基于VaR的LOF基金流动性风险研究

张正晖

【摘 要】文章选择南方500基金作为研究对象，选用2019年1月2日至12月17日的相关数据，利用风险价值模型中的流动性风险度量指标，使用SPSS21进行分析，得出南方500基金的流动性风险情况，根据结论提出相关建议。

【关键词】LOF基金;VaR;流动性风险

【中图分类号】F830.2 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2021）03-0136-03

1 概述

VaR（Value at Risk，VaR），含义是风险的价值模型，也称受险价值方法或在险价值方法，直接翻译为“在一定风险条件下的价值”，这种模型常用于金融产品、金融资产等的风险管理之中[1]。具体来说，经济是不断波动的，假设经济波动正常，在一定程度上可以相信某项金融资产在其存续阶段会蒙受的损失额的最大值。VaR方法产生于20世纪80年代，但当时并没有普及，而JP摩根公司经过不断研究与完善后创立了Risk Metrics系统，该系统的创立将VaR工具免费供人们使用。此后，更多的资本市场参与者对该系统与方法有所了解，在金融资产风险管理中发挥了重大作用。

上市型开放式基金（LOF），英文全称Listed Open-Ended Fund。上市型开放式基金发行结束之后，投资者可通过互联网进行交易，选择购买或卖出所持基金份额，也可前往证券交易所进行场内交易，选择购买或卖出所持基金份额。当投资者选择互联网交易并出售其所持基金份额时，需办理相关手续;如果投资者选择在交易所进行场内交易并在其选择的网址赎回所选基金时，也需办理相关手续。

对有价证券流动性风险的测量一直是各位投资者及金融监管部门关注的问题。一般通过3项指标进行测量：该证券的交易数量、该证券的价格冲击及该证券的交易时间。可根据上述指标，将有价证券的流动性概括为“当投资者有需求的时候，能够立刻在证券交易市场上以相对合理的价格所能购买到该种证券的能力”[2]。目前，我国的LOF基金主要在深圳证券交易所集中交易，其流动性问题较为严重，并且治理的方案一直没有达到理想的效果[3]。

本文通过对南方500基金进行研究，建立模型，对该LOF基金的流动性进行测算，反映出该基金在一定时间段内的流动性风险，投资者及基金经理人等可利用该模型对所持相关基金进行测算。

2 实证分析

2.1 指标设计与选取

对于基金流动性大小进行衡量的角度有很多，本文选择买卖报价差值与基金交易量。基金买卖报价差值越接近0，基金交易过程中产生的交易成本就越低，则该基金的市场流动性相对于买卖报价差额绝对值较大的基金更高;基金成交量大小能够直观地反映出该基金进行大额交易的能力，大额交易能否顺利、按时完成，并能够反映出它对基金价格产生的影响，在买卖报价差额一定的情况下，成交量较大的基金相对于成交量较小的基金来说流动性更好。综上选择指标如下：

Lt=（Pmax-Pmin）/Vt

其中，Pmax代表上市型开放式基金的日最高价格;Pmin代表上市型开放式基金的日最低价格;Vt为当日成交金额;Lt为在一个交易日内，所选基金每一单位成交数量将导致该基金该交易日内价格的波动情况，Lt用于对基金变现损失率的表示。为简化计算过程及保持数值稳定，将Lt取对数后得到：

Lt1=Ln（Lt）=Ln（Pmax-Pmin）-Ln（Vt）

经过上述的处理，选择置信度为95%进行测算，并假设Lt服从正态分布，得出流动性风险测算公式：

L-VaR=exp（μ+σ2/2）+exp（μ+1.65σ）

将所选基金数据代入公式得到L-VaR值，根据结果及自身风险承受能力进行合理投资。

2.2 样本选取

本文数据来自万德数据，所选基金为将南方500LOF基金，交易日区间为2019年1月2日至2019年12月17日，将来自证券交易所的行情数据进行收集汇总编排，得到234组数据。将置信水平设定为95%，VaR有效期设定为234天。

2.3 数据的分析与处理

（1）填补缺失数据，对于因故停止交易的基金，本文使用上一交易日数据。

（2）利用公式Lt1=Ln（Lt）=Ln（Pmax-Pmin）-Ln（Vt）计算南方500基金在所选交易日持有期之间的流动性风险，并对该指标的时间序列进行描述性统计。

（3）若正态性成立，则可以计算在95%的置信度水平下的L-VaR，否则将其转化为正态性。本文使用SPSS21验证统计量是否能够满足正态分布。基础的观察特征有均值、标准差、偏度、峰度、JB值等，对于序列的分布是否均匀且是否围绕其均值波动，主要观察其偏度。如果序列分布是对称的，S值为0，正S值意味着序列分布有长右拖尾，负S值意味着该序列分布具有长左拖尾。峰度度量序列分布的凸起或平坦程度。正态分布的K值为3，如果K值大于3，分布凸起程度大于正态分布：如果K值小于3，序列分布相对于正态分布是平坦的。

（4）若对上述指标进行检验之后发现并不能够满足所需正态性，那么就需要对指标的时间序列進行检验，测量其时间序列的自相关性及异方差，首先对异方差进行处理，然后利用所得结果进行正态性检验。

（5）如经过上述处理，指标能够满足所需正态性，则利用其计算在95%置信度下的所选基金L-VaR值。

2.4 南方500基金统计特征分析

对样本数据进行统计处理，根据在险价值方法中对LOF基金的假设，LOF基金的流动性服从正态分布，利用SPSS21进行正态性检验。

南方500基金的流动性风险序列（Q-Q）检验图图形基本为一条直线（如图1所示）。因此，该序列的拟合程度较高，服从正态分布。

表1中，Sig.值大于0，小于0.05，证明原假设显著，即该序列服从正态分布。

在置信度为95%时，该序列服从正态分布，具有正态性。由图2和表2所示，偏度为0.464，因此该序列分布存在右偏现象;峰度为0.300，小于正态分布标准值3，该序列分布不存在尖峰现象，不需进行自相关和异方差检验;其均值为-4.653 7，中值为-4.663 4，极大值与极小值分别为-5.95和-2.96，标准差为0.585 64，方差为0.343，则该序列服从N（-4.653 7，0.343）。通过公式可算出在持有期间内，在置信度为95%的前提下赎回价值为1万元市值的南方500基金，由流动性风险造成经济损失超过0.036 345 671%的可能性为5%。

3 结论与建议

3.1 结论

经过实证，上述方法可有效预测LOF基金在一定持有期间内流动性风险，投资者可利用该模型、VaR对所持金融资产进行有效的流动性风险评估，从而更好地配置资产，规避损失;基金管理人也可使用该模型、方法预测本公司所持金融资产的流动性风险，计算各金融资产在险价值，防范证券市场价格出现波动时公司面临的巨大流动性风险。

3.2 增强LOF流动性的建议

（1）对套利机制进行系统性改良。现在LOF基金的托管活动至少需T+2个交易日，这意味着投资者交易完成过程中的2天内一旦发生基金价格波动，会蒙受本不该蒙受的损失，这会打击投资者交易情绪，使该基金的交易市场更加的活跃，最终产生恶性循环，使基金流动性风险不断增加。

（2）降低LOF基金发行成本。通过降低发行成本，使更多基金公司发行基金，增加投资者选择，增加交易数量与交易成功概率，使基金市场流动性得到保障，普及基金优势，对投资者进行指导，让积极的投资观念深入人心，稳定投资者的投资情绪，从而吸引更多的投资者，使基金市场交易活跃，降低基金流动性风险。

（3）改进LOF基金的發布机制。现今的发布机制下，基金净值公示速率不够高，不能及时满足投资者的需求。增加基金净值发布频率，防止基金净值实际值与投资者心理预期有较大偏差，从而使投资者对基金价格透明度有质疑。

（4）更好地发挥LOF做市商的作用。报出价格，买卖双方不必等到交易对手的出现，就能按此价格买入或卖出。可利用做市商交易制度的特点，使投资者可以以合理的预期价格买到预期数量的所选基金。同时，做市商资产总量较大，能够较好地稳定基金价格，减少波动，降低投资者大量抛出所持金融资产而引起的巨大流动性风险。

（5）建立健全LOF基金市场的做空机制。我国的LOF基金市场做空机制并不健全，当证券市场存在价格波动时，交易商并没有保护投资者利益的义务，因而投资者在整个基金的投资过程中往往处于相对劣势的地位，这使投资者产生抵触乃至恐惧心理，不利于基金市场的交易活动，从而增加流动性风险。

（6）将LOF基金的报价时间缩短。目前，我国的上市型开放式基金的报价时间过长，这就导致交易市场上观望者较多，从而严重限制上市型开放式基金的交易活动，比如不能连续交易，交易烦琐导致交易失败等现象比比皆是。

LOF基金（即上市型开放式基金）是我国证券市场的大胆创新，希望市场能够越来越成熟，基金产品质量越来越高，投资者的投资观念越来越积极正确。

参 考 文 献

[1]中国证券业协会.证券投资基金[M].北京：中国财政经济出版社，2007：24.

[2]朱臻，刘白兰.LOF基金流动性问题探析[J].财会通讯，2010（2）：6-7.

[3]高正然，佟巍.探讨LOF基金特点及其流动性风险问题[J].现代经济信息，2012（10）：172.