人民币大拐点正在形成

张瑜

2022年中美或呈经济、货币双背离格局，在此环境下人民币汇率趋向于贬值。

下半年以来，人民币汇率市场很奇怪，具体有三方面：

一怪，对应关系似乎没有了。2021年9月以来人民币汇率与美元指数走势呈现明显背离，美元指数反弹人民币汇率不贬反升，人民币一篮子汇率指数基本处于“811汇改”后的最强势水平。

二怪，即期交易似乎非常活跃。2021年下半年以来，USDCNY即期交易量中枢明显抬升到370亿美元左右，峰值达518亿美元，是汇改后最长的一段放量时间。

三怪，政策频频提示风险。全国外汇市场自律机制第八次工作會议出现了“偏离程度与纠偏力量成正比”的新提法，似有暗含人民币升值已偏离中枢之意。

根据CFETS指数编制公式，可以推导出“内外盘联动分析框架”，即CFETS变动+美元兑人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值。

面对外盘变动压力，人民币汇率体系可以有两条腿来分摊：中间价或者一篮子。汇率定价模型的本质其实是在这两条腿中的选择。比如，固定汇率制意味着中间价不动，一篮子跟随外盘变化;浮动汇率制意味着中间价跟随外盘，一篮子基本不动，这就是所谓汇率弹性。

我们现在的汇率机制是介于固定和完全浮动之间的“有管理的”浮动。从2016年至2020年，CFETS指数围绕93-94左右中枢波动，中间价除个别时间段，大部分时间保持了跟随外盘的变化。

2021年9月以来，外盘整体呈现升值2.2%，其中美元指数升值3.5%，人民币汇率本应有贬值压力，但由于中间价的走强，最终一篮子CFETS指数上涨达5.4%。

为何人民币逆势走强呢？主因之一是交易因素，近期交易量显著放量，交易情绪助推汇率走强。主因之二是基本面因素，由于贸易顺差走阔，同时银行代客涉外收付款顺差同步走高，企业结汇意愿提升导致银行代客结汇需求走强。

汇率的“偏离程度与纠偏力量成正比”含义是，无论汇率是升值还是贬值，一旦汇率由于交易因素或者预期因素过度偏离基本面，事后都会面临市场自发的纠偏力量或者政策纠偏力量，偏离越远，此后的纠偏就越大。

2018年以来，人民币汇率的波动性已与发达经济体汇率波动性接近，因此市场参与者保持“汇率风险中性”的理念是过去多年的经验积累，单边押注汇率方向事后往往证明是错的。

2022年中美或呈经济、货币双背离格局，在此环境下人民币汇率趋向于贬值。

经济方面，中美经济增速之差在收窄。根据IMF 10月发布的最新全球经济展望，2021-2022 年中国实际GDP同比增速预期为8%、5.6%，美国则为6%、5.2%，中美实际GDP增速差或将收窄至1989年以来最小。

货币方面，中国央行和美联储货币政策的方向背离。在2022年增长压力加大的背景下，国内货币政策可能是稳中略松的格局，而美联储则已开启货币政策收紧周期。

在历史上三轮中美经济、货币背离期，人民币都趋向于贬值，因此2022年人民币汇率走弱的概率更大。

同时，资本流入对2022年人民币汇率的支撑也在走弱。2022年中美或有金融“微脱钩”的风险。随着美联储进入紧缩周期，中国等新兴市场经济体本就有资本外流、资产价格下跌的风险，资本的诉求也是减少流入中国等新兴市场经济体，这就导致在金融“脱钩”问题上资本与政治的诉求或将统一，2022年中美金融或出现实质性的“微脱钩”。

BIS跨境资本流动数据显示，二季度以来流入中国债券市场的资金规模已开始下降;MSCI中国ETF近期做空股数大幅走高，也反映了外资对中概股投资信心的下降。