政策红利催涨电力股谨慎看待“市政率”溢价

玄铁

如果排除中美两国经济增量，过去十年全球进入增长停滞期。当经济增长红利反映在股市层面，美股牛气冲天，A股却原地徘徊。借鉴日本股市过去30年的兴衰史，A股切忌形成挂钩美股牛市情结。

中国脱虚VS美国向虚

自2009年3月起，全球股市重整旗鼓，美股更是连涨13年。财经网站StockQ数据显示（截至24日，下同），过去十年里，MSCI世界指数累计上涨10.5%，若排除美国后仅上涨4.97%，而如果过去一年的涨幅则是下跌9.66%。

全球股市整体涨幅有限，只因多数国家经济仍深陷滞胀期。据估算，2020年，全世界经济总量是84.5万亿美元，较2010年增长18.5万亿美元。其中，中国和美国的增量分别是8.8万亿美元和6万亿美元，总共约为全球增量的八成。

美国经济相对中国为低速增长，相对欧洲日本来说却有比较优势，美股因此成为全球财富效应放大器。和2007年的峰值水平相比，标普500上涨2倍，沪深300则缩水16%。中国经济对全球经济增长贡献更大，A股明显弱于美股，主因有二：一是宏观调控方向迥异，中国以脱虚来倒逼向实，美国以强虚来间接稳实。二是贸易战让中美股市分道扬镳。

2018年1月22日，美国宣布对进口光伏产品和大型洗衣机增加关税，为中美贸易战导火索。当月29日，香港恒生指数探顶33484点历史峰值，其后开启近四年的与美股脱钩路，至今已较最高点下跌30.7%，同期标普500和沪深300较当日高位分别上涨63.6%和12.6%。统计显示，2016和2017年间，三大指数相关系数在0.95以上，符合“理想化标准联动场景”，2018年以来则几无相关性。

上世纪80年代末，日本技术称霸全球，日股总市值分别是美国和全球股市的1.5倍和0.45倍。其后，美日贸易战深化，美企多个关键技术标准成为全球标准，日企则因过度参与股市楼市投机、深陷多元化困境、本土市场不足以支撑创新成本等因素落败，日股如今仍较1989年峰值缩水26%。

“戳破”房企美元债风险

统计显示，在美联储紧缩信用周期，美股大跌比大涨更易冲击港股和A股。若美联储加息，美元将升值且加速回流美国，边缘国家股市将因流动性紧缩而估值缩水，这是“美元薅羊毛”式阳谋。1997年亚洲金融危机，以及眼下正在爆发的土耳其汇市债市危机，皆与美元升值有关。

金融脆弱性，是新兴市场拉美化的主因之一。截至24日，土耳其股市较年内峰值已跌去两成，但在6个月内的涨幅仍高达28%，位居全球主要股市之冠。这是本币贬值带来的滞胀式名义牛市，以美元计价则是暴跌，毕竟，美元兑土耳其里拉汇率今年大涨52.32%。

土耳其会否成为1997年的泰国，引发新兴市场金融危机？目前尚有待观察。今年以来，已有27个国家选择加息，抑制通胀和資产泡沫，为未来的经济衰退储备降息空间。

相比之下，中国更多使用行政手段来精准调控，以错周期调控来遏制股市楼市泡沫，以避免重演日本长期萧条式危机。据中国指数研究院统计，全国70城累计1-11月销售额同比增速下降至26%，房企回笼资金不易，本月初由恒大违约引爆的房企美元债违约潮仍在爆发中。

按照中金公司估算，2021和2022年，房地产境内债、美元债、信托合计到期回售量分别约为1.8万亿和1.3万亿元人民币，其中，美元债务分别为484.3亿和518.4亿美元。11月房地产境内债券、美元债、信托净增量分别为-21亿元、-6.9亿美元和-280亿元，净融资均为负，未来两个月美元债到期量皆在高位水平。由此推论，楼市挤泡沫的风险有外溢压力，股市或难有大行情。

谨慎看待“市政率”溢价

受新能源政策红利溢价的推动，电力板块年内上涨43%，平均市盈率为26倍，同期沪市平均市盈率为18倍。在盈利的高周期性以及电价行政强约束性的双重掣肘下，电力股上涨多因政策红利。这与其说是市盈率、市梦率，不如说是“市政率”（市值/政策红利带来的盈利预期）溢价。

今年以来，A股房地产指数年内跌幅为6%，最新收盘价较2015年峰值缩水49.8%，已成旧经济中的弱势指标。龙头万科A股股价较H股溢价28%，总市值达2284亿元人民币。昔日地产一哥恒大H股市值已不足200亿港元，股价未到峰值的4.6%。自从本月3日宣布违约后，其股价仍下跌34%，预示着地产业违约风险仍未结束。

从1998年成为经济新的增长点，到如今跌入宏观调控重灾区，房企在为高杠杆的野蛮生长模式埋单。无独有偶，本月20日，网络主播薇娅偷逃税被追缴并处罚13.41亿元，全国多省喊话要求主播年底前自查补税。去年一度红火的网红概念股将回归平淡，似乎在验证A股热门行业红不过三年的股谚。

相比之下，美国科技股已红了20年。作为全球股票的市值一哥，苹果去年大涨88%，今年继续上涨28.7%，总市值逾2.88万亿美元，市盈率31倍。如此长牛源自全球化布局、多元化扩张和垄断化平台，以及美国举国之力的全力配合，这是“美股牛市例外论”的缩影。作为港股的市值一哥，腾讯24日宣布，以中期派息方式，将所持有京东股权发放给股东，持股比例将由17%降至2.3%，不再为第一大股东。腾讯瘦身，平台红利开始缩水，未来高增长预期降温。从腾讯与苹果的对比看未来和全局，中国牛市论仍任重道远。

（文中个股仅做举例，不做买入推荐）