资源还是负担？国有资本参股对跨境并购的影响分析

陈 航 李东红 陈 东

一、引言

中国企业“走出去”被视为21世纪国家的重要战略之一。通过“走出去”，中国企业能获得更广阔的市场与知识，有助于其在整个国际分工体系中占据有利地位。对外直接投资(Outward Foreign Direct Investment)是中国企业走出去的重要方式，近年来出现了大幅增长：从2009年的480亿美元跃至2018年的1298.3亿美元(UNCTAD，2010，2019)。对外直接投资的方式较为多元，包括绿地投资、设立合资企业以及跨境并购。作为获取技术、市场和其他战略资产重要方式的跨境并购，受到中国企业的广泛青睐。2018年，中国企业跨境并购金额高达941亿美元(PwC，2019)，占对外直接投资额的72.5%，是企业对外投资的关键方式。

现有关于跨境并购中所有权影响的研究主要关注国有资本直接参与跨境并购对并购完成的影响(Chen et al.，2018；Cui and Jiang，2012；Li et al.，2019；Li et al.，2017；Meyer and Thein，2014)。国有资本直接参与跨境并购指的是国有制企业作为并购发起方对境外的企业发起收购。直接参与跨境并购的方式通常会遭遇来自东道国的制度压力，成功率较低。Li et al.(2019)的研究指出国有制企业由于具有不透明性(Opaqueness)，在东道国并购时会遭遇更大的合法性挑战(Legitimacy challenge)，不利于完成跨境并购。Li et al.(2017)的研究也指出由于东道国对来自外国的国有制企业的合法性担忧更大，因此国有制企业直接参与跨境并购完成的可能性较低。鲜有研究关注非国有制企业发起的跨国并购。事实上，非国有制企业作为并购发起方所经历的挑战与机遇不同于国有制企业：一方面，非国有制企业在跨境并购时遭遇的来自东道国的合法性挑战较小，更容易被东道国利益相关方接受(Meyer and Thein，2014)，具有制度优势。另一方面，非国有制企业存在着资源的劣势(Brandt et al.，2003；祝继高、陆正飞，2012)，更难获得跨境并购时所需的大量资源，而国有制企业在中国获取资源相对更加容易。

非国有制企业的经营面临着较多资源约束，为此不少非国有制企业通过各种方式弥补这一问题，如寻求政治关联(张敏等，2010)和产业政策的支持(张娆等，2019)等。借助于国有主体的力量是中国非国有制企业寻求发展的重要渠道(宋增基等，2014)。同理，在面对资源投入巨大的跨境并购情形下，非国有制企业如何借力国有资本的帮助完成跨境并购，是一个横亘于非国有制企业海外扩张的现实问题。本文提出当发起并购的非国有制企业引入国有制股东时(即国有资本间接参与跨境并购)能够有效解决这一难题。本研究重点回答以下几个问题：国有资本的参股对于非国有制企业在跨境并购时具体有何影响？其中的机制是怎样？在何种情形下，国有资本间接参与跨国并购也会像直接参与一样遭遇猜疑与合法性挑战？

本文整合了资源基础观与制度理论，提出当发起跨境并购的非国有制企业引入国有资本的参股，能够获得更多优质资源(Luo et al.，2010)，将有助于其跨境并购的完成。但本文也发现在某些特定情形下，跨境并购合法性门槛会提高。此时，国有资本参股的非国有制企业仍然会像国有资本直接参与并购时一样，面临着东道国利益相关方的怀疑与制度压力，完成并购的可能性从而降低。例如2017年，中国的一家民营私募基金公司Canyon Bridge在推进并购美国Lattice半导体公司时，被美国时任总统特朗普和外国投资委员会(CFIUS)以国家安全为由终止，主要原因就是在对并购方背景审查时发现Canyon Bridge的股东之一是中国的国企“中国风险投资基金公司”(Reuters，2017)。由此可见，在特定情形下国有资本在东道国的制度劣势会更加突出，最终导致跨国并购难以完成。

本研究的理论贡献主要体现在：(1)现有关于跨境并购所有权影响的研究主要关注国有制企业直接参与跨境并购(如Li et al.，2019；Li et al.，2017)，这类研究聚焦在国有资本在海外所遇到的阻碍，但是都普遍忽略了国有资本带来的资源优势。之所以会存在这种情形，主要是因为制度压力所带来的不利影响往往掩盖了资源对跨境并购的帮助。而本文关注的国有资本通过参股非国有制企业的方式将国有资本的资源优势凸显出来，从而拓展了已有关于国有资本跨境并购的研究。(2)综合了制度理论与资源基础观，本文提出在跨境并购时，在国有资本入股的非国有制企业中国有制成分满足并购的资源需要，非国有制成分则满足东道国合法性需要。而现有关于混合所有制企业的研究大多关注在国内经营时的优势，认为国有制成分满足国内合法性需要，非国有制满足效率需要(如Ahlstrom et al.，2008；Bruton et al.，2015；Zhou，2017)。混合所有制在国内和国外的区别作用是现有研究没有观察到的。本文将国有资本参股非国有制企业形成的混合所有制形式引入跨境并购研究中，发现了国内与国外的区别，延展了混合所有制的研究脉络。(3)本文拓展了跨国并购研究中关于“合法性劣势”的讨论，指出跨境并购过程中的“合法性劣势”可以通过国有资本间接参与的方式获得缓解，但是在特定情形下仍然可能会被“追根溯源”。

二、理论与研究假设

企业完成跨境并购交易主要由两个环节所决定：一是充足的资源(Schweizer et al.，2017)，二是符合东道国对合法性的要求(Zaheer，1995)。只有同时满足上述两个环节的要求，跨境并购才更有可能完成。如果并购方仅达到资源门槛，但并不符合东道国的制度合法性，往往会因为招致东道国监管机构的猜疑，造成严重的“合法性劣势”而难以完成并购(Li et al.，2019；Li et al.，2017)。同样，跨境并购活动中资源也不可或缺，因为跨境并购往往伴随着高成本。这些成本主要来自于寻找合适的并购目标、雇佣财务顾问和法律顾问以及揭露必要的保密信息等活动(Officer，2003)。如果仅满足东道国的制度合法性，但没有足够的资源支撑以上跨境并购所需的高额成本，并购也很难继续。

制度理论强调外部的制度环境对于企业具有约束作用(DiMaggio and Powell，1983)，企业需要满足制度环境中的合法性要求才能够生存。合法性指的是在由规范、价值观、信念等组成的社会体系内，人们对于特定行为或者形式感到恰当、合适以及理所应当(Suchman，1995)。缺少合法性的主体很难在当地开展商业活动(Ahlstrom et al.，2008)，尤其对需要监管机构和被并购企业同意才能完成的跨境并购活动更是如此(Meyer and Thein，2014)。国有制企业在跨境并购时常因在东道国缺少合法性而失败。例如，2004年中石油并购俄罗斯尤科斯公司、2004年中国五矿竞购加拿大诺兰达公司以及2005年中海油并购美国优尼科公司均以失败告终，背后的原因正是这几家公司均为国有制企业，在东道国遭遇了较大的制度压力与合法性担忧(Zhang et al.，2011)。即便大多数情况下，这些担忧来自于东道国利益相关方的过度猜疑并非属实，但却给国有制企业境外并购带来了不小的阻碍。相比之下，非国有制企业的身份则相对更容易符合东道国的合法性要求。

之所以非国有制企业相较于国有制企业更容易获得合法性，现有研究归纳出了以下几点原因：(1)国有制企业的跨境并购可能会追求非商业的动机，会引发怀疑与担忧(陈岩、郭文博，2019)，而非国有制企业在跨境并购时，被认为是追求商业利益最大化(Chen et al.，2018);(2)在自由市场的经济体里，经济活动主体便是民营企业，利益相关方会更认可非国有制企业(Meyer and Thein，2014);(3)由于大部分国有制企业缺少透明性(Li et al.，2019；鲁桐，2018)，东道国监管机构往往难以对其进行有效彻底的评估，而非国有制企业相较于国有制企业投资的透明度更高(Cannizzaro and Weiner，2018)；(4)国有制企业由于具有同政府的密切连接，拥有更显著的资源优势，因此当外国国有制企业并购本国企业时，常被东道国监管机构视为影响本国经济安全的潜在威胁(Globerman and Shapiro，2009)。而非国有制企业与政府的连接相对较少，东道国对于来自外国的非国有制企业并购引起的本国经济和安全的担忧会减少；(5)相较于国有制企业，包括民营企业在内的非国有制企业通常被认为效率更高(Berger et al.，2009；李艳、杨汝岱，2018)，东道国会默认非国有制企业在跨境并购后对于东道国经济帮助更大，而国有制企业带来的帮助更小(Globerman and Shapiro，2009)。

企业如果仅仅具有合法性优势，仍然不足以完成跨境并购。资源在跨境并购中也发挥着重要作用。非国有制企业相较于国有制企业在资源上处于劣势地位(Wang et al.，2012)。具体而言，非国有制企业跨境并购融资会相对更困难，尤其是民营企业在融资时经常会面临银行的歧视(Brandt et al.，2003；祝继高、陆正飞，2012)。另外，非国有制企业获得的政策性补贴也较少(孔东民等，2013)且更难获得本国监管机构对其跨境并购的批准。本文认为当非国有制企业中有国有资本的参与时，便能够获得原本国有制企业才能获得的资源优势。

(一)国有资本参股非国有制企业与跨境并购

股东机构中既包含了国有制又包含了非国有制成分的企业被称作“混合所有制”企业(Bruton et al.，2015)。现有关于混合所有制的研究大多关注在国内经营时，混合所有制的国有制成分主要提供合法性优势，非国有制成分主要提供效率优势(如Ahlstrom，et al.，2008；Bruton et al.，2015；Zhou，2017)。而在跨境并购时，国有制成分失去了原本在国内的合法性优势，在境外会遭遇更严重的歧视与制度压力。因此提供合法性的作用由国有制成分转变为了非国有制成分，此时国有制成分发挥提供并购所需必要资源的作用。

资源基础观强调当企业获得有价值、稀缺、不可模仿以及不可替代的资源能够取得竞争优势(Barney，1991)。跨境并购活动对于资源的大量需求往往使得包括民营企业在内的非国有制企业应接不暇(Wang et al.，2012)，国有股东的存在此时便起到了很好的互补作用。作为股东的国有资本为非国有制企业提供的资源优势主要体现在两个方面：一类优势是财务资源优势。我国企业的融资渠道很大程度上依赖于银行，而我国银行业主体主要是国有银行(Allen et al.，2005)。国有资本的存在能够帮助非国有制企业更便捷地获得跨境并购所需要的银行贷款(Cull and Xu，2003；Sun et al.，2017)，并享有更低的利率(余明桂、潘红波，2008)，跨国投资因此面临的预算约束也更小(Lin et al.，2012)。另一类优势是政策上的支持。在外汇管控相对较严格的背景下(Luo et al.，2010)，国有股东的存在能够帮助混合所有制企业获得更高的外汇额度。外汇额度以及政策上的支持对于跨境并购而言至关重要。

对于有国有资本参股的非国有制企业而言，一方面由于其实际控制主体属于私有制，其在并购时仍然具有非国有制企业的信号(Spence，1974)。东道国监管机构和当地媒体对这样的企业更为认可，可以规避不必要的怀疑和担忧。另一方面，国有资本的存在为非国有制企业提供了获得国有优质资源的渠道，能够相对更容易地获取财务资源以及政策支持，进而有助于并购。Schweizer et al.(2017)的研究表明，民营企业在跨境并购时雇佣有政治关联的职业经理人既可以规避更严格的安全性审查，同时又能够充分利用国有资源优势，将有助于跨境并购的完成。高管的政治关联是一种非正式的连接，而股份的关联则是一种正式的连接，资源优势也会更为明显。随着这种正式连接的加深，国有股东向企业输送的资源也会更多，会更有助于跨境并购的完成。据此我们提出以下假设：

假设1：非国有制企业中国有资本持股比例越高，跨境并购完成的可能性越高。

(二)国有资本参股的合法性门槛

国有资本通过参股非国有制企业间接参与到跨境并购的方式，所遭遇的怀疑与合法性担忧相较于直接参与更低。但是间接的形式参与跨境并购并不能完全规避合法性压力。我们认为在特定情况下，东道国监管机构对跨境并购的审查更为严格，公众媒体对于外来者的怀疑会加深，跨境并购的合法性门槛会提高。此时，国有资本持股比例较高的非国有制企业也会像国有制企业直接参与并购一样遭遇合法性压力。例如2016年，民营控股的福建芯片投资基金Fujian Grand Chip Investment Fund LP在宣布并购德国半导体公司Aixtron SE后，遭到美国监管机构的反对，最终奥巴马以总统令的方式直接禁止了并购交易，原因便是并购方企业被国有资本持股(The Local，2016)。那么在什么样的情形下，东道国对于国有资本间接参与并购的方式的容忍度会降低，进而提升合法性门槛？

跨境并购遭遇合法性压力最主要的原因是：东道国利益相关方，尤其是监管机构会怀疑跨境并购可能会对本国经济和安全造成负面影响(Cui and Jiang，2012；Globerman and Shapiro，2009；Zhang and He，2014)。虽然怀疑有时并不合理，但监管机构还是会基于猜测与怀疑进行更严格的背景审查。例如在美国，修正后的《国防生产法》第721节规定，授权美国外国投资委员会(CFIUS)对涉及美国利益的跨境并购交易进行关于国家安全方面的审查，包括经济安全和国土安全。德国也有类似的机构对跨境并购可能造成的负面影响进行评估(Schweizer et al.，2017)。本文站在并购目标选择的角度，提出当并购目标本身具有某些特征或者位于特殊的国家时，这些监管机构会更加敏感、更易产生怀疑，进而并购审查和评估会更为严格，提升了合法性的门槛。之所以关注并购目标的特征，是因为对于并购方而言，往往很难快速改变自身的属性(Freeman and Hannan，1983)，但却可以通过精心挑选并购目标从而规避合法性压力。本文从微观到宏观依次关注三个层面的因素：企业本身的状态、企业所在的行业以及企业所处的制度环境。这三个层面的因素也是企业在跨境并购过程中所必须要考虑的。

1.被并购企业的上市状态

上市公司通常要比非上市公司规模和知名度更大。通过公开募股、强制性信息披露、分析师和媒体的报导，上市公司的可见度(Visibility)要远远高于非上市公司(Capron and Shen，2007)。除此之外，上市公司牵涉到更多公众股东的财富以及成千上万人的就业，其利益相关方相较于非上市公司更多更复杂。例如，并购美国的私有企业仅需要通过CFIUS的审查，但并购其上市企业则需要通过CFIUS和美国证监会(SEC)的双重审核。因此针对上市公司的跨境并购会吸引更多利益相关方的注意，来自监管机构的监督也更多。

Meyer and Thein(2014)认为当外国公司进入新市场面对较大的制度压力时，应当采取“低调”战略，减少公司的可见度。并购一家上市公司是“高调”的做法，会提升进入东道国的合法性门槛(Li et al.，2017)。当来自海外的企业并购东道国一家上市公司时，监管机构对于该并购交易会更加警觉，对并购方股东的审查也会更加苛刻。即使国有资本是通过间接的方式参与并购交易，由于上市公司的特殊性，仍然会引起东道国监管机构对并购动机的怀疑(朱华，2017)，进而削弱国有股东给跨境并购并购带来的资源优势。据此，我们提出假设2。

假设2：被并购企业是上市公司会负向调节非国有制企业中国有资本持股比例对跨境并购完成的影响。

2.被并购企业是高科技企业

发展中国家企业进入发达国家很重要的目标在于学习知识与先进技术(Chen et al.，2012；Li et al.，2012；李洪等，2019；赵中华、孟凡臣，2019)。2004年发改委和进出口银行也出台了《关于对国家鼓励的境外投资重点项目给予信贷支持有关问题的通知》，其中重点支持的项目包括对于海外先进技术的投资(Zhang et al.，2011)。企业通过跨境并购学习新技术，可以提升创新水平(McCarthy and Aalbers，2016)。同时，并购高科技企业，也会增强投资者对于未来收益的预期，为并购方企业带来更高的股市回报(Yoon and Lee，2016)。

但与之相对应的，东道国监管机构对于涉及本国高科技企业的并购也会格外谨慎。一是担心跨境并购后技术会被迅速转移至母国，有可能造成知识产权被侵犯，影响经济安全；二是担心并购企业获得了先进的技术后，会威胁到东道国企业的竞争力以及国家安全(Meyer and Thein，2014)。同时，高科技行业事关本国经济增长、就业情况以及全球竞争力(Calabrese et al.，2013)，对于本国发展具有重要的战略意义。多个国家出台的关于外资并购本国企业的法律法规也都对高科技行业并购做了限制，比如美国《外国投资与国家安全法案》 将航天、国防、通讯等高科技行业的并购交易列为了重点审查的对象，德国颁布的《国家安全审查法》也对涉及航空、军工等科技型企业的外资入股交易管控更为严格。因此涉及本国高科技行业相关的跨境并购将更加敏感。

高科技行业的敏感性提升了在东道国并购的合法性门槛，东道国对于跨境并购的审查更加苛刻。非国有制企业中更多的国有股份虽然带来了更多的资源，但也因并购目标是高科技企业而面临更大的合法性压力。2016年福建芯片投资基金并购德国半导体公司Aixtron SE失败；2017年，中国私募基金公司Canyon Bridge并购美国Lattice半导体公司失败，都是因为被并购企业的高技术价值引起监管部门的更严格审查。据此，我们提出假设3。

假设3：被并购企业属于高科技行业会负向调节非国有制企业中国有资本持股比例对跨境并购完成的影响。

3.被并购企业国家制度完善度

被并购企业嵌入在东道国的制度环境中，因此东道国本身的制度因素也会影响到跨境并购。跨境并购发起方获取合法性的关键在于取得包括监管机构在内的东道国利益相关者的认同(Li et al.，2017；邓燕华，2019)。而东道国制度完善程度部分决定了其监管机构和公众对于外来者的认可度。在不同制度环境的东道国，国有资本所面临的制度压力也不尽相同。在制度完善度高的东道国，法律规章更为完善，对股东利益和知识产权的保护更到位(Awartani et al.，2016；La Porta et al.，2008)。同时，在这样的制度环境下，公众和媒体对于政府部门的监督也会更强，能够对重大事件施加影响(Adsera et al.，2003)。

当制度完善度较高的国家的企业被并购时，一方面，东道国监管机构更为严格，会更担心并购后可能会出现对本国股东利益(Chen et al.，2018)和知识产权(Alimov and Officer，2017)保护不到位的情形。另一方面，在制度更加完善的东道国，公众和媒体更加熟悉和偏好市场化主体，因此会更关注外国国有资本参与的跨境并购。即使并购只是出于纯商业的考量，但非国有制企业中较多国有股份的存在难免会引起更多的公众讨论和舆论压力。最终带来的结果便是，在制度完善度高的东道国，不管是监管层还是公众媒体，国有资本间接参与跨境并购的形式更难达到其合法性门槛，并购的资源优势被削弱。据此，本文提出假设4。

假设4：被并购企业所在国家的制度完善度会负向调节非国有制企业中国有资本持股比例对跨境并购完成的影响。

三、研究方法

(一)样本选择与数据来源

本文选择的并购交易样本需要包括以下特征：并购方为深圳和上海证券交易所上市的非国有制企业；被并购方为非大陆地区(包括港澳台地区)企业。对于国有制企业的划分，我们通过观察企业的实际控制人是否是国有制主体。如果实际控制人是国家或地方国资委、政府机构、事业机关、国有制企业以及科研院所，则属于国有制企业，否则即为非国有制企业(Delios et al.，2006)。时间跨度我们选择2009-2018年。之所以选择2009年作为我们观察起始点，是为了规避2008年全球金融危机对跨境并购可能造成的影响。而选择2018年作为观察截止年份，是因为2019年世界开始出现逆全球化的趋势，根据路孚特(Refinitiv)公布的初步数据显示，2019年全球跨境并购交易总额为1.2万亿美元，同比下降25%，降至2013年以来的最低水平。逆全球化给跨境并购带来的挑战可能会影响到中国企业跨境并购所承受的制度压力，因此我们没有将2019年及以后的数据包括进来。跨境并购的交易数据来源于Thomas Reuters的SDC Platinum数据库，该数据库已被广泛应用于国际商务和金融领域关于跨境并购的研究(Aybar and Ficici，2009；Li et al.，2019；Li et al.，2017；Rossi and Volpin，2004)。我们将数据库中记录的资本重组(Recapitalization)、股份回购(Repurchase)、小额股权交易(Sales of minority interests)以及股权分拆(Spin-offs)排除在跨境并购样本之外。另外谣言并购(Rumor)也不纳入样本。

关于并购方的财务数据来源于WIND数据库，该数据库记录了在深圳和上海证券交易所上市公司自上市后具体的财务数据。关于并购方国有股权的数据来源于国泰安数据库。关于制度完善度的数据，我们选择世界银行公布的世界治理指数(Worldwide Governance Indicators)数据库，该数据库经常被学者们用于制度环境的测量(Deng and Yang，2015；熊彬、刘泽宇，2019)。世界银行每年会公布全球200多个国家的治理指数。指数包含6个维度：政治稳定与无暴力、监管质量、法治水平、话语权与问责、政府有效性以及腐败控制。每一个维度数值越高，代表该维度治理水平越好。在剔除掉缺失变量的样本后，总共得到294宗跨境并购交易。

(二)变量测量

因变量。对于跨境并购完成的测量，我们通过观察SDC数据库中记录的并购状态信息。在并购方发布公告后，如果并购状态显示“已完成”则记为“1”，否则记为“0”。因此是一个二分变量。

自变量。证监会要求所有上市公司在年报中公布前十大股东信息(Jiang et al.，2017)。参照罗宏等(2019)的方法，我们首先通过国泰安数据库获得样本并购企业在并购前一年前十大持股股东及其所持股份信息。接着对股东进行分类。如果股东是国家或地方国资委、政府机构、事业机关、国有制企业以及科研院所，则将其视为国有股，否则为非国有股。最后计算前十大股东中国有股总和占前十大股东股份总和的比重。对于股东本身是否是国有制企业，我们通过查阅天眼查、企查查及公司官网等信息予以确认。

调节变量。本文有三个关于被并购目标属性的调节变量，即被并购企业是否上市、被并购企业是否属于高科技行业以及被并购企业所在国家制度完善度。对被并购目标是否上市的测量，我们通过观察SDC数据库中对于并购目标上市状态的描述，如果状态显示“上市(Listed)”则记为1，否则记为0。对于被并购企业是否属于高科技行业的测量，我们参考Cloodt et al.(2006)的方法，将航天和国防行业(SIC代码：372和376)、电脑和办公设备行业(SIC代码：357)、医药行业(SIC代码：283)、电子和通讯行业(SIC代码：36)列为高科技行业。若被并购目标的SIC代码与以上行业代码相符，则记为1，否则记为0。对于被并购企业所在国家制度完善度的测量，选择世界银行公布的世界治理指数作为数据来源，对六个维度加总后取平均值用来衡量东道国制度完善度，取并购前一年的制度完善度数值。

控制变量。本文控制了以下可能影响跨境并购完成的变量。(1)是否聘用财务顾问(Financial Advisor)。若并购方使用了财务顾问，则记为1，否则记为0；(2)并购规模。并购规模的测量是观察SDC数据库记录的并购交易的美元金额，然后根据并购公告年份外汇管理局记录的汇率转换成人民币金额。(3)并购股权份额。使用并购的股份占标的企业总股份的百分比进行测量。(4)现金支付。若并购100%是通过现金支付，则记为1，否则记为0。(5)并购方与被并购方资源相似性。参照Wang and Zajac(2007)的方法，如果并购方所在行业的SIC四位代码与被并购企业四位代码一致，则对资源相似性变量赋值为1；如果是前三位代码一致，则赋值为0.75；前两位代码一致，赋值为0.5；前一位代码一致，赋值为0.25；如果前一位代码不同，则赋值为0。(6)并购方企业绩效。使用并购前一年的资产收益率(ROA)衡量并购方绩效。(7)并购方资源冗余。使用并购前一年的负债权益比率作为资源冗余的测量(Krishnan et al.，2007)。(8)跨境并购经验。使用并购方企业在并购交易发生前十年间有过的跨境并购总数衡量并购经验。

除此之外，本文还控制了行业效应和时间效应，以规避并购方所在的行业和年份可能造成的影响。各个变量的测量方式及数据来源如表1所示。

表1 各变量测量方式及数据来源

(三)模型与方法

由于因变量是一个二分变量，所以本文选择Logit回归作为回归模型。该模型常被用于研究完成跨境并购的影响因素(例如Li et al.，2019；Zhang et al.，2011)。Logit模型结构如下：

其中，P(i)代表跨境并购完成的概率，e是自然常数，X(i)是一个包含了所有自变量和控制变量的向量，β则是一个包含了所有变量系数的向量。正的系数表明将提升完成并购的可能性，负的则表明降低完成并购的可能性。论文稳健性检验中将Logit模型替换成Probit模型，最终回归结果没有太大差异。在回归之前，首先对变量进行VIF检验，以避免变量之间的多重共线性可能会对估计结果产生影响。结果显示VIF的均值和最大值均不超过3，因此不存在多重共线性的问题。

四、实证结果及分析

(一)描述性统计

表2展示了各个变量之间的相关系数及简单统计的结果。从表中可以看出，跨境并购完成与非国有制企业中的国有资本持股比例是正相关关系。在2009-2018年期间内，中国非国有上市公司跨境并购完成率为60%，相对较高。国有股权占比平均值为5.45%，处于一个相对较低的水平，说明在非国有制企业中国有资本的介入程度相对较低，更不容易引起东道国监管机构的注意，因此可以规避一定的制度压力，资源优势会显现。跨境并购规模的平均值为13亿人民币，收购股权的平均值为86.23%，可见非国有制企业跨境并购中普遍会选择拥有股权更多的并购，同时相应地所支付的对价也普遍较高。

表2 相关系数和描述性统计

(二)回归分析

Logit模型回归的结果如表3所示。模型1是仅加了控制变量和调节变量的基本模型。模型2在基本模型的基础上加了国有资本持股比例以检验假设1。模型3在模型2的基础上加入了国有资本持股比例与被并购企业上市状态的调节项以检验假设2。模型4则加入了国有资本持股比例与被并购企业属于高科技行业的调节项以检验假设3。模型5则是加了国有资本持股比例与东道国制度完善度的调节项以检验假设4。模型6是全模型。

表3 模型估计结果

从模型1的结果来看，聘用并购财务顾问显著提高了并购完成的可能性，这一点与前人研究结果一致(Hunter and Jagtiani，2003；Kale et al.，2003)。聘用财务顾问确实可以帮助企业在不熟悉的东道国环境中并购。并购股权的比例同样也有助于提高并购完成可能性，这点与通常的设想不一致，但与前人实证的结果却是相似的(如Li et al.，2019)。除此之外，并购方与被并购方资源相似性越高，并购完成的可能性也越高，说明跨境并购相似的企业能够降低并购失败的风险。

从模型2的结果看，国有资本持股比例的系数为正，且在1%的水平上显著(β= 0.09，p= 0.004)，说明国有资本持股比例越高确实更有助于非国有制企业跨境并购，支持了假设1。非国有制企业通过引入国有资本股东获得了更多的跨境并购所需资源，有助于并购的完成。

从模型3的结果看，国有资本持股比例仍然为正向显著，国有资本持股比例和被并购企业上市状态的交互项的系数为负向但不显著(β=-0.05，p=0.159)。而在全模型中，该交互项系数为负，且在10%的水平上显著(β=-0.07，p=0.086)。边际上支持了本文的假设2。并购外国的上市公司，是一种较为“高调”的做法(Li et al.，2017)，引起了更多关注，面临东道国监管机构更严格的审查。即便是国有资本通过间接参与并购的形式，也会遭遇制度压力，进而削弱了国有资本带来的资源优势，降低非国有制企业完成跨境并购的可能性。

从模型4的结果看，国有资本持股比例为正向显著，国有资本持股比例和被并购企业属于高科技行业的交互项系数负向，且在10%水平上显著(β=-0.12，p=0.092)；在全模型中该交互项的系数为负，且在5%的水平上显著(β=-0.15，p=0.042)，支持了假设3。当被并购企业属于高科技行业时，由于行业的敏感性，东道国监管机构会担忧并购后可能造成的经济和国家安全冲击，审核因此会更加严格。

从模型5的结果看，国有资本持股比例和东道国制度完善度的交互项系数负向，且在10%水平上显著(β=-0.12，p=0.086)；在全模型中该交互项的系数为负，且在10%的水平上显著(β=-0.15，p=0.083)，支持了假设4。当在制度完善度较高的东道国进行并购，不仅监管机构会更加严格，而且公众和媒体对于并购事件也会施加影响。合法性门槛提升的结果是针对并购交易的审查和监督更为苛刻，最终导致国有资本参股的非国有制企业遭遇到了更严重的怀疑和更大的合法性压力，资源优势受到削弱，不利于并购的完成。

全模型加入了所有的调节项后，解释变量与其调节项均显著。为了防止此现象的出现是由于模型的多重共线性所致，我们又对所有的模型做了VIF检验，结果显示VIF最大值和均值均不超过7，证明共线性问题并不存在，本文的回归结果可靠。除此之外，文本所有的调节项一直作为控制变量放入模型中，但系数并不显著，说明调节项并不直接影响到被解释变量，而是通过影响非国有制企业所面临的制度压力，间接对跨境并购完成产生作用。

(三)稳健性检验

首先，本文将除了交易特征之外的所有解释变量均滞后一年，以期削弱可能存在的内生性问题。但是这种做法仍然不能完全消除该问题，为此本文又选择工具变量进行二阶段回归以期消除内生性对回归结果可能造成的影响。本文选择工具变量为：同一年份相同行业非国有制企业的国有股权占比平均值。选取行业均值作为工具变量的方式在学术界应用的较为广泛(如李善民等，2020；王贞洁等，2019；周泽将等，2019)。理论上，在同一年份，不同的行业对于国有股权的吸引度不同。在一个比较吸引国有股权的行业，行业内的非国有制企业被国有制主体持有的股份也相对越多；而所在行业国有股权平均值并不会直接影响特定企业完成跨境并购。因此是一个较为理想的工具变量。对工具变量进行“弱工具变量检验”，检验结果显示第一阶段的F统计量为33.77，超过Stock and Yogo(2005)提出的10分界点。最小特征值统计量也远远大于Wald检验的10%的临界值，因此不是一个弱工具变量。对加入了工具变量的模型进行两阶段回归，结果如表4所示。回归结果依然表明非国有制企业中国有资本持股比例越高，跨境并购完成概率也越高，内生性问题得到了解决，结论依然成立。

表4 两阶段回归结果

其次，本文因变量的测量参照前人的研究(Li et al.，2017；Li et al.，2019)，观察SDC数据库中并购状态，若显示“已完成”则记为“1”，否则记为“0”。但上市状态记为“0”的并购交易中有一部分是处于“正在进行中”的，对于这部分样本我们遵从前人的研究没有将其排除在外，主要是考虑到这些跨境并购可能正是因为遭遇了较为严格的安全性审查，才一直处于“正在进行中”的状态。但是也存在着一部分并购交易样本因刚刚公告不久，所以状态为“正在进行中”。对此，我们将发起时间与观测时间间隔小于1年且处于“正在进行中”的跨境并购样本剔除，重新进行回归，结果如表5所示，我们的结论依然稳健。

表5 剔除处于“正在进行中”时间较短的样本后回归结果

我们还剔除了几个特殊国家和地区的样本。由于香港在地理和文化上与大陆地区具有很高的相似性，并且在政治和经济上与大陆联系密切，因此具有一定的特殊性。香港的特殊性可能会影响到回归的结果，因此将其从我们的样本中剔除，然后重新进行回归。剔除后的回归结果如表6所示，与剔除前的结果大致相同，几个假设仍然得到了支持。

表6 剔除香港后的回归结果

除了香港，美国与中国关系的特殊性可能也会影响回归结果。自2018年以来，美国与中国之间发生贸易战，可能直接会影响到中国企业在美国跨境并购，因此我们将2018年并购美国企业的交易剔除，然后重新进行回归。剔除后的结果如表7所示，与剔除前的结果没有显著区别。

表7 剔除2018年美国交易后的回归结果

最后，我们更换了回归模型，将Logit回归替换为Probit回归，回归结果如表8所示，基本与Logit模型一致，几个假设也都得到了支持。因此本文的结论是较为稳健的。

表8 替换为 Probit 回归的结果

五、进一步分析：国有资本的资源优势

本文的调节变量反映的是：在特定情形下非国有制企业仍然可能会因为国有资本的参股而遭遇来自东道国的合法性压力，但是并未直接测量论文主效应中的机制，即国有资本参股非国有制企业是否真的为其带来了资源优势？对此，我们进一步进行分析。

企业跨境并购所需要的最重要资源之一便是财务资源。包括民营企业在内的非国有制企业在融资时会遭遇来自银行的歧视(Brandt et al.，2003；祝继高、陆正飞，2012)，获取跨境并购所需的巨额资金相对较难。国有股东对非国有制企业跨境并购的帮助有相当一部分体现在获取财务资源上。当非国有制企业仅靠自己的力量从外部获取并购资金较为困难时，国有资本提供的资源优势也会更突出。孙灵燕、李荣林(2012)的研究指出企业面临的融资限制包括内源和外源两种，内源体现在企业自身获取资金的能力，外源则体现在从外部金融机构获得贷款的难易程度。结合融资限制的这两个维度，我们构造了一个可以反映企业总体融资困难程度的指标。

首先，融资困难度取决于企业内部是否具有足够的能力获取资金。Hadlock and Pierce(2010)认为企业的年龄和规模能够预测其外部融资的困难度，并提出SA指数反映企业自身所面临的融资限制。该指数被国内外学者广泛用于测量企业自身因素导致的融资限制(如Giroud and Mueller，2015；鞠晓生等，2013；刘莉亚等，2015)。其次，非国有制企业融资困难程度也取决于其所在的外部环境限制。当非国有制企业处于一个国有机构占主导地位的金融市场中，其融资相较于国有企业而言会更困难(王聪等，2018)。樊纲等(2011)发布的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年度报告》记录了各省的金融市场化指数的年度数据。其中“金融业竞争程度”是用非国有金融机构吸收存款占所有金融机构吸收存款的比重进行测量，使用1减去该指标即反映国有金融机构在当地吸收存款的比重。而国有金融机构会更倾向于贷款给国有企业，因此国有金融机构吸收存款的比重可以反映外部环境给非国有制企业造成的融资限制。该比例越大，非国有制企业也就越难依靠自己从外部获得资金。

企业自身融资能力和外部限制共同影响着非国有制企业获取财务资源的难易程度。因此，我们将两个指标相乘以测量非国有制企业融资困难度(finance_diff)，即并购发生前一年并购方企业的SA指数乘以企业注册省份国有机构吸收存款的比重。该指数越高，非国有制企业自身从外部融资会更困难。此时，国有股东带来的帮助会更加明显，将正向调节文章的主效应。

SA指数的计算公式为SA=-0.737*Size+ 0.043*Size2-0.040*Age。Size代表企业规模，使用企业固定资产总额衡量，Age代表企业年龄。企业规模和年龄的数据均来源于WIND数据库。国有机构吸收存款占所有机构吸收存款的比重使用1减去所在省份的金融业竞争程度。金融业竞争程度的数据来源于樊纲等(2011)和王小鲁等(2017)编制的市场化指数的子指标，其中2008-2009年的数据来源于樊纲等(2011)的报告，2010-2017年的数据来源于王小鲁等(2017)的报告。对于少数缺失的年份，参照前人的做法(李延喜等，2015)，使用前一年的指数代替。使用相乘后得到的新变量“融资困难度”作为调节变量进行回归，结果如表9所示。

表9 加入了融资困难度的回归结果

从回归结果可以看出融资困难度与国有资本持股比例的交互项为正，且在0.01水平上显著(β=0.14，p=0.007)，说明企业融资困难度越大，国有股东对于非国有制企业完成跨境并购的促进作用越强。这证明了国有股东确实为非国有制企业跨境并购带来了资源优势，有助于并购的完成。本文的主机制得到了验证。

六、结论与讨论

本文主要研究了非国有制企业引入国有制股东对其完成跨境并购的影响，以及在何种情况下这种国有资本间接参与的形式会使得非国有制企业遭遇到制度压力的问题。本文使用中国大陆非国有制上市企业在2009-2018年的跨境并购交易作为研究样本，发现：第一，非国有制企业中国有股权占比的增加会为跨境并购提供更多的必需资源，进而有助于并购的完成；第二，国有股东的存在虽然能够带来更多的资源，但却是一把“双刃剑”，当跨境并购的合法性门槛提升后，仍然会导致非国有制企业遭遇来自东道国的歧视和制度压力，从而阻碍并购的完成。当被并购企业是上市公司、属于高科技行业以及位于制度完善性较高的国家时，跨境并购的合法性门槛会相应提升。

同时，本文通过工具变量法解决了可能存在的内生性问题。在剔除了一些特殊样本以及更换回归模型后，结论基本稳健，证明本文的结论是可靠的。另外，本文在进一步分析中也验证了主效应的机制，证明了国有资本参股非国有制企业确实带来了资源优势。

本文的研究结果也具有较强的现实启示。首先，对于非国有制企业而言，提升跨境并购的一个有效的解决方案是引入一定比例的国有股份。国有股东能够帮助非国有制企业快速获得跨境并购所需的大量资源。对于跨境并购的合法性较强的非国有制企业而言，国有股权的存在可以起到互补的作用。值得注意的是引入国有股权后，在特定情形下也会产生合法性压力。因此这些非国有制企业在跨境并购时应尽可能保持“低调”。保持低调的方式包括：尽量并购非上市公司；尽量在制度完善度相对较差的东道国挑选并购目标；不并购东道国高科技公司，或者并购高科技公司时增加私有制股份的比例等。其次，对于国有制企业而言，在跨境并购时缺少合法性的劣势，可以通过参股非国有制企业这种间接参与的方式予以规避，以减少东道国不必要的怀疑与制度压力。当然，国有制企业也应积极进行市场化改革，引入更多非国有制成分(De Castro and Uhlenbruckl，1997；熊爱华、张质彬，2020)，这样也能减少东道国对于国有制企业并购不必要的质疑。最后，对于混合所有制企业而言，国有股权的存在为跨境并购时既带来了资源优势，同时也可能带来合法性劣势。如何处理好国有制和非国有制股东之间的关系，保证二者在跨境并购时能扬长避短，是管理者应当思考的重要问题。