百年港交所：应运而生与顺势而为

徐杨

百年港交所，兴衰治乱中不仅见证了无数辉煌与动荡，更深刻地参与了中国香港从开埠之初到现在国际金融中心的变迁。

在中国香港这一国际金融中心里，港交所扮演了一个举足轻重的角色。可以说，要理解中国香港的金融生态，必先读懂港交所这个“巨无霸”的历史。

从“四会”群雄割据到联交所大一统

一、“四会鼎立”

位处通往欧洲的国际航道上，又是前往南洋及澳洲等地必经之地的中国香港，开埠后不久，商业渐兴，小渔村发展成了华洋混杂、中西交汇的贸易转口港。商贾云集，发行股票、募集资金用以发展业务的金融概念，也由欧洲引入到中国香港。那时股票交易主要通过面对面议价的形式，没有一个固定集中的交易场所。

1891年2月3日，中国香港21位股票经纪人联合成立了“香港股票经纪协会”，开始规范股票交易时间、佣金、结算时间和股价报道等流程，标志着中国香港股票市场正式出现。

1921年，中国香港第二家证券交易所“香港证券经纪协会”成立。

经过一段时间的并行营运后，2家交易所于1947年3月1日合并，改名为“香港证券交易所有限公司”，也就是后来大家所熟知的“香港会”。

60年代末期，中国香港实体经济发展逐渐提速，工业和商业部门的资金需求不断扩大，企业上市诉求日趋强烈。但由英资主导的香港会上市要求十分严苛，不少规模较大的华资企业仍无法正常上市，这种背景下便催生了新的交易所。

1969年12月17日，李福兆联合当时财经界名人王启铭成立的“远东证券交易所有限公司”（俗称“远东会”）正式营业。开业首日，成交额达211万元，而当时“香港会”也只不过456万元。

远东会的创立打破了香港会对本地股票的垄断，让更多华人参与到股票市场。其业务发展飞快，开业第一年成交额就达29.96亿元，占当年（1970年）股市总成交额的49.5%。第二年其证券交投规模便超过了老牌的香港会。

“远东会”的成功，吸引了其他“有志之士”的效仿。

1971年3月15日，由金银业贸易场理事长胡汉辉倡议成立的“金银证券交易所有限公司”（俗称“金银会”）正式开业。其成交额在华资企业的大力支持下逐渐超过香港会坐上第二把交椅。

紧接着，由区议员陈普芬等人创办的“九龙证券交易所有限公司”（俗称“九龙会”）于1972年1月5日开始营业，通过九龙会上市的企业规模不大且开业时间较晚，所以九龙会的规模是四会中最小的。

由于四会并立，两两相异的交易时间不利于中国香港资本市场的健康发展，因此四会协议统一每天的交易时间，自1973年1月8日起实施。同年3月，为阻止越来越多证券交易所的成立，当时的香港政府颁布了《1973年证券交易所管制条例》，禁止当时滥开证券交易所的风气。

从此，证券交易所数目受到管制，形成了“四会鼎立”的局面。

二、1973年港股股灾

1969年11月24日，香港恒生银行推出恒生指數，用来反映中国香港股票市场的整体情况，随后恒生指数成了中国香港政治、经济的重要风向标。

1969-1973年，华资企业的香港上市潮袭来。四所并立时代，交易所间的竞争相当激烈，为吸引企业到自己的会所上市，不断降低上市门槛，为后来的股灾埋下了伏笔。

1972年利好频出，美国总统尼克松正式访华、中日邦交正常化、中德建交、中英关系改善；同年8月2日，九龙和香港岛之间的红磡海底隧道正式通车。中国香港的股票市场也随之热火朝天，突飞猛进。

恒生指数从1971年底的341.4点大幅攀升至1973年3月9日的1 774.64点，不到2年时间，涨幅超4倍。情绪与资金面的共振，是推动本轮股市暴涨的核心原因。

股票行情好，消费升级顺理成章，“鱼翅捞饭”“白兰地漱口”成了日常，更出现大批员工辞职专职炒股、“港币点烟”等诸多极端现象。炒股蔚然成风，市民见面谈资都离不开“股经”。

然而，如脱缰野马般暴涨的股市，缺乏强劲基本面的支撑，终究会盛极而衰。后期投机资金的入场炒作致使股价过高，最终港股泡沫伴随“假股票事件”导火索的点燃被彻底引爆。

1973年3月9日开始，恒生指数在短短6周内由1 774点的高峰腰斩，4月底指数收于816点，年底又一路跌至433点，尽管政府采取了一系列补救措施，但都于事无补。

屋漏偏逢连夜雨，海外市场从1973年开始遭遇大幅动荡，在中东石油危机及西方各国陷入战后最严重经济衰退的冲击下，恒生指数持续震荡下挫至1974年底的150点，市场情绪一度跌至谷底。

大批股民损失惨重，毕生积蓄化为乌有，跳楼新闻经常见报，整个中国香港市面萧条，进入了一个不景气的年代，直到数年后才稍见起色。

这次大股灾，成了中国香港股票市场挥之不去的记忆。初遇股市的市民投资知识薄弱，易受小道消息影响，投机氛围浓厚；上市公司质量参差不齐、监管制度缺位、管理混乱等问题暴露无遗。

三、从乱到治：立法与四会合并

乱象下，唯有立法才能重塑市场。

1974年，当时的香港政府颁布了《1974年证券条例》和《1974年保障投资者条例》。《证券条例》具体而系统地勾勒出证券买卖手续、交易所角色、从业员操守等，对日后股票市场的规范和发展有着重要影响。同年4月及8月，香港证券登记总会、证券交易所赔偿基金先后成立，以期能恢复市场秩序。

随着全球经济逐渐走出萧条，中国香港经济也慢慢回归正轨。1975年下半年，地产业开始复苏，资金需求愈见殷切，中国香港的资本市场也开始迅速壮大。

当时的香港政府不断修订和完善资本市场监管政策，相继通过了《收购及合并守则》《1976年证券（证券交易所上市）规则》《证券交易所合并条例》等法律法规，同时开始实施宽松的财政政策以提振市场。

1978年，在改革开放刺激下，中国香港凭借联系中外、沟通东西的优势，前景十分乐观，股市扭转股灾后的颓势，在大涨小回中稳步上升，恒指至1981年回升至1 820点，刷新历史新高。

但“四会并立”使监管层难以有效管理港股市场，会所间相互竞争导致上市公司整体质量转差，会所间的交易方式不同导致报价不统一等问题制约了中国香港证券市场的发展。

四所合并成了业内有识之士的共识。1980年6月，在原远东会创始人李福兆的牵头下，四会完成初步合并，合并后的新公司名为“香港联合交易所有限公司”（又称“联交所”或“联会”），于同年7月7日正式注册。1986年4月2日，四会合并后的“联交所”正式开业，结束了4个交易所“群雄割据”的时代，由李福兆出任首届联交所主席。

此后，联交所成为中国香港唯一认可的证券交易所。联交所以电脑撮合交易的方式取代原来公开叫价的传统交易方式，大大提高了交易和监管效率，改善了中国香港证券市场的形象。

1986年9月，联交所正式被接纳为国际证券交易所联合会会员，这为港股市场后续的国际化奠定了基础。

二十年悲喜交加与千禧年改制

一、1987年股灾

1984年12月19日，在“一国两制”的共识下，中英两国政府签署了《关于香港问题的联合声明》，使悬而未决的历史遗留问题得到了圆满解决。因“禁运”冷却了近30年的两地贸易关系变得空前活跃，中国香港的转口贸易重新兴旺起来。

当时香港银行公会宣布降低利率，房地产行业欣欣向荣。联交所成立后，伴随港股国际化的不断推进，种种利好因素支撑下，恒生指数势如破竹，屡创新高，一度在1987年10月逼近4 000点历史高位。

然而自由港易受外围市场的影响。美国持续加息，触发了美国证券市场的沽空浪潮，1987年10月16日，道琼斯平均工业指数大幅下跌。承接10月16日美股收市，港股10月19日周一开市便遭遇排山倒海式的沽出，市场极度悲观。

当日恒指收报3 362.39点，下跌11.1%，股市满目疮痍，股指期货市场更加不堪一击，恒指期货包括当月与远期都几度跌停。同日，美股市场也一片哀嚎，道指下跌508点，创美国自一战以来单日最大跌幅纪录。

1987年10月20日清晨，联交所召开紧急会议，李福兆咨询了财政司、金融司及证监专员后，在10点开市前做出决定：宣布联交所停市4天。香港期货交易所也随之做了同样的决定。

是祸躲不过。10月26日上午11点复市，中国香港一些大证券公司和基金因停市而积累的多日沽盘如洪水决堤般涌入市场，加之散户恐慌心理影响，26日股市跌风更盛。尽管停市期间，香港政府安排了20亿港元以维持期货市场的正常交收；香港银行公会和汇丰、渣打银行也宣布自26日起下降利率以刺激股市，然而大奇迹日并没有出现，全日恒指下跌1 120.7点，收报2 241.69点，跌幅达33.33%。当时，报纸用“山崩地裂”一词来形容当日股灾。

香港联交所史无前例地宣布停市4天，成为全世界唯一在股灾中停市的股票市场，身为联交所主席的李福兆当时备受抨击。同年底，联交所改选，李福兆任副主席。

翌年1月，廉政公署以涉嫌贪污受贿罪名拘捕李福兆等8名联交所高层，李福兆的罪名之一是在1986年国泰航空上市时收受50万股国泰航空优先配股权，作为批准、支持或不反对该公司上市的报酬。法院最终判决李福兆罪名成立，判刑入狱4年，该案在当时曾引发巨大争议。

大灾后必有大治。灾后香港政府成立以戴维森为首的证券业检讨委员会，耗时7个月调查，发布了443页的调查报告书，俗称《戴维森报告书》，对中国香港证券市场的组织、运作、管理和监察等提出了一系列改革建议。根据报告书的建议，成立香港中央结算有限公司，集中所有证券的交收和结算事宜。并于1989年5月成立证券及期货事务监察委员会，也就是现在的香港证监会，以监管证券及期货交易。

1987年的股灾带来了惨痛的永久记忆，但同时也促成了中国香港沿用至今的证券监管框架体系，为中国香港证券市场的长远发展奠定了基础。

二、H股

1987年股灾后，中国香港本地的大中型公司均已上市，本地上市资源开始匮乏。

1992年，中国处于计划经济转型的开始，市场上的非国有企业屈指可数，对中国内地企业而言，现代企业管治仍是一个全新的概念。内地资本市场刚起步，而在文化和地理上都与内地相近的中国香港，一个成熟的资本市场已经形成。一边是迫切需要资金与“走出去”的内地企业，一边是有这种渠道的香港，中间只缺个搭桥人。

1993年6月19日，香港联交所、中国证监会、香港证监会、上海证券交易所和深圳证券交易所的代表，在北京签署证券市场监管合作备忘录，正式打通了中国内地企业赴港上市之路。

1993年7月15日，青島啤酒成为首家发行H股的中国内地企业，随后越来越多的大陆企业到香港上市。受益于当时中国经济高速增长及邓小平同志的南巡讲话，中国元素在国际上备受青睐，H股自诞生伊始便迎来了发展高峰。

国企到港上市，一方面国企得到了融资、改善了运营、提升了管理，另一方面也壮大了中国香港股票市场，众多大型国企工业股平衡了中国香港的市场结构，双方达到了取长补短、相互配合的双赢格局。

1994年，恒生银行推出恒生中国企业指数，基点为1 000点，以追踪H股公司的股价表现。（2017年，为加强指数代表性，恒生中国企业指数将选股范畴扩大，除H股外，符合条件的红筹股及民营企业也可成为成份股。）

2019年11月15日，中国证监会公告将全面推动H股“全流通”改革，进一步强化了中国香港资本市场的吸引力。

如今，H股在港股市场已占据一席之地。截至2019年，在中国香港上市的H股数量达284家，市值占比16.84%，而包含H股及红筹股的中资股更是撑起了港股的半边天。

H股的历史性推出，使中国香港成为内地公司最大的离岸上市地，是连接中国与世界的重要尝试，实现了港交所发展的第一次跳跃。

三、1998年中国香港金融保卫战

1997年是兼具多重意义的一年。这一年，香港回归，港人治港正式展开；同样在这一年，亚洲金融市场危机四伏。

当时的东南亚国家在外汇储备尚不充分的情况下过早放开了资本项目管制，同时仍实行固定汇率制，加之这些国家的经济基本面存在一定缺陷，这给了索罗斯等“国际炒家”以可乘之机，开始押注各国放弃固定汇率制。

在国际炒家的攻击下，泰国、菲律宾、印尼等国相继放弃固定汇率制。索罗斯等有了成功经验后，开始将目标转向亚洲金融中心的中国香港。

索罗斯的算盘是：利用港币与美元联系汇率的制度，事先沽空恒指期货，然后在外汇远期沽空港币。根据利率平价理论，港币远期汇率下跌必然导致利息率的上升，而利息率的上升将导致股市下跌，进而从早已沽空的恒指期货上获利。

具体步骤是：预先囤积大量港元，为后期冲击外汇市场做充分准备，同时避免以后临时筹集港元时成本过高；借入大量恒指成分股现货，为以后在股票现货市场抛空做准备，同时准备在现货下跌时低位平仓，获取暴利；预先大量沽空恒指期货合约，待恒指下跌后再低价买回合约平仓，获取暴利。

1997年10月22日，国际炒家全线出击，大举沽空港汇和港股。金管局在市场上抛售美元吸纳港元；同时，金管局推出加息措施，最优惠利率由8.75%提高到9.5%，隔夜拆息率由9%提升至300%。

这些措施虽稳住了汇率，但未能阻止股市大幅下跌。10月22日-28日，恒生指数下跌3 343.2点，跌幅达27%；港股市值累积损失达7 000亿港元。索罗斯们之后2次故伎重施，均获暴利，他们俨然把中国香港股市当成了取款机。

1998年8月，索罗斯们再次卷土重来。面对国际金融炒家的猖狂进攻，中国香港政府决定予以反击，在汇市、股市、期市上全面迎战。

8月5日，炒家们一天之内抛售200多亿港元；第二天，炒家们又抛售了200多亿港元。香港金管局照单全收，将港币汇率稳定在1美元兑7.75港元之上，并将买入的港币存入香港银行体系，稳定同业拆借率，银行同业拆息率只上升了2%～3%。这次汇市上没有按预先的“剧本”走，令国际炒家们大失所望。

尽管如此，由于恒指蓝筹中报不佳，他们还是决定进攻股市和期市。预先已有准备的香港政府，8月14日起携外汇基金大举入市和国际炒家在股票现货和期指上展开拉锯战。面对股市的疯狂抛压，香港政府不惜成本吸纳蓝筹股，在33只恒指成分股上严防死守，13天内把恒指逐步推至近8 000点水平，耗资达1 000亿港元。响应香港政府号召，多家蓝筹、红筹上市公司开始在市场上回购股份。

8月28日是恒指期货结算日，也是香港政府和对冲基金“决一死战”的日子，很多本地财团都停止了回购静候决战结果，但仍有几家席位始终不渝地“买买买”，他们就是以中国银行为首的中资机构。下午4点闭市，恒指、期指、成交额分别锁定在7 829点、7 851点、790亿港元，创中国香港单日最高成交纪录。香港政府守住了7 800点心理关口，在期指上让前期大肆沽空的国际炒家吃尽苦头。

香港政府在8月合约平仓获利基础上追击，推动9月合约比8月合约结算价高出650点，加大了索罗斯移仓的成本。

索罗斯曾成功狙击英镑、泰铢等货币，使不少国家患上“恐索症”，香港政府在对抗中见招拆招，成功击败了索罗斯。

四、期交所、联交所合并及改制上市

上市时的香港交易所由联交所、香港期货交易所（以下简称“期交所”），和香港中央结算有限公司3家机构合并而来。

期交所和联交所都是会员制，内部情况十分复杂。在面对国际炒家跨市场操作时，2家交易所和结算公司各自为战，毫无配合可言；交易所中个别会员在危机中违法违规，影响市场信心；香港政府和交易所之间缺乏沟通，由于香港政府不能直接向结算公司发号施令，等结算公司接到交易所指令还是晚了一步，让国际炒家裹挟资金逃窜。

交易所在金融危机中的表现乏善可陈，饱受质疑。半年后中国香港政府要求3家合并，态度非常坚决。

在多方协商及香港政府同意下，敲定了用上市来推动改革的方案：先把2家交易所会员权益各自折算成股份，2家股份合起来整体注入新的香港交易所，会员在合并中失去的表决等权利待交易所上市后以经济形式补偿。

交易所用上市推动改革早有先例。新加坡交易所的合并上市對中国香港触动很大，新加坡在金融风暴中受冲击较小，不少企业包括中国内地企业都乐意去纽交所或新交所上市，中国香港早已不是内企赴境外上市的唯一选择。再不变革，中国香港金融中心的地位岌岌可危。

2000年6月27日，香港交易所在联交所上市，以承载着港人无限憧憬的“388”股票代码完成了脱胎换骨般的改制之旅：从会员制变成了公众上市的公司制，从现货和期货分离走向了期现统一，从交易与结算割裂走向了垂直整合。

李小加执掌下的10年

2010年，港交所迎来首位具有内地背景的行政总裁：李小加。

李小加有近20年的华尔街法律、金融和中国企业融资、顾问经验，是一位备受业内尊敬的资深银行家。任职以来，他成功推动了港交所的多项战略举措，包括收购伦敦金属交易所（LME）、互联互通、改进上市规则，这些在当时都曾面临诸多挑战。

一、收购伦敦金属交易所

2011年9月，伦敦金属交易所（LME）宣布出售。经过重重筛选和层层审核，竞标机构由最初的10余家至2012年5月7日截标日，只剩下港交所、芝加哥商业交易所集团（CME Group）、美国洲际交易所（ICE）和纽约泛欧交易所集团旗下的NYSE Liffe4家交易所。

出于对LME的志在必得，港交所最终以13.88亿英镑的收购价拔得头筹。这个成立于1877年的世界最大有色金属交易所，成为港交所的全资子公司。

通过收购LME，港交所实现了对大宗商品业务零的突破。港交所的商品营收从2012年前的0增加至2019年的13.96亿港元，营收占比达10.29%。而收购LME并不只是为了扩大商品营收，LME作为香港交易所集团长期国际战略规划的重要组成部分，还承载着更为远大的梦想。

在大宗商品领域，内地市场的最大优势是实体产业基础带来的现货贸易和消费体量。中国已是全球最大的商品消费国，但由于资本市场尚不发达和开放，中国并未在全球大宗商品市场上获得与其经济实力相匹配的定价权。

要得到全球大宗商品的定价权，最好的策略是输出现货基准价格，那么内地企业就可以在境外获取上游现货原材料的议价优势和实在利益。而港交所可以通过大力培育商品市场和构建商品互联互通机制，为内地企业提供国际认可的商品定价工具，帮助中国在全球市场上赢得相应的商品定价权。

为了这个目标，借鉴LME的成功模式和历史经验，港交所在内地打造了一个能够有效服务实体经济的大宗商品交易平台，即2018年成立的前海联合交易中心（QME）。

二、互联互通：陆港通、债券通

2014年11月17日，沪港通机制启动；2016年12月5日，深港通机制启动。

“沪港通”和“深港通”开通后，来中国香港上市的公司及投资机构和用户逐渐增加，市场的“饼”越来越大。中资及外资券商在港投放的资源也越来越多，市场参与者的背景更加多元化。

2017年7月，债券通启动。从全球金融市场结构看，债券市场才是国际资本市场的“带头大哥”，因为它有一项非常重要的功能即利率定价。央行制定的政策利率通过债券市场的传导，产生不同期限和风险等级的利率价格，这些利率价格成为人们为其他资产类别（包括股票、房地产、大宗商品等）定价的基准。

在国际市场上，以债券为主要构成的固定收益类产品是规模最大的资产类别，远大于股票市场。

因此“债券通”具有非凡意义，尽管短期内不会给港交所带来即时的经济效益，因为债券交易大部分是在交易所以外的OTC市场进行，但从长远发展来看，“债券通”为逐步完善包括汇率产品、利率产品和大宗商品在内的香港离岸人民币产品生态圈提供了重要契机，能把中国香港建设成为国际风险管理中心。

沪港通、深港通和债券通促成内地股票和债券被纳入国际主要指数：2018年5月31日，MSCI新兴市场指数开始以沪深港通为基础纳入A股；国际指数公司富时罗素在同年9月将A股纳入旗舰指数；债券市场方面，彭博巴克莱债券指数2019年4月以债券通为基础纳入内地债券。

沪港通、深港通及债券通，这种交易模式以最小的制度成本，换取了最大的市场成效。截至2020年5月底，沪港通南北向累计总成交额达36万亿元；债券通成交额超5.7万亿元。

互联互通进一步扩大了中国金融市场的对外开放，促进了中国香港金融枢纽的持续发展，便利更多境外投资者参与中国股票、债券市场。

三、改革上市制度，拥抱新经济

恒指在全球股指的横向比较中估值一直处于偏低位，除因其作为离岸市场是资金的候鸟地外，还和恒指的成分股偏金融与地产等旧经济有关。大金融的成长性较低，想象空间不足，故市场给的估值也较低。

2018年4月30日，被视为港交所25年来最大变革的IPO新规生效，允许双重股权结构（同股不同权）的公司赴港上市。小米集团于同年5月3日向港交所递交IPO招股书，成为港交所首家采用“同股不同权”架构申请上市的新经济公司，随后美团点评上市。在交易软件中这2家公司名称后添加了“-w”，以区别于普通的上市公司。

同時，新规首次允许未有收入的生物科技公司来港上市。截至2020年4月底，共有16家未有收入的生物科技公司赴港上市，共募集397亿港元，占同期中国香港新股市场总融资额的6.7%。新规丰富了市场结构，培育了中国香港生物科技投资生态圈，使中国香港成为全球第二大生物科技融资中心。

这些改革在吸引企业来港首次上市外，也为2019年中概股回归扫清了障碍。

2019年11月，阿里巴巴在中国香港进行第二上市，融资额高达1 012亿港元，成为当年全球最大的上市发行之一。随后京东、网易也来港二次上市。

当前，中美关系走到了一个特殊的十字路口，随着美国逐渐将中国视为竞争对手而非合作伙伴，双方间的博弈和纷争也逐步加剧。不利的外部环境，让很多企业萌生了“回国上市”的念头。

港交所2018年上市规则的修订为这些公司来港第二次上市铺平了道路。规避在美被强制退市的风险+短上市周期+全球投资者的覆盖，回港交所二次上市对中概公司具有很强的吸引力。

上市制度的改革让港股市场变得越来越有活力。在李小加的带领下，港交所创造了多个第一，推动了港交所进一步走向国际舞台，成为连接中国与世界的重要纽带。

回顾港交所百年风雨历程，可以说其是应运而生，又在顺势而为中不断发展壮大。

近年来，整个世界的金融格局和政治权力版图不断演变，特别是在中美力量博弈之下，作为国际金融中心的中国香港，感受到来自多方面的冲击。中美博弈带来的动荡终究会过去，在中国的影响力逐步向全世界辐射的过程中，找准自己的定位，才是扛过惊涛骇浪之根本。