上市公司并购模式详解

商业模式观察家

上市公司并购，是优化资源配置，提高企业竞争力，提升市场效率的重要手段。上市公司并购模式主要分为3种：

1. 横向并购。横向并购是指，并购企业选择在同一行业从事同类生产经营活动的企业作为目标企业进行并购。它的主要目的是消除竞争对手，扩大市场份额，增强垄断实力，形成规模效应等。

2. 纵向并购。纵向并购是发生在同一产业上下游之间的并购，并购企业的产品处于被并购企业的上游或下游，是前后工序，或生产与销售关系间的并购。纵向并购的企业之间不是直接竞争关系，而是供应商和需求商之间的关系。纵向并购可以达到加强各生产环节配合，进行协作化生产的目的。

3. 混合并购。混合并购也被称为多角化并购，是指并购企业选择行业中与自己没有任何联系的企业作为目标企业实施并购。混合并购的基本目的在于分散风险，寻求范围经济。在面临激烈竞争的情况下，我国各行各业的企业都不同程度地想到多元化，混合并购就是多元化的一个重要方法，为企业进入其他行业提供了有力、便捷、低风险的途径。

第一类：民间融资

上市公司并购，本质上是证券买卖，具有证券交易的性质，通常涉及三方利益关系人，即收购方、出售者及目标公司或上市公司。在并购发展过程中，并购支付方式经历了由单一现金支付、股票支付到综合证券支付的发展历程。

目前，国外主要的并购支付方式有现金支付、股票支付和综合证券支付，其中综合证券支付又包括优先股支付、债券支付、权证等支付方式，而国内支付方式则主要是现金支付、资产置换、承债式和股票支付。

1. 现金并购

现金并购是指，并购公司通过支付一定数量的现金作为换取目标公司所有权的对价。现金并购是一种最直接、简单、迅速的支付方式。

对目标公司的股东而言，现金并购不必承担任何证券风险；其缺陷是目标公司股东无法推迟资本利得的确认，不能享受税收上的优惠政策，也不能拥有新公司的股东权益。

对收购方而言，现金支付从某种程度上对外表明其现有资产可以产生較大的现金流量，企业有足够的未来现金流抓住投资机会；其缺陷是现金支付要求收购方确实有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也受到获现能力的制约。

现金支付是早期并购交易的主要支付方式，而随着各种金融支付工具的出现，纯粹的现金支付正在逐渐减少。

2. 换股并购

换股并购是指，收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止，或成为收购公司的子公司。

换股并购的优点包括：收购方不需要支付大量现金，因而不会使公司的营运资金遭到挤占；收购交易完成后，目标公司纳入兼并公司，但兼并公司的股东仍保留其所有者权益，能够分享并购公司所实现的价值增值；目标公司的股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。

换股并购的缺点是：对兼并方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，导致股东权益被稀释，甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权；股票发行要受到证监会的监督和交易所上市规则的限制，发行手续繁琐、迟缓，使竞争对手有时间组织竞购，也使不愿意被并购的目标公司有时间部署反并购措施；换股并购经常会招来风险套利者，套利群体造成的卖压以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑。

3. 综合证券并购

综合证券并购是指，在收购方的支付方式中，不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种支付形式。采用综合证券并购支付方式，可以将多种支付工具组合在一起使用，不仅可以避免财务结构恶化，还可以有效防止收购方原有股权稀释而造成的控制权转移。

4. 杠杠收购

杠杆收购是指，收购者用少量自有资金为基础，通过从金融机构筹集的大量资金进行收购，并用收购后公司的收入支付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以较少的资金赚取高额利润的目的。在这种并购方式中，收购者往往要做出精确计算，使收购后公司的收支处于杠杆平衡点。

5. 股票收购

我国的股票收购中，较常见的是资产折股：一是将目标公司的净资产经清算、核资、评估后以商定的价格折算成股金投入收购方，常见于控股母公司将下属资产通过上市子公司的壳“借壳上市”；二是收购方以有形或无形资产注入合资企业，达到控股目的。

除了资产折股外，换股的方式也出现在流通股所占比重较大的并购中。受到我国企业资产证券化程度及上市公司股权结构的制约，这种方式比较少见。

6. 承债式收购

承债式收购是指，在收购目标企业时，收购方不向目标公司支付任何现金及有价证券，而是以承担目标公司所有债务作为支付方式，以取得目标公司股份的行为。这种方式在我国被广泛采用，尤其是出现在濒临破产的国有企业及ST上市公司并购中。

7. 无偿划拨

政府无偿划拨是指，国家通过行政手段将国有企业的控股权从一个国有资产管理主体划至另一个国有资产管理主体，而接受方无需向出让方做出现金、证券及票据支付等补偿。这种支付方式交易成本低、阻力小、速度快、产权整合力度大，且收购方往往会享受到当地政府给予的各种政策优惠，但这也会使收购方背上沉重的包袱。

并购融资方式

融资方式是指企业筹措资金所采用的具体形式。并购融资方式主要分为内部融资和外部融资。内部融资是指企业利用自身盈利积累进行并购支付；外部融资是指向企业外的经济主体筹措资金进行并购支付。企业并购并不总是使用自有资金，还通过融资筹措资金来支付并购价款，这是一种普遍的并购形式。企业采用的融资方式主要有：

债务性融资

债务性融资是指，收购企业通过承担债务的方式从他人那里筹措并购所需的资金，这种方式主要包括向银行等金融机构贷款和向社会发行债券。

1. 金融贷款。这是最传统的并购融资方式，其优点是手续相对较简便、融资成本低、融资数额较大。但缺点是企业除需要向银行公开自己的经营信息外，还需要在经营管理上受制于银行，更重要的是，企业要获得贷款，一般要提供抵押或保证人，这就降低了企业再融资能力。

2. 发行债券。这种方式的最大优点是债券利息可以在企业缴纳所得税前扣除，减轻了企业税负。此外，同发行股票进行融资相比，发行债券可避免稀释股权。发行债券的缺点在于：如果债券发行过多，会影响企业资本结构，降低企业信誉，增加再融资成本。

权益性融资

权益性融资是指，企业通过发行股票融资或通过换股方式进行并购。

1. 发行股票。企业用发行新股或向原股东配售新股筹集的资金来进行并购价款的支付。该方式的优点是不会增加企业负债，由于发行股票融资，导致企业资产规模扩大，也增加了企业的再融资能力；其缺点是，稀释了原有的股权比例，降低了每股收益率。此外，由于股息要在企业缴纳所得税之后支付，这就增加了企业税负。

2. 换股并购。以收购方本身的股票作为并购的支付对价而获取被收购方股权的方式。根据换股融资方式的不同又可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与子公司交叉换股等。换股并购融资方式的优势是：它可以使企业避免大量现金短期流出的压力，降低收购所引发的企业流动性风险，使得收购不受并购规模的限制，还可以取得会计和税收方面的好处。但换股并购的弊端在于：受证券法规严格限制，审批手续复杂，耗时较长。

混合性融资

混合性融资是同时具有债务性融资和权益性融资的融资方式。在实践中，最为常用的混合型融资工具有可转换债券和认股权证。

1. 可转换债券。其特点在于企业债券持有人在一定条件下可将债券转换为该企业的股票。

在企业并购中，利用可转换债券筹集资金具有如下特点：首先，可转换债券的报酬率一般较低，因此可以降低企业的筹资成本；其次，可转换债券具有较高的灵活性，企业可根据具体情况设计不同报酬率和不同转换价格的可转换债券；最后，当可转换债券转换为普通股后，债券本金就无须偿还本金，免除了企业偿还持有人本金的债务负担。

然而，发行可转换债券也存在如下缺点：首先，当债券到期时，若企业股票价格高涨，债券持有人自然要求转化为股票，这就会变相使企业蒙受财务损失；如果企业股票价格下跌，债券持有人自然要求退换本金，这不但增加了企业的现金支付压力，也严重影响了企业的再融资能力。其次，当可转换债券转换为股票时，企业原有股东股权也会被稀释。

2. 认股权证。认股权证是由股份有限公司发行，能够按照特定价格在特定时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权凭证。

认股权证在本质上是一種普通股票的看涨期权，通常会和企业的长期债券一起发行。认股权证的优点在于：可以避免并购完成后被并购企业股东立即成为普通股股东，从而延迟稀释股权；还可以延期支付股利，从而为公司提供了额外的股本基础。

其缺点是：如果认股权证持有人行使权利，而股票价格高于认股权证约定的价格，就会使企业遭受一定的财务损失。

杠杆收购融资

杠杆收购融资是指，在企业并购的过程中，收购方以目标企业的资产和将来的收益能力作为抵押，筹集资金来收购的一种收购融资方式。

该方式实际上是举债收购，通过投资银行安排过度性贷款，并购企业只需要少部分资金就可以买下目标企业，以目标企业的资产为担保对外举债，并且还可通过投资银行安排发行高息债券来偿还过度性贷款。其中，银行贷款约占并购资金的60%，高息债券约占30%，而并购企业自己投入的股本约只占10%。

该方式的股权回报率远高于普通资本结构下的股权回报率，被并购方的股票溢价高达40%，享受债务免税优惠，减少了代理成本。