采棉成本均价约24100元/吨，南疆机采和手摘棉成本均价都在23000元/吨附近，期现倒挂推升郑棉上涨。然而，高棉价下游无法消化，对中游轧花厂、放款银行形成堰塞湖风险，笔者认为巨大的风险无法持续。新花成本在11月下旬固化，可能形成棉价的重要拐点。

棉纺下游消费乏力引发传导偏差，纱和布的成品库存处于历史高位，按新花成本测算纺纱全面亏损，下游无法消化高棉价。据中国海关总署，今年1-9月，全国纺织品服装出口2275.9亿美元，同比增长5.6%。结合TTEB高频数据来看，从8月开始下游消费表现出持续回落特征，纺纱利润从约3000元/吨的高位回落至约-600元/吨（按新花测算则亏损2000元/吨以上），开机受能耗双控和消费回落影响低位徘徊，成品库存大幅回升并维持在历史同期高位。可以说，整个棉纺产业链传导不畅，下游无法消化高棉价。

图3：国内棉纺成品

数据来源：Wind，中粮期货研究院

图4：中国棉花抛储成交情况

数据来源：全国棉花交易市场，中粮期货研究院

具体来看，12月10日，纺企棉纱成品库存为28.3天，同比去年+14天;织厂全棉坯布成品库存32.1天，同比去年+8.2天。同时，12月10日，配额内1%关税进口利润约3228元/吨，偏高的内外价差利空国内棉纺产业。棉花与涤纶短纤价差为14966元/吨，棉花与粘胶短纤价差为9433元/吨，棉花与化纤价差处于历史高位，预计替代增强，利空棉花消费。棉纺业可能进入了一个较长的衰退周期，被动去库将对棉价构成压力。由于棉纱与棉花价格高度相关，棉花约占纺纱成本的70%，是棉纱价格变动的核心因素。结合以上情况，预计棉纱现货筑顶下跌，区间为（24000，32000）元/吨。

面对棉价非理性上涨，管理层通过抛储、增发滑准税进口配额以及集中投放进口棉来调控棉花市场，政策调控引发了供给偏差，料本年度棉花供给宽松。目前，70万吨滑准税进口配额和63万吨抛储已经落实，但棉价仍然居高不下。管理层继续降温棉花市场，10月7日，宣布延期抛储至10-11月，目前每天投放3万吨资源;同时，中纺、中棉集中投放进口棉，增加棉花供给。7月5日-11月30日，抛储累计成交120万吨，成交率77.99%，成交均价17945元/吨。据笔者了解国储仍有约160万吨资源可供调配，如果棉价仍然上涨，不排除继续抛储可能。