重庆钢铁股份有限公司破产重整案例研究

翁升阳

摘要：重庆钢铁股份有限公司（以下简称重钢）重整案，通过以市场与法治有机结合的方式化解公司债务危机，从根本上实现公司转型升级的典型案例。由于本案件是目前中国资产和债务数额最大的国家控股的上市公司的重整，此外，这是重组公司股票同时在上海证券交易所和联交所交易的上市公司的第一例，也是钢铁行業第一家上市公司的重组，而被认为属于“特别重大且无先例”。文章案例分析将回顾重钢的行业背景，破产后的重组计划和具体实施过程，并结合一定的理论基础进行分析，并结合最新数据，对该公司的年度2019年报告和其他财务指标跟踪发展状况，评估重组计划实施的具体效果，并进一步总结和分析破产重组系统在此过程中的作用。

关键词：破产重组;国有企业市场化改革;转型生级

一、案例简述

2017年4月24日，由于重庆钢铁有限公司无力偿还到期债务，且资不抵债，债权人来去源贸易有限公司提出对重钢实施破产重整的申请。2017年7月3日法院裁定受理重整申请，重钢正式进入重整程序，并于同年8月1日暂停交易。2017年12月28日，重钢重整计划被认定执行完毕，短短5个月内完成重整。2018年2月27日，天健会计师事务所对重钢出具了标准无保留意见的审计报告，重钢最终解除退市风险。

二、案例背景

（一）宏观政策背景

1. 2009年，国家出台《国家钢铁产业调整振兴计划》，旨在推进钢铁生产的现代化水平，消除产能过剩。

2. 2010年，国务院发布通告规定停止批准新增产能扩张项目。

3. 2011年，国家发布“十二五”规划，其中明确需要遏制钢铁等行业的产能过剩。

4. 2014～2016年，中美就中国钢铁产能过剩问题进行多次双边对话。中国在第六次中美战略与经济对话中表示，中国承诺建立严格的机制防止粗钢产能的继续扩张，并在接下来的五年中，在解决钢铁产能过剩方面取得重大进展。

5. 为了解决产能过剩问题，2016年10月，54号文及其附件支持企业探索以市场为导向的债转股方式;2017年，中国银监会《关于商业银行新设债转股实施机构管理办法》，充分发挥政府资产投资基金实施机构的作用，规范政府资产管理的实施，规范商业银行在建立新的债转股实施机构中的行为。这些措施鼓励企业结合重组实施债转股，这为企业在破产和重组中运用债转股提供了新思路。

（二）国内外行业背景

1. 钢铁行业国内市场空间不足，盈利空间薄弱。根据国际钢铁协会网站的统计（见图1），2000～2018年，中国的粗钢产量持续增长，中国的粗钢产量占世界粗钢总产量的比重也在不断上升。尽管中国的粗钢消费量占世界的比重也在上升，但消费量的增长速度明显小于中国粗钢产量的增长，表明中国钢铁业的供需缺口规模正在不断扩大。根据罗晶的说法，国内钢铁规模红利已经过去，中国钢铁产能的利用率一直在下降，单位对生产能力的固定投资的边际收益一直在下降，而国内钢铁行业正处于严重的产能过剩。据何维达等，从2001～2012年，中国钢铁行业的集中水平低，规模小、专业化程度低，产量高的小企业的竞争混乱。且行业固定资产投资仍处于扩张阶段，在某种程度上，进一步使得钢铁行业的产能过剩的问题更加严重，其背后的原因是包括政府的投资冲动和企业投资预期的扭曲。

2. 钢铁企业缺乏国际竞争优势，结构性过剩问题突出。我国钢铁企业缺乏关键性有效的人才、不重视在技术研发投入，工艺成本高、生产装备相对落后，与国外同水平钢铁制造企业相比竞争优势明显不足。我国钢铁行业面临的困难有产能过剩问题，核心问题仍然是低端供应过多，高端供应短缺，呈现供需不匹配的矛盾。在通过质量，效率和动力变化积极解决产能过剩的同时，我们必须集中精力增加品种，提质量，立品牌，让“中国制造”走出去，并促进我国钢铁工业的高质量发展。

3. 钢铁行业负债水平总体较高，存在较大的违约风险。钢铁行业作为资本密集型的企业，通常会以巨额投资谋求发展，不可避免进行较多债务融资。且钢铁行业属于强周期企业，行业收入与盈利特点随着宏观经济波动增长呈现倍数放大的波动模式。而伴随着钢铁行业的盈利空间明显减小和经济形势下行等各方面的压力，钢铁行业前景并不被市场看好。钢铁行业的资金回收效率大大降低，高负债的钢铁行业的现金流转难以为继，钢铁行业违约风险大大提高。

（三）企业困境

1. 主营业务收入和净利润水平大幅下降，存货跌价准备较大。2015年，重钢的主营业务收入约 83.5 亿元，同比下降 31.81%;2016 年公司的主营业务收入约为44.1 亿元，同比下降 47.1%;2016年净利率为-38.11%，同比下降63.98%，远低于同行业水平，净利率持续大幅下降，亏损范围广（见图2）;存货跌价准备高达 43.45 亿元。

重钢公司持续经营及现金回笼的能力存疑，而且存货质量较低，售价不断下跌，存货挤压，资产丧失了盈利能力，公司举步维艰。

2. 负债率持续上升，融资遭挫折。有关资料显示，重钢在2014～2017年间长期负债率水平居高不下，均高于90%，负债率水平远远高于同期同行业一般水平;由于经营存在困难，重钢的信用评级不断被下调，市场信心不断下降，外源融资困难（如图3、图4）。

基于上述分析，重钢长期面临持续亏损、资金回笼困难、负债无法化解且市场融资困难的问题，企业已经难以维持。2017年3月1日，重钢正式更名为*ST重钢，面临退市风险。在社会各界的支持和帮助下，走上了破产重组之路。

三、破产重组方案及分析

重组是指可能或可能导致破产但希望通过所有利益相关者的利益协调，业务的强制性重组和债务清算来挽救破产，以便公司可以避免破产和破产，然后恢复运转的法律制度。

该案例中，一方面，由于重钢尚有挽救希望，综合前文分析，其面临退市风险的主要原因来自于宏观背景下经济下行压力加大，钢铁行业本身结构性失调，来自于微观层面企业本身经营管理不善、治理结构效率低下，财务周转不灵，不良资产过多以及生产成本居高不下等方面的问题。但是，如果企业能够很好地解决这些问题，那么企业仍然具有可持续发展的潜力和可持续经营的能力。另一方面，该案例中由于企业经过上市公开市场融资，且有国有企业的性质作为背书，涉及到的利益主体较为庞大，利益错综复杂，不仅面临着大规模的职工工资给付等配套措施的问题，更面临着企业债权清偿的问题。如果只是草草破产清算，不仅会使中小股东及各方面的利益都蒙受巨大的损失，而且社会冲突更可能进一步加剧，这不利于树立政府形象和提高政府信誉。

根据《企业破产法》关于管理人的规定，企业充分考虑了债權人的利益，法院采取“传统+创新”的方式，重庆市人民政府副秘书长张志奎代表政府担任组长，并聘请在破产和重组领域经验丰富的北京金都律师事务所作为清算组的副组长。它使国有企业能够在履行社会义务的同时，减少政府过度干预对重组效率的影响。

根据《企业破产法》中关于债权人会议的规定，参加公司第一次债权人会议的债权人中，有表决权的债权人1305人，其中，同意执行方案的债权人占97.8%，代表表决事项的债权人代表的债权总额占无抵押债权总额的97.94%，超过到会有表决权的债权人的1/2和无抵押债权总额的1/2。

（一）出资人权益调整方案分析

由四源合基金和重庆战新基金担任出资人，共同组建重庆长寿作为重整方，重钢集团转让其持有的上市公司的20.97亿股股份，此类库存股由长寿钢铁有条件转让，这些条件包括以约定的价格购买企业的闲置资产及提供6%贷款利率等。

经过此次调整，重钢的股权趋于多元化、分散化，公司决策不再是“一家之言”，有利于迫使公司改善治理水平，有效提高公司经营效率。

（二）偿债方案分析

在此过程中，重钢充分考虑债权人的利益，按照债务优先级，对共益债务和职工工资进行100%清偿，对于普通债权公司采用债转股的方式，顺利完成约165亿元的债务转换，维护公司10000多名职工、2700多名债权人、170000多名中小股东以及公司自身的利益。从图4中也可以看出，2017年企业负债率大幅下降，负债结构大大改善。

（三）资产处置方案分析

重钢聘请了专门的评估机构进行评估，经过市场公开拍卖，重钢历以合理市场价格通过了几次拍卖，最终相关资产统总计收入达69亿元。

经过此方案的实施，资产利用效率得到提升，资产结构得到优化，筹措偿债资金，有利于重组方案其他方面的有效实施。

（四）重整后经营方案分析

由四源和结合自身的优势，直接参与到公司的经营管理中，以“满产满销”为目标，提升供给质量;以市场为依据，合理、高效产品资源配置;建立有效的成本管理体系，提升技术创新水平，稳步降低成本;在生产过程中同时注重节能环保，实施成本领先及制造技术领先战略。

在本次的破产重组中，针对公司“病”制定了管理方案，以从根本上重塑行业竞争力，不仅设计了完整合理的债权清偿方案，还注重公司发展的战略的设计。紧跟国家政策导向，积极承担社会责任，制定了切实可行的战略目标，力争成为西南地区最具竞争力的环保型钢铁公司，建立绿色钢厂，树立良好的公司形象;同时，公司根据市场需求调整了经营战略。面对钢铁行业的市场竞争，努力实现技术创新，有效降低成本，进一步提升盈利能力。

四、公司发展现状及实施效果评价

基于前文的分析，显而易见在经历破产重组程序之后，重钢的经营能力及负债水平在短期内都有了十分明显的改善。但是可持续经营是评估公司发展最重要的指标之一，故考察企业的长期内的经营水平及负债结构是必要的。本文通过分析重钢披露的2019年度的年度报告来对公司的发展现状进行分析，并对于破产重组后，公司长期的持续经营能力和经营状况进行调查和分析。

（一）基本每股收益指标

基本每股收益作为对股东权益指标的衡量，作为考察股东的年度资本回报率的重要指标在资本市场估价有着重要的意义。

从上市公司披露的年报及半年报数据来看（如图5、6），2018～2019年度基本每股指标虽然呈现下降的趋势，相较于重组前已经有了较大水平的改善;且从同一行业的数据来看，公司每股收益逐渐增多，与同一行业的差距也逐渐缩小。

（二）成长能力指标

本文选取营业总收入及增长率等指标作为企业成长能力指标的考察（如图7至图10）。

从企业披露的年度报告数据来看，企业营业总收入在2017年度至2018年度呈现稳步增长的趋势，营业收入的增长比例有回落，但持续增长;从归属净利润来看，在2017～2018年大幅增长后，净利润增长逐步回落，但基本保持稳定水平。

（三）盈利能力指标

2017～2019年净利率保持稳定水平（如图11）。

（四）运营能力指标

根据总资产周转率等指标，公司的运营能力指标有一定程度的提高并保持相对稳定（如图12至图14）。

（五）财务风险指标

本文使用资产负债率，流动比率和速动比率全面检查企业的偿债能力，从而度量企业的财务风险。其中，2：1的流动速率认为企业的流动资金可以得到充分有效的利用;速动比率反映了速动资产对流动负债的保护程度，速动资产负债的程度通常可以说是1：1;公司债务管理的财务风险程度通过利息保障倍数来衡量和反映。资产负债率代表负债在公司资产中所占的比例，会计界普遍认为，企业的资产负债率最为适宜是在40%～ 60%之间，在该比例下，说明企业可以充分利用闲置资金，经营能力状况相对较好。一般认为，该指标警戒线为70%，此时需要引起警惕。

从企业披露的财务数据看，2017～2019年上述指标保持在适当水平（如图15至图17）。

五、破产重组对各方利益改善分析

（一）对债权人的影响

破产重组的成功使债权人避免了当公司选择破产和清算时产生的极低的还本付息率的后果。对于债权人，在重组状态下获得的清偿将大于在清算状态下获得的清算。以市场为导向的债转股也充分尊重权利持有者的意愿，并保护银行的债权人进行债转股的自愿权利。尽管债权人做出了利益让步，但是债转股可以提高债权人的清偿率，也符合债权人利益，对债权人来说是一种保护。

重组后，重钢总资产 251 亿元，比 2016 年减少 110 亿元;债务约为 80 亿元，较 2016年的 365 亿元减少了 183 亿元。在剥离自己的不良资产和负债并降低资产负债率的同时，与破产清算相比，公司债权人的权益得到了充分的考虑。

（二）对企业发展的影响

基于前文考察企业长期内的可持续经营能力看，企业不仅在短期内的运营水平得到提高，并且在长期内也具备持续盈利能力和合理的负债结构及稳定的周转效率。

企业经过破产重组之后，大大减少了高额负债，降低了资产负债率，从而有利于提高企业信用等级，从长远来看，降低融资成本，有效控制企业杠杆，形成更合理的负债結构;企业通过公开拍卖剥离不良资产，有效提升了企业的资产质量，优化内部的资源配置的同时，有效提高资源周转效率，进一步增强公司的可持续经营能力;引进战略投资者，引进新的生产理念及生产方式，改善公司产品结构，促进企业转型升级，提高企业治理水平和经营效率，有利于企业长期健康发展。

（三）对中小股东的影响

破产重组前，重钢股票面临着退市风险，中小股东的利益面临严重受损的风险。在此过程中经过各方的协作努力，促使企业恢复正常经营，避免了退市，使中小股东利益得到保护，不会因公司退市而资产“打水漂”。

在本案中，人民法院在重组程序中发挥了挽救作用，对症下药，从现实情况出发，从事实中寻求真相，而不是复制以前国有企业破产和清算的解决方案，而是成功剥离公司低效资产，利用资本市场实现公司治理结构、资产结构、产品结构及流程及管理体系的全面优化，成功进行了重组。此外，人民法院在准确把握破产法实质和实际情况的基础上，充分考虑了债权人的利益，积极创新，保持社会和谐稳定，树立了良好的政府形象，实现了各方共赢的局面，为国有企业市场化改革提供了可复制的范例。

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（作者单位：华南理工大学）