ESG理念下基金投资者网络对公司绿色治理的影响研究

2021-06-15朱爱萍江岚

哈尔滨师范大学·社会科学学报 2021年2期

朱爱萍江岚

[摘要]绿色治理为我国绿色发展提供了新的理论指导，ESG投资理念是绿色治理影响在投资者主体层面的一种体现方式。以我国沪深A股2018—2020年重污染行业上市公司为研究样本，在社会网络视角下分别从环境信息披露、企业社会责任和公司治理水平等三个方面实证基金投资者对公司绿色治理的影响。研究发现：基金投资者重仓持股及其网络效应有利于重污染行业环境信息披露行为，但对具体的环境信息披露质量关注有限;基金投资者重仓持股可以提高持股公司的社会责任行为和社会责任绩效，基金网络效应在基金重仓持股与企业社会责任绩效之间有促进作用;基金投资者重仓持股有利于降低融资约束，网络效应在基金重仓持股和企业融资约束之间起正向调节作用。

[关键词]基金投资者;社会网络;绿色治理;ESG投资理念

[中图分类号]F21 [文献标志码]A [文章编号]2095-0292（2021）02-0091-08

[基金项目]福建省教育厅教改项目“新文科背景下会计学一流本科专业建设的实践与思考”（FBJG20200217）

[作者简介]朱爱萍，集美大学财经学院副教授，主要从事管理会计与资本市场研究;江岚，集美大学财经学院研究生，主要从事公司治理与资本市场研究。

一、引言

中国证券投资基金业协会2018年颁布《绿色投资指引（试行）》，要求基金管理人综合环境、社会、公司治理因素（ESG）去落实绿色投资。近两年沪深交易所也正积极地将ESG因素纳入监管范畴，尤其是2020年新冠肺炎疫情的爆发提升了人们对社会责任的关注，客观上推动了ESG理念的加速发展。2017年南开大学绿色治理准则课题组首先提出绿色治理的概念[1]（P4-22），并于2020年9月28日发布国内首支基于上市公司绿色治理评价体系的股票指数。该指数不仅是对国家绿色发展要求的回应，而且有利于推动资本市场投资理念从绿色投资、绿色金融等上升到绿色治理的新范畴。在绿色治理框架下，机构投资者能否发挥能动性，能否促进企业的ESG表现，尤其是社会网络视角的嵌入是否会带来新的治理效果，引起了国内外学者的关注与讨论[2]（P125-128）。为此，本文从重污染行业出发，在ESG理念的基础上研究基金投资者对公司绿色治理的影响具有重要的理论意义与现实意义。

机构投资者与公司治理的话题一直是研究热点，从异质性出发，不同的投资视角对于公司治理的动机和效果是不同的。比如，基金相对银行、保险之类的投资者更愿意去挑战管理层，发挥其监督作用。基金投资者不仅具有价值选择能力，相较于其他机构投资者而言，更具值创造能力，更有学者将公募基金视为最有影响力的外部股东[3]（P91-107）。随着社会网络视角的嵌入，机构投资者与公司治理有了新的切入点。近年来，通过机构投资者网络[4]（P35-52）、连锁董事网络、管理层流动网络等的研究，我们开始关注比如信息传递、动态互动等个体以外的因素，不再局限于公司本身的特质对公司治理的影响，现有基金投资者网络的文献主要从非效率投资[5]（P1-11）、股价同步性[6]（P144-159）以及信息效应[7]（P188-206）等方面展开，鲜有研究涉及绿色治理。基金投资者关注企业绿色治理可从两个方面展开。一方面，基金投资者本就受到外部的“绿色压力”。利益相关者和法律规范的约束使机构投资者更致力于社会责任和环境质量，更重视包含环境责任在内的公司战略行为。以基金为主的积极型机构投资者是社会责任监督的重要一环，拥有社会责任偏好的机构投资者愿意以一定收益去换取价值观层面的契合;另一方面，绿色治理可为企业来带可持续的绩效，已有研究已证明良好社会责任能够增加企业竞争力、降低负面影响等，最终使企业价值提升，从而带来基金收益。

基于此，本文以公募基金构建网络模型，选取沪深A股2018—2020年重污染行业上市公司数据作为研究样本，在ESG投资理念下分别从环境信息披露、企业社会责任和公司治理水平等三个方面实证基金投资者网络对公司绿色治理的具体影响：基金投资者重仓持股及其网络效应有利于企业环境信息披露行为，但对环境信息披露质量关注有限;基金投资者重仓持股可提高持股公司的社会责任行为和社会责任绩效，且基金网络效应在基金重仓持股与企业社会责任绩效之间有促进作用;基金投资者重仓持股有利于降低融资约束，网络效应在基金重仓持股和企业融资约束之间起正向调节作用。可能的创新点在于：第一，尝试完善绿色治理方面的理论，强调基金作为关键中间角色参与绿色治理的重要性和必要性;第二，尝试拓展基金投资者的相关文献，不采用“异质性”和“持股比例”等常用特征指标，使用基金投资者重仓持股和网络中心度指标，研究基金投资者网络对绿色治理的影响，为投资者进一步践行ESG投资理念提供参考。

二、理论分析与研究假设

（一）基金投资者的绿色治理角色

基于利益相关者共同治理观，全体利益相关者都应当参与公司治理的具体过程，分享股东的治理权。南开大学绿色治理准则课题组在绿色治理框架中提出，政府是绿色治理的政策供给者、企业是绿色治理的关键行动者、社會组织是绿色治理的倡议督导者、社会公众是绿色治理的最广泛参与者。在这一框架下，李维安提出了绿色治理的核心在于“政府顶层设计推动、市场经济利益驱动、社会组织和公众协调治理是否能有效运行”[8]（P1）。尽管在“多元化治理”框架下，各个主体已有比较明确的定位，仍需要有中介角色去权衡各治理主体的诉求，弥补各治理主体的不足。

对公司来讲，在绿色治理本身需要长远的战略布局，但管理层较多关注短期利益，这会挫伤公司绿色治理的积极性，需要其他主体来弥补和监督。企业在经营过程中受到利益相关者的压制是其履行绿色治理行为的重要驱动因素，尤其是政府的管制和公众的监督。对政府来讲，基于外部治理主体和信息不对称理论，政府部门很难及时掌握企业内部的各种信息，其监管手段主要通过政策出台、监管处罚等，都具有一定滞后性，不能及时地呈现治理效果，且需支付监管成本。对社会公众来讲，在绿色意识逐渐觉醒的当下，公众用拒绝“购买”产品或服务等方式去抵制非绿色行为，在方式和途径上均影响有限。

然而，基金投资者可利用股东身份行使投票权甚至通过 “用脚投票”来威胁管理层，从而形成监督压力。同时，基金投资者具备更专业的投资知识，拥有更多的市场信息，从而给公司带来更多社会监督压力，引导公司绿色治理行为。基金投资者可把各个治理主体打通，弥补单个治理主体的不足与缺陷，在投资和治理的实践中扮演承上启下的中间角色。综上所述，绿色治理框架下基金投资者的角色定位如图1所示。

（二）基金投资者的绿色治理参与动机

近些年，监管机构不断出台相关政策，A股上市公司可持续发展之路从企业社会责任（CSR）演变到社会、环境和治理（ESG）。目前，关于ESG的信息披露、标准分析以及投资行为仍处于初级发展阶段。而我国的基金投资者正在从支持公司“价值发现”到“价值创造”的过渡阶段[9]（P223-246）。在前一阶段，投资者按照相关标准筛选出符合标准的公司进行投资，而后一阶段，基金投资者开始关注投资理念，通过积极的治理方式提升公司治理水平，获取相应的价值溢价。所以本文认为基金投资者有经济型动机和社会型动机参与企业绿色治理。

1.经济型动机

委托代理理论下的机构投资者作为外部治理的重要力量，采用股东积极主义的外部机构投资者会积极干预、参与公司重大经营决策，弥补内部监督的不足，降低治理成本。此外，现在机构投资者的资产规模和持股比例不断上升，其行业经验、信息优势等因素都会促进公司价值提升，对基金收益的追求也会在一定程度上刺激基金投资者参与企业绿色治理。社会责任绩效和公司财务绩效之间的关系是促使机构投资者促进公司承担社会责任的主要原因，促进公司在环境、社会责任等方面的投资，有利于公司改善社会环境，实现财务绩效，获得超额收益。

2.社会型动机

利益相关者理论的发展和完善使其成为社会责任行为的理论基础，有学者发现社会责任因素是机构投资者选择投资对象时重要考虑的因素，尤其对持有长期投资理念的机构投资者，该因素甚至超过了股票流动性因素。在成熟的组织中，投资者会去尽量迎合各方利益相关者的诉求，从而形成一定程度趋同的现象，我国基金投资者也一样，尤其相关规范出台后，受各方利益相关者的压力，参与公司绿色治理的社会型治理动机逐渐显现。李培功和沈艺峰发现机构投资者会受社会规范的约束而减少对社会责任不佳的公司投资，例如尽量避免投资类似于博彩、烟酒、污染等行业[10]（P126-146）。社会偏好和社会期望对投资者的社会责任投资决策有影响，具有社会偏好的投资者会愿意以财务回报换取社会价值观的相符，这也为社会型治理动机提供了支撑。

（三）研究假设

基金投资者作为绿色治理框架下的关键中介角色，有经济型和社会型的治理动机去运用手中的网络资源影响企业绿色治理，而ESG所包含的内容与绿色治理評价体系中的内容是具有一致性的，基金投资者能够在ESG标准下更有目的性地去践行绿色治理理念，并对企业绿色治理行为产生影响，本文认为ESG投资理念是绿色治理影响在投资者主体层面的一种体现方式。

1.基金投资者与环境信息披露

在可持续发展理念的推动下，市场对公司的要求不仅停留在商业层面，研究和实践都支持公司在环境信息披露、提高资源利用率、减少碳排放等绿色治理行为方面所作出的努力。绿色行为能帮助企业以环境友好型的产品拓展新的市场，获取新的竞争优势，提升企业价值。非财务信息越来越受到关注，基金投资者作为重要的公司治理主体，会针对公司的环境问题、社会责任问题搜集更多信息进行投资分析[11]（P87-90），通过董事会机制在公司环境信息披露方面施加影响。而基金对公司的关注程度和影响力取决于持仓量，有研究表明基金投资者重仓股持量越大，监督效果更强[12]（P45-58）。综上提出假设：

H1a：基金投资者重仓持股促进了被投资公司的环境信息披露行为

H1b：基金投资者重仓持股提高了被投资公司的环境信息披露质量

基金投资者带来的信息网络在一定程度上可缓解信息不对称问题，从而让公司规避更多环境投资风险。梁雯等人的研究发现基金投资者网络可以有效地进行监督，降低信息披露成本，促进企业自愿性的信息披露，尤其是基金网络导致的信息溢出效应，降低了企业披露私有信息的边际成本进而影响管理层的成本收益权衡及信息披露行为[13]（P78-87）。当基金投资者在网络中处于越高、越中心的位置时，其获取信息的速度越快，质量越高。因此提出如下假设：

H1c：基金投资者网络促进了被投资公司的环境信息披露行为

H1d：基金投资者网络提高了被投资公司的环境信息披露质量

2.基金投资者与企业社会责任

随着监管政策的完善和绿色治理理念的发展，机构投资者也越来越重视被投资企业的社会责任问题。作为社会责任行为的载体，企业社会责任报告的研究方向有信息可靠性、披露动机和经济后果等，也有学者发现战略投资的机构投资者相对其他股东更关注企业的可持续发展能力和长远发展前景。在绿色治理理念下，基金投资者作为机构投资者中的主要角色，具有充分治理动机、肩负多层社会责任，因此有理由相信，基金投资者倾向于支持企业承担企业社会责任的战略决策。综上提出如下假设：

H2a：基金投资者重仓持股促进了被投资公司的社会责任行为

H2b：基金投资者重仓持股提升了被投资公司的社会责任绩效

有研究基于社会网络理论，发现多个机构投资者联合会影响机构持股和公司的社会责任行为。当两家处于不同行业的公司被同一基金投资者重仓持有时，他们之间会产生联结，此时基金投资者就是他们之间的桥梁。董事网络中“羊群效应”会促进公司慈善事业[14]（P69-81），董事兼任而构成的公司网络也对社会责任履行有促进作用[15]（P115-123）。同理，基金投资者网络中的信任、压力、信息等机制同样也可能会使企业社会责任绩效提升，综上提出如下假设：

H2c：基金投资者网络对基金重仓持股和企业社会责任绩效之间的关系有正向调节作用

3.基金投资者与公司治理水平

在不完善的资本市场结构中，融资约束问题可制约企业长远发展，而解决信息不对称问题和代理成本问题是解决融资约束问题的两个关键点。机构投资者是解决上述两个问题的主要途径之一，持股规模越大，越有话语权，越能影响融资方案。李琰等人发现，机构投资者持股比越高，可以降低非国有企业对内部留存资金的高度依赖，缓解企业的融资约束[16]（P58-67，160）。中国的机构投资者中高持仓比例的基金投资者是治理影响力较强的主体，持仓比例越高，基金整体收益受影响越大。基金投资者对重仓持股的公司关注更多，参与公司治理的经济型动机更强。因此本文出如下假设：

H3a：基金投资者重仓持股可以缓解企业融资约束程度

在社会网络视角下，已有研究证实董事会规模、董事网络[17]（P1-20）可帮助企业缓解融资约束。专门研究基金投资者以及其网络关系对融资约束的影响的文献较少，但基金投资者通过交易信号可将自己掌握的信息传递给证券市场，越处于中心位置的机构，信息越灵通，从而降低信息不对称，缓解企业融资约束问题。因此提出以下假设：

H3b：基金投资者网络对基金重仓持股与企业融资约束之间的关系有正向调节作用

三、研究设计

（一）样本和数据

本文选取2018—2020年A股上市的重污染企业作为实证研究的样本，重污染行业的界定根据环保部的《上市公司环境信息披露指南》，共涵盖水泥、石化、煤炭、冶金、建材、制药、造纸、采矿业等16类企业。公墓基金持仓数据和公司数据来自WIND和CSMAR数据库，基金持仓的样本选取非指数型基金，包括普通股票型、偏股混合型以及平衡混合型基金。环境信息披露数据通过企业公开披露的信息、年报、环境报告等整理得到;企业社会责任数据来自CSMAR数据库与和讯网社会责任测评系统;公司治理水平选取企业融资约束这一相对综合的指标进行衡量。考虑基金投资者影响的滞后性，解释变量、调节变量和控制变量均使用t-1年的数据，并用EXCEL对样本数据进行如下处理：基金样本剔除成立不足1年的基金;公司样本剔除ST或*ST样本以及数据缺失、异常的样本;基金网络的构建与计算运用网络社会分析软件Pajek进行，数据标准化处理后再按季度赋值给公司，得到公司的年度网络中心度均值进行实证分析。

（二）变量定义

环境信息披露行为表示企业当年是否披露环境报告，披露则为1，否则为0;环境信息披露质量表示环境信息披露是否全面、充分和适当。对企业环境信息披露，内容分析法是主流的量化方法，本文借鉴叶陈刚等人[18]（P85-96）、武恒光和王守海[19]（P68-74）对环境信息披露质量的衡量，构建环境信息披露指数EDI来表示环境信息披露质量，EDI指数范围是0—17，得分越高，环境信息披露质量越好，如表1所示。

社会责任行为表示公司当年社会责任报告的披露情况，若披露取1，反之为0。借鉴全晶晶和李志远[20]（P147-158）、陈钰芬等人[21]（P87-98）的方法采用和讯网社会责任测评得分取对数的方法来衡量企业社会责任绩效，相比其他仅依赖上市公司社会责任报告的测评方式，通过企业的股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者权益责任、环境责任、社会责任等五项责任进行打分，考虑了更多的利益相关者。

企业融资约束在已有研究中其衡量指标分为两种类型，即单变量和多变量。单变量指标有股利支付率、利息保障倍数等;而多变量指标包括KZ指数、WW指数、SA指数等。本文借鉴Hadlock和Pierce的研究思路用SA指数衡量融资约束程度，从目前研究来看SA 指数得到的结论相对较稳健。SA指数越大，融资约束程度越大，为便于理解本文使用SA指数的绝对值对融資约束进行衡量，其绝对值越大，企业受到的融资约束程度越小。

解释变量基金重仓持股表示企业是否被基金重仓，若至少一支基金持有公司股份占净值5%以上则取1，反之取0。法律规定基金持有单只股票份额不能超过10%，已有的大部分研究都以5%为重仓标准[12]（P45-58），本文也如此。

网络中心度的计算参照Freeman的研究，选择中介中心度、接近中心度、程度中心度等三个指标来衡量基金网络中的位置与信息资源优势程度。将“基金—公司”矩阵转置为“基金—基金”的矩阵网络，用社会分析软件Pajek计算出季度的网络中心度，将其值标准化后按对应的持股公司赋值给公司样本，最后采用样本公司的年度均值进行实证检验。企业所承担的基金投资者网络中心度越高，表示持仓该企业的基金投资者在基金网络中所处的位置越中心，信息资源越多，也越容易影响其他网络节点和受其他网络节点的影响。

变量的具体解释与控制变量见表2。

（三）模型设计

对环境信息披露构建模型（4-1）检验假设H1a和H1b，构建模型（4-2）检验假设H1c和H1d：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计见表3。环境信息披露行为的平均数为0.552，说明重污染企业大多会进行环境信息的披露，环境信息披露质量的平均数为8.03，标准差为3.956，说明各企业的环境信息披露的内容相差较大，质量层次不齐;社会责任行为均值为0.535，超过一半的企业会进行社会责任报告披露，社会责任绩效均值为2.959，社会责任绩效普遍较低，最大值与最小值之间相差5.54，社会责任绩效相差较大，仍有较大发展空间;企业融资约束SA指数绝对值的均值为5.038，标准差为1.715，极差为11.231，说明我国重污染企业面临的融资约束程度较大，且各企业间融资约束程度有很大差异。基金重仓持股的平均数为0.153，基金投资者考虑到社会风险，对重污染企业重仓持股相对较少。而对于网络中心度，极差分别为0.226、101.9和68.14，说明重污染企业所承载的信息资源和网络压力等相差较大，基金投资者对重污染企业的投资相对集中。

（二）基金投资者与环境信息披露

1.基金投资者网络与环境信息披露行为

表4为基金投资者与环境信息披露行为的线性回归结果。第（1）列是假设H1a的检验结果，基金投资者重仓持股对环境报告的披露有正向影响，即NETWORK与ED在1%水平显著正相关。假设H1c的检验结果为第（2）列至第（4）列，可看出基金投资者网络带来的网络资源或者网络压力也会影响企业的环境信息披露行为，且均在1%的水平上显著正相关，假设H1b得到验证。

2.基金投资者网络与环境信息披露质量

环境报告披露与否的研究对ESG理念中“环境”的说服力有限，所以进一步针对环境信息披露质量进行探究。表5为基金投资者网络与环境信息披露质量的回归结果，第（1）列检验假设H1b，第（2）列至第（4）列检验假设H1d，检验结果均不显著，说明两个假设均未得到验证。针对ED与EDI之间出现看似冲突的研究结果，反映当下基金投资者投资行为和投资理念的不足，投资者主要的关注点仍在于公司是否进行环境信息披露的行为，以符合规范要求和市场预期，而对信息披露内容和质量关注较少，基金投资者对公司进行环境信息披露行为的促进作用仍处在从无到有的阶段，而非具体内容，这为基金投资者的实践改进指明了方向。

（三）基金投资者与企业社会责任

1.基金投资者重仓持股与企业社会责任

假设H2a和H2b回归结果如表6所示，第（1）列和第（2）列针对假设H2a，第（3）列和第（4）列针对假设H2b。从表6中可看出FUND均在1%的水平上与CSR、CSP有显著正相关关系，表明假设H2a和H2b均成立，说明我国基金投资者對其重仓持股的公司会给予更多的关注，传递社会责任投资理念，促进企业社会责任的履行，且不仅停留在披露与否的层面上，更对企业社会责任实质性绩效有刺激作用。

2.基金投资者网络的调节效应

绿色投资理念不断深化，ESG理念逐渐普及，社会责任投资观在基金网络中扩散。在模型中引入网络中心度及其交乘项，考察基金投资者网络信息资源、网络压力等对FUND和CSP的调节作用，回归结果见表7，即基金投资者网络中心度对基金重仓持股和企业社会责任绩效之间的关系有正向调节作用，假设H2c得到验证。基金投资者充当社会责任理念的一个传播者，鼓励持仓公司积极履行社会责任，当企业所承载的基金投资者网络中心度越大，履行社会责任的压力也会越大，管理层受到基金投资者参与公司治理的影响也越大，当管理层认同基金投资者的理念，则为企业打开双赢局面。

（四）基金投资者网络与公司治理水平

1.基金投资者重仓持股与企业融资约束

表8为假设H3a的检验回归结果，从第（1）列回归结果可见，基金投资者重仓持股与企业融资约束SA指数的绝对值在1%的水平上呈正相关，说明基金投资者重仓持股会使企业融资约束程度得到缓解。为了更有针对性，本文按照融资约束程度SA指数绝对值的高低将样本分为高融资约束组（2）和低融资约束组（3），从表8中可见对高融资约束组FUND与SA指数绝对值在1%水平上显著正相关，而低融资约束组中相关性并不显著。造成这种差异的原因可能在于，追求基金收益是基金投资者的主要目标，融资约束问题可制约企业长远发展，而影响企业价值，对基金收益产生影响。

2.基金投资者网络的调节效应

在模型（4-5）中引入网络中心度及其交乘项来考察在社会网络是否会对基金投资者的治理行为产生影响。从表9中可见基金投资者重仓持股与网络中心度的交乘项均在1%水平上与企业融资约束呈正相关关系，即网络中心度越高，基金投资者重仓持股对企业融资约束的影响就越大，假设H3b得到验证。基金投资者所处的网络位置越中心，就越有压力去运用自身社会网络中的信息、资源、经验等等去对重仓企业进行监督和建议，帮助企业摆脱融资约束，稳定企业发展态势，从而保证基金收益。

（五）稳健性检验

本文站在社会网络视角下，以基金重仓持股代表基金投资者对公司治理的一种关注度，但已有研究中较多使用“持股比例”作为投资者的特性。在稳健性检验中以基金持股比替代基金投资者重仓持股进行再检验，假设也均成立。

五、结论

本文通过实证分析得到如下结论：基金投资者及其网络资源在一定程度上有利于重污染行业环境信息披露行为的发生，但是该影响局限于披露与否，对环境信息披露质量关注有限;基金投资者重仓持股促进社会责任行为的履行和社会责任绩效的提升，且基金投资者网络带来的信息资源、群体压力等强化了这种治理效果;基金投资者重仓持股可缓解企业融资约束问题，并且在高融资约束组中更显著，考虑企业所承担的基金网络中心度，这种治理效果更显著。

通过研究，实践意义如下：首先，基金投资者仍缺少一个全面而权威的投资标准和评价体系来提供参考指引。基金整个行业的绿色实践意识和社会责任自律性还处于初期阶段，积极鼓励和引导机构投资者的战略性投资，本文研究结论在基金投资者层面提供了潜在完善方向。其次，政府监管部门应在制度层面为机构投资者创造良好的治理环境，继续鼓励公司引入多种机构投资者，强化ESG投资理念的实践和应用。最后，企业层面应坚持可持续发展，认识到绿色治理对于长期价值的重要性，积极维护健康的投资者关系，在社会网络视角下借助市场声誉、信息资源、压力反馈等机制与投资者协同发展，创造双赢局面。

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