一博科技:高成长澄而不清业绩潜藏变脸风险

周一

一博科技是一家以印制电路板（PCB）设计服务为基础，同时提供印制电路板装配（PCBA）制造服务的一站式硬件创新服务商。

凭借过去三年营收和净利润的高速增长，一博科技于2020年12月底向深交所创业板上市委提交了上市申请，保荐人为中金公司，目前已经获得了创业板上市委的同意。公司预计募资8.07亿元，主要用于PCB研发设计中心建设项目、PCBA研制生产线项目，分别投资1.24亿元、6.83亿元。

不过，从招股书上会稿看，一博科技的起家业务PCB增长并不快，近四年高速增长依赖的是PCBA业务的爆发，而从2021年前三季度及全年的业绩预告看，公司高增长的态势似乎不再，考虑到部分客户所在行业的周期性及原材料价格的持续上涨，公司可能面临业绩变脸的风险，一旦出现业绩逆转，其后果将由二级市场买单。

难以理解的高增长和毛利率

营收是反映公司成长性的最重要指标之一，在IPO之前，一博科技向投资者呈现了高速增长的态势。

2018年至2020年，一博科技主营业务收入为3.41亿元、4.06亿元及5.74亿元，净利润分别为3993万元、8204万元及1.33亿元。从营收看，公司从2017年起年化复合增长率达到29.94%，净利润的复合增速更高，公司表现出了高成长性。

一博科技所从事的PCB设计业务兼顾技术密集型和人员密集型的特点，而公司也声称研发设计人员达到600人;PCBA业务则主要通过机器来完成，公司主要通过添加SMT贴片机来完成生产，后者属于典型的制造加工业务。

据招股书（上会稿），2021年6月末，公司员工人数为1465人。2020年年底，公司员工中受教育程度本科及以上人数342人，专科人数为702人，专科以下为368人。

公司主营业务分为PCB设计服务和PCBA制造服务，2018年至2020年PCB设计服务的营收分别为8919万元、1.05亿元及1.29亿元，该业务毛利率常年维持在50%以上;PCBA制造服务的营收分别为2.52亿元、3.01亿元及4.45亿元，该业务的毛利率常年在40%左右，过去几年低毛利率的PCBA业务增速远高于PCB设计服务。

但这种逆行业的成长性问题也是上市委关注的焦点，公司在回复第一轮问询函时称，业绩增长主要来自于新一轮硬件大潮以及自身客户群体的构成，但这种解释的说服力值得商榷。

在第二轮问询函中，上市委着重问询了2020年營收和净利润的超行业增长。据问询函（第二轮），2020年，一博科技营收同比增长41.32%，扣非净利润同比增长56.91%;同行竞争对手金百泽当年营收、净利润同比变动为11.02%、18.89%，电子制造、电子设计业务收入同比分别上升13.42%、12.35%，易德龙收入、扣非净利润分别同比增长24.56%、30.06%。比较来看，一博科技的营收、净利润在2020年远超同行竞争对手。公司对此解释称，公司2020年的快速增长来自老客户，具有稳定性。

不过，据招股书（上会稿），2018-2020年及2021年上半年，一博科技来自稳定合作客户收入分别为2.52亿元、2.98亿元、3.89亿元及1.97亿元，销售收入稳定性（稳定合作客户收入/主营业务收入）分别为74.06%、73.46%、67.83%及59.34%。销售收入稳定性呈现下降趋势，其收入来源的可持续性还有待时间的检验。

除了高增长外，高毛利率也是上市委问询的焦点。

据招股书（上会稿），一博科技主营业务毛利率分别为42.12%、44.3%、44.12%和41.33%，基本保持稳定。其中，占公司营收最大的PCBA业务毛利率也异常高，2018年至2020年分别为38.44%、41.01%及42.12%，与一博科技批量规模接近的金百泽的电子制造服务毛利率为23.43%、31.4%及24.54%，易德龙的毛利率也从未超过30%。

从净利润率看，公司也是行业之中无出其右。

2018-2020年及2021年上半年，公司净利润率分别为11.71%、25.1%、28.16%、26.74%，与公司规模相当的金百泽净利润率只有个位数，规模稍大的易德龙净利润率从未超过15%，行业龙头兴森科技同期的净利润率也从未超过15%，一博科技的净利润率在制造业中堪称神话。

对于毛利率，公司解释称，金百泽电子制造业务刚起步，规模尚小，不具有可比性;而易德龙从事的是EMS业务，订单批量大小不完全相同。

在靓丽业绩加持下，一博科技募资不手软，此次募集计划募集超过8亿元，全部用于与主营有关的募投项目，但其中的1.25亿元是项目的铺底流动资金。

公司缺流动资金吗？ 2018年、2020年1-6月，一博科技现金分红的金额分别为2375万元、1500万元。2018年末至2020年末，一博科技其他非流动资产或交易性金融资产的银行理财分别为9800万元、1.41亿元及1.94亿元。

业绩变脸风险

一博科技以往的高增长或戛然而止，其2021年前三季度的业绩已经大幅放缓。2021年1-9月，公司营收为5.28亿元，净利润为1.16亿元，分别同比增长28.85%及14.87%。

公司预计2021年可实现营收约为7.29亿元至7.76亿元，较上年同期增长27.12%-35.32%;净利润为1.55亿元至1.64亿元，较上年同期增16.41%-23.89%。

从订单看，2021年6月底，一博科技在手订单为1.91亿元，其中PCBA制造服务为1.68亿元，PCB设计业务金额为2279万元。订单的增长主要来自毛利率更低的PCBA业务。

一博科技的主要原材料之一是PCB板，据招股书（上会稿），报告期内，公司PCB裸板的采购均价分为2744元/平方米、2540元/平方米、2581元/平方米及2327元/平方米，呈现下降的趋势。

这是否具有合理性？PCB板是由覆铜板、半固化板、铜箔、铜球等原材料生产而成，PCB裸板的价格跟铜的价格存在一定的相关性。而上海期货交易所的沪铜主力从2018年1月初的55000元/吨上涨至近70000元/吨，尤其是在2020年，从最低的每吨4万元上涨至最高的近8万元，一年时间涨幅超过100%，但一博科技的PCB板采购价格却未受影响。

此外，客户所在行业的周期性或将对一博科技的业绩形成冲击。从公司客户看，中联重科智能、郑煤机液压电控长期为公司前五大客户，自2020年以来一直维持在10%以上的销售份额，而受益于房地产及煤炭行业的繁荣，这两家公司目前处于高景气周期后期，后续一旦订单逆转，一博科技的业绩将受到冲击。

从客户集中度看，一博科技也远高于行业平均水平。据招股书（上会稿），2018年至2020年，一博科技的前五大客户集中度分别为19.03%、17.69%及17.42%，而金百泽和兴森科技的均值为11.72%、14.41%及13.87%。

产能利用率的下降也是一个不好的信号。

据招股书（上会稿），各报告期末，公司总产能为12.75亿点、19.46亿点、22.31亿点及14.99亿点，当期的产能利用率为92.05%、73.77%、95.62%及80.97%。

此外，一博科技的销售人员数量和费用也不符合正常的行业逻辑。

2020年，一博科技实现营收5.74亿元、销售费用为2928万元，销售费用率只有5.10%。

据回复函，2020年，一博科技服务的客户数量超过2447家，而金百泽服务的客户只有774家，易德龙服务的客户数量约200家。

从销售人员数量看，2020年年末，一博科技销售人员为109人，金百泽销售人员为173人，易德龙销售人员为23人，每一个销售人员服务的客户数量分别是22家、4.47家及8.6家，专注中小批量的一博科技在同等的销售费用下却服务了超过同行两倍的客户数量，这是否合理？

此外，公司管理费用的控制也为净利率神话做出了贡献。据回复函（第一轮），2017年至2020年，公司管理费用（不含股份支付）占比分别为5.2%、5.02%、5.34%及4.84%，而同行可参考公司均值则相对稳定，可参考公司均值（不含股份支付）的比例分别为8%、8.45%、8.72%、8.18%。由此可見，一博科技在2020年进一步控制了管理费用。

2018-2020年年末，一博科技缴纳社会保险人数占比为81.55%、88.52%及90.86%;住房公积金缴纳占比为33.7%、84.32%及90.79%。其中，一博科技2018年有近七成员工未缴纳住房公积金。

而且，一博科技的研发费用也有反常之处。2020年，即便公司营收实现了41.32%的较高增速，但当年研发费用为4463万元，仅比2019年的4153万元增长7.4%，远低于营收的增速。

在IPO完成后，费用会否反弹？值得投资者警惕。