股市对通胀开始脱敏

荀玉根

股市对通胀开始脱敏，下半年通胀压力下降。

过去三个月，通胀数据公布的日期分别为4月9日、5月11日和6月9日，时间均为早上9点半。观察上证综指的分时图，可以发现，市场对PPI这一负面因素的反应正在钝化。

其实2021年通胀压力本身并没有看上去那么大，5月PPI同比9%的增速看似很高，但是很大程度上源自上年同期的低基数，剔除基数效应后的两年年化增速实际只有2.5%。回顾2006-2008年和2009-2011年两轮通胀周期，中国PPI当月同比上行周期平均持续两年左右，前期PPI上行主要源于流动性充裕，而后期通胀继续上行得益于基本面改善。本轮PPI当月同比从2020年5月低点-3.7%见底开始回升，至今已经持续了1年左右。流动性驱动第一波“涨价潮可能告一段落，Wind一致预期显示，下半年PPI同比增速将逐渐回落，两年年化增速大约在1.5%附近。

那第二波通胀上涨何时来临？可能要到2022年上半年。借鉴2009-2011年，当时全球各经济体从危机中的复苏强劲且基本同步，因此大宗商品的第一波和第二波上涨之间只休息了半年多，即第一波上涨从2008年底开始持续到2010年初，第二波上涨则是从10Q3开始。这次疫情冲击下的全球经济一样同样经历了“危机→放水→复苏”的过程，但由于各国疫情防控措施不同以及病毒变异，后疫情时代各国经济复苏缓慢且不同步，因此大宗商品第一波上涨之后的休息时间可能会比上一次更长。世界银行预计2021年美国GDP的两年年化增速大致能回到疫情前的水平，预计2020-2021年GDP两年年化增速仅在0%左右，经济增速真正开始上升可能要等到2022年及之后。当前这种复苏的错位使得本轮全球复苏时间拖得更长，因此第二阶段的通胀压力可能要等2022年上半年才体现出来。

既然对通胀最担忧的阶段即将过去，那2021年的主要矛盾是什么？还是回归基本面。回顾历史，牛市高点与企业盈利的高点相关性更强，具体可以看净利润同比增速和ROE指标。

从历史盈利周期的时空规律上看，本轮盈利周期尚未走完。时间上，以A股归母净利润累计同比增速或ROE刻画，2002年以来A股已经经历了五轮完整的盈利周期，每轮周期平均持续39个月，其中上行周期平均持续6-7个季度，本轮盈利周期若看A股归母净利累计同比增速，20Q1见底，20Q2开始回升，至21Q1只回升了4个季度;若看ROE（TTM），20Q2见底、Q3开始回升，至今只持续了3个季度，按照时间推算，本轮盈利周期高点预计在21Q4-22Q1。空间上， 21Q1全A归母净利润两年年化增速只有8%，相当于17Q2的水平，相比18Q2的16%复合增速还有很大空间，21Q1 全部A股ROE为9.2%，相当于2019年和17Q1的水平，也还有很大的空间。

隨着通胀最担忧的阶段过去，盈利将成为市场主要的驱动力，判断2021年企业盈利还将向上。以2019年1月4日上证综指2440点为本轮牛市起点，本轮牛市有望持续三年，2021年市场有望进入由基本面和情绪面驱动的泡沫期。目前判断盈利还在上升周期;情绪方面，从PE/PB、大类资产比价和交易指标三个维度跟踪情绪，目前市场情绪大约60-65度;流动性方面，2021年货币政策大概率保持合理充裕，流动性中性，综合来看，牛市大格局未变，牛市尚未走完。统计A股各主要股指在2000-2020年间每一年的振幅（年内最高价相对最低价的涨幅），以上证综指、沪深300为例，年振幅基本都在25%-30%附近，牛市或熊市时振幅会略高于60%，2021年至今，上证综指/沪深300振幅仅为12%/21%。2021年上证综指的低点是3月9日的3328点，沪深300在3月25日的4883点，万得全A在3月9日的5071点，如果前期低点有效，那参考历史股指的波动幅度，则2021年市场有望创新高。