信贷压制因素渐消解

刘链

2021年以来，银行行业指数持续2020年以来的压制局面，整体估值表现呈持续低迷，年初以来的0.7倍PB左右的估值本来已经位于历史低位，但历经震荡下行后，当前 0.63倍PB的行业估值已经确定性迎来历史低值。从2016年同期至今分析，银行指数当前估值处于五年以来的1.22%分位，但就压制要素展开来分析，我们会发现估值压制要素出现部分变化。总体判断是，由于2020年行业估值压制要素主要体现为疫情背景下，市场对民营中小微企业，尤其是小型制造业与商贸零售企业资产质量存在持续隐忧，同时持续的银行让利政策也导致银行拨备后净利润的 表现低迷。进入2021年以来，年初市场对银行资金收益率仍非常关注，主要原因在于对年初按揭利率重定价的量化影响存在不确定性，但进入下半年以来，针对房地产市场的调控出现强化，房产企业违约隐患上行，而房地产本身即为银行传统的重点信贷投放板块。

由此市场一方面担忧银行未来新增信贷投放规模的不确定性;另一方面担忧地产相关的信用风险可能会加速新一轮的不良暴露，对银行行业整体信用成本形成较大冲击。东方证券分析认为，一方面，净息差在2022年将维持稳定;另一方面，地产相关的政策风险也面临见底，从而不足以对2022年的市场形成较大冲击。

资产端整体呈利好态势

在資产端，2020年以来，随着LPR系列改革，净息差成为市场对银行的核心关注点。但随着LPR对银行信贷资产收益率诸多方面的影响逐步落地，我们预计银行信贷资产收益率将退出市场的核心关注。2019年8月，中央银行发布公告，决定改革和完善LPR形成机制。这项改革和创新使中期贷款工具利率形成了LPR，这不仅提高了市场化程度，而且对中期政策利率起着决定性作用。2020年全年，央行持续推进改革，同时按揭贷款重定价也于 2021年年初全部结束。随着存量贷款定价基准的转换完成，LPR的变化会影响大多数贷款，隐含的贷款利率下限被完全打破，货币政策的传导效率进一步提高，LPR改革基本完成。

LPR改革的完成推进了利率市场化，打破了贷款利率的隐含下限，实现了贷款利率“两轨合一轨”，从而出清了市场利率和政策利率之间的差距。以上市银行生息资产收益率所代表的市场利率来看，在LPR改革完成后，波动率明显降低，市场对其偏离LPR或持续走低的预期降低，从而受利率影响的净息差渐渐退出了市场的核心关注。202年贷款重定价的压力已经逐渐消化，且LPR自年初筑底以来持续稳定，预计2022年生息资产收益率保持平稳。

与此同时，我们预判随着企业负债融资渠道的持续收窄（委托贷款、信托贷款、债券融资），会推动银行表内信贷需求的持续上升，并对资金利率形成利好。2021年7月到10月，社会融资规模存量同比增速分别为10.7%、10.3%、10%和10%，已呈现增速筑底态势，但这种态势主要因为表内项目及债券融资增速出现筑底，表外信托贷款和未贴现银行承兑票据均出现明显的增速下降，委托贷款尽管增速回升，却依然负增长。由此我们判断表外收缩、债券平缓的融资环境将推升表内信贷需求，且整个社会融资环境出现筑底态势，未来利好资金利率。

从负债端来看，伴随信贷高增的揽储压力略有上行。在负债端，2020年下半年，由于互联网揽储渠道的收紧，银行负债压力有所缓和，但进入2021年以来，由于信贷投放压力带动的揽储压力加大，负债成本有所回升，预计2022年将维持当前态势。2019年下半年，监管部门颁布结构性存款整改新规，2020年下半年，监管部门颁布互联网存款新规，两大新规压降了结构性存款，限制了互联网揽储渠道，使得上市银行负债成本从2019年年末以来持续下降。但2021年以来，客户存款增速持续下滑，信贷投放压力愈加明显，负债成本有所回升，前三季度较第一季度回升了2BP，总和计息负债付息率达到了1.88%，持续观察有所温和上行。

由于我们预判2022年信贷规模增速仍将维持较高水平，信贷投放带来相应的揽储压力也将 持续存在，银行负债端压力将相对对冲资产端收益率上行的影响，但总体仍以趋稳为主。

综合来看，2022年，资产与负债两端资金利率均有稳中上行趋势，预计对净息差影响温和。首先，资产端价格存在内生推升因素，总体稳中向好。利率中枢已于年中探底，年中至今小幅回升，随着全球供应链通胀周期逐渐走出，经济基本面酝酿复苏的内生动力。11月央行续做1万亿元MLF，创历史单次最高，旨在提供充裕的银行间流动性。其次，负债端，总体判断各项政策影响逐渐出清，一般来说，年初是揽储高峰，年底揽储略高属正常周期现象，2022年全年以稳为主。最后，综合判断净 息差进入稳定区间，从边际变动的可能性来看，利好多于利空，由此预计净息差不再是2022年银行行业观察的最核心要素。

信用风险逐步消解

从信用端来看，地产风险在2021年年底出现趋缓信号。2021年下半年，与地产相关的风险逐步上升，成为下半年以来市场对银行信用风险的最大担忧。开发贷作为银行对公信贷的核心之一，由此引发的潜在信用风险为市场所深切关注，并由此引发银行行业估值的持续不振。自三季度恒大相关的风险事件逐步暴露，地产全行业相关的风险为市场所强烈关注，流动性危机显现，民营企业相对来说更为严重。大部分房企尤其是民企存在流动性紧张，违约倾向比较明显，下半年以来，已有多家房企出现了美元债违约，企业信用评级也普遍遭到下滑。基本面较差体现为销售大幅下滑，土地拍卖冷淡，以及融资的大幅下滑。

然而，以上局面已经在年底开始出现变化，“政策底”初现，为行业提供了积极信号，相关地产政策将深刻影响银行短期生息资产结构与中长期不良预期。9月以来，央行半个月内多次表示 “维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”;10 月，全国多地银行房贷利率出现下调，放款速度提升;10月底，国务院副总理和央行行长相继发声，强度应满足房地产合理资金需求，并避免风险传导。以上及近期一系列政策信号均表明地产风险已经出现了趋缓信号，地产领域压制信用的因素正逐渐消解，2022年有望进一步消解。

图1：各类上市银行贷款同比增速

资料来源：同花顺，上市银行公告，东方证券研究所

图2： 各类上市银行资产同比增速

资料来源：同花顺，上市银行公告，东方证券研究所

由此分析，信贷投放持续高增趋势有望延续，从总量角度来看，高基数致使增速放缓，但绝对规模仍在高位。总体预计2022年的信贷与社融增速仍将维持在较高位置，同时委托贷款、信托贷款等部分占比仍将下行，由此我们预计从总量角度观察信贷增速较2021年将有所下降，但仍位于历史高位。

2021年以来，信贷规模增速出现放缓，其主要原因是2020年下半年疫情恢复期间的高增速 导致的高基数效应。而进入2021年下半年以来，企业内生信贷需求放缓，但即使不考虑高基数效应，整体实际新增信贷投放规模也处于历史较高位置。

信贷趋缓的原因还包括货币政策回归常态化，2020年下半年至今还未有较大幅度的宽松，同时地产相关信贷投放受限。2021年以来，地产问题引发地方政府隐性债务凸显，房地产违约风险加大，监管政策以稳为主，商业银行整体对地产类信贷投放仍遵从严格的监管限制，信贷供给意愿较弱。

分银行类型来看，国有大行和股份制银行等全国性银行涉及政策及房地产贷款占比相对较高，该板块显著的下行成为上市银行信贷下行的主要原因，而城商行和农商行等区域性银行主要服务当地中小企业，在国家支持以专精特新“小巨人”为代表的中小企业的政策背景下，我们预计银行在对应领域的贷款投放和资产配置增速相对较高。同时从部分农商行观察，开发贷实际投放存量规模非常低，无论政策风险还是信用风险，均可忽略不计。

展望2022年，以地产企业违约风险为代表的影响银行业信贷增长的压制因素逐渐消解，此外，社融和M2增速均已筑底，宏观因素表明信贷增长空间明显大于收缩空间。预计2022年信贷增速前低后高，融资需求将逐渐景气，政策监管将逐渐放松，而国有大行和股份制银行是主要增长对象，城商行和农商行也将持续保持高增长。

从行业结构来看，零售占比上升，对公关注结构。根据东方证券的分析，我们将银行信贷理解为资金市场的核心流动性来源，银行在信贷行业投向上的调整一方面反映了实体经济发展的内生需求;另一方面也反应了行业景气度区分带来的合意资产分布情况。预计在信贷行业结构方面的不断边际调整，将为未来的资产质量趋稳打下坚实的基础。

2021年以来，地产问题引发地方政府隐性债务凸显，房地产违约风险加大。

结合中国人民银行公布的各类信贷投向及其增速以及上市银行定期报告进行分析，我们预计银行对公信贷的行业选择仍比较平稳，2022年各项信贷增速预计将呈现前高后低的态势，新兴制造业投向增速稳定，驱动占比上升，绿色贷款在“碳中和”战略目标的指引下将呈现长期增长。2021年上半年数据显示，上市银行实际投放结构中批发零售和租賃商务的投向占比持续上升，制造业和采矿业的投向占比持续下降，主要原因是制造与能源相关行业受通胀影响较大，整体景气度下降，一方面信用扩张需求减弱;另一方面银行信贷投放意愿降低。此外，房地产信贷占比呈现先升后降的格局，这与房地产企业年中风险逐渐暴露，房地产信贷政策逐渐收紧直接相关。

在零售方面，2021年，上市银行加大零售贷款投放力度，从人行信贷投向报告披露的部分零售信贷投向数据观察，涉农贷款，经营性贷款与个人购房贷款增速与整体人民币贷款同比增速大致相等，但个人购房贷款增速出现了比较明显的持续下降，表明整体政策取向对房地产销售的较严监管。未来随着房地产销售政策逐渐放松，个人购房贷款投放进程有望恢复正常，并拉动零售贷款的增加。

展望2022年，当前政策稳信贷、稳地产的导向明确，应注意结构性发力。对公整体预估上半年略弱，下半年好于零售，主要注重先进制造业和新能源等相关中上游行业信贷投放的反转，注重小微、三农、绿色等国家重点发展领域，并且持续关注跟踪房地产政策，而房地产相关贷款或为2022年信贷投向方面最大的边际波动来源。

高拨备重要性凸显

不过，由于银行业务端仍将不良控制与PPOP作为行业趋稳的底层逻辑，因此，资本金不足与拨备高企驱动业绩释放将成为下一阶段的核心关注点。

上市银行总体不良率连续向好，主要原因是伴随着规模增速的放缓，上市银行主动和被动调整了信贷结构，一是主动地将重点转为结构而非增量，二是被动地接受不良率较高行业信贷需求的下降。2021年，各类银行不良率均有所优化，其中股份制银行优化最为明显，与2020年同期相比，2021年三季度，股份制银行总体不良率降低了0.23%。

上市银行拨备增速边际放缓，一方面是因为拨备前净利润增速整体平缓;另一方面也因为部 分银行拨备覆盖率存量水平已远高于合理水平，没有计提必要。国有行和农商行拨备覆盖率分别提升到 223%和 328%，拨备不断增厚，处于历史高位。股份制行和城商行拨备覆盖率为208%和297%，已经边际放缓，但仍处于较高区域，上市银行总体资产质量良好，且保障充足。

图3：各类上市银行零售贷款占比

资料来源：公司公告，东吴证券研究所

图4：人行公布主要零售信贷投向同比增速（%）

资料来源：公司公告，东吴证券研究所

上市银行前三季度拨备前利润同比增长6.8%，边际改善，但远低于归母净利润增速，各银行均不同程度上释放了拨备，同时我们预计这种情况仍将继续。国有大行、股份制银行、城商行和农商行归母净利润增速分别为13.2%、13.5%、17.0%和13.6%，拨备前利润增速分别为7.4%、4.1%、12.4%和9.4%，其中，股份制银行为满足资本充足新规，释放拨备较强，其他类型银行也有不同程度释放。

展望2022年，各项指标均表明底层资产质量有望持续向好。近期数据观察，各类银行（关注贷款+不良贷款）占比已经多期持续下降，而逾期90天以上贷款的生成也在减缓。此外，不良率较高的制造业投放在2021年相对压降，如果地产相关紧缩政策在2021年年底见底，2022年资产质量大概率会明显向好。银行将有更大空间释放拨备补充利润，业务端仍将不良控制与PPOP作为行业趋稳的底层逻辑，在这一逻辑下，2022年底层资产质量和归母利润表现都会大概率向好。

资本金刺激业绩上行

根据2021年9月30日央行发布并于12月1日起施行的《系统重要性银行附加监管规定（试行）》，其中最重要的规定就是关于系统重要性银行上浮资本充足率的规定，共有18家上市银行进入名单（19家银行名单中，广发银行A股未上市），分为四组，核心一级资本充足率分别上浮0.25%、0.5%、0.75%和1%。根据《系统重要性银行评估办法》，基于2020年的数据，评估认定了19家国内系统重要性银行，包括6家国有商业银行、9家股份制商业银行和4家城市商业银行。按系统重要性得分从低到高分为五组：第一组8 家，包括平安银行、中国光大银行、华夏银行、广发银行、宁波银行、上海银行、江苏银行、北京银行;第二组4家，包括浦发银行、中信银行、中国民生银行、中国邮政储蓄银行;第三组3家，包括交通银行、招商银行、兴业银行;第四组4家，包括中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行;第五组暂无银行进入。

通过计算上市银行各类资本充足率与新规监管红线的差距，东方证券发现 2021年三季度以来，各类银行均补充了自有资本，尤其是通过加大净利润留存，持续充实了核心一级资本。股份制银行和城商行距离资本充足率距离监管红线较近，这也是其拨备充足率增加放缓的原因，相比于国有大行和农商行，其释放净利润补充核心一级资本的动机更强。在上市银行中，中信银行、平安银行、华夏银行、浙商银行、无锡银行、成都银行和青岛银行核心一级资本较为短缺，尤其是前三者作为系统重要性银行，急需在新规施行前补充核心资本。总体而言，延续我们2020年以来对于上市银行释放净利润补充核心一级资本的观点，未来各类银行资本充足率有望进一步维持和上升，由此对银行行业投资乃至资本市场流动性产生较大影响。

根据东方证券的测算，在新的系统重要性银行补充框架内，测算2021年及未来年内上市银行三级资本各自需要补充的规模。即如果要求银行按照目前信贷增速进行信贷投放3 年时间，各家银行的核心一级资本，一级资本和二级资本各自存在多大缺口，并以此形成相应的资本补充预期。

上述测算的核心假设如下：1.资本金无任何补充来源，包括内生性融资和外源性融资。此阶段仅考虑资产负债表扩张对资本金的消耗效应。2.2021年及以后的贷款总额增速假设：由于各家银行当前贷款增速差异较大，当前测算暂时假设2020年及以后贷款增速按照以下数值估计。假设2021年及以后贷款总额增速=近3年各家银行贷款总额的年均复合增速。3.不同银行资本结构不同，核心一级资本、一级资本和资本对银行造成的约束不同，我们同时考虑三类资本中最紧缺的一类资本所形成的约束，计算三类资本各自补充的规模。4.资本金释放为风险加权资产，风险加权资产=∑总资产×某项资产占比×该项资产在《商业银行资本管理办法（试行）》中的风险权重，估算得到信贷类资产的风险权重约为60%。我们将这60%称为信贷风险乘数，并假设年全行业信贷风险乘数为60%。因此，可释放的信贷规模=增量风险加权资产/信贷风险乘数。

据此经测算，系统重要性银行新规对部分系统重要性银行的资本金缺口影响明显。观察最为重要的核心一级资本，系统重要性银行新规使得上海银行和浦发银行从无需补充核心一级资本转为需要补充核心一级资本。在其他第一组系统重要性银行中，光大银行核心一级资本需补充金额翻至原先的两倍以上，其他银行均有所增加。新规主要对第二组和第三组银行影响显著，民生银行、中信银行、邮储银行和兴业银行需要补充的核心一级资本大幅增加，最少需要补充原先金额的两倍以上，其中兴业银行需补充金额接近原来的7倍。

展望2022年，资本金问题将作为业绩进一步上行的核心刺激要素，这一问题上不同银行分化明显，尤其是新列入系统重要性银行的且分在第二组和第三组的部分银行受新规影响显著，拨备大概率释放。综上所述，下一阶段的核心关注点就是资本不足与拨备高企驱动业绩释放。

系统重要性银行新规对部分系统重要性银行的资本金缺口影响明显。

银行核心一级资本包括实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、一般风险准备、未分配利 润和少数股东资本可计入部分，有两种补充方式——内生性补充和外源性补充。上市银行内生性补 充的来源是利润留存，与企业盈利和留存情况相关;外源性补充的方式包括配股、增发（定向增发 和公开增发）和可转债（需转股后），均与投资者相关，即与银行股估值相关。

在估值承压，即PB小于1時，外源性融资非常困难，例如银行定增普遍要求不低于1 倍PB，可转债转股价要求不低于最近一期每股净资产。一般而言，上市银行加总股本同比增速一定程度上可以反映核心一级资本外源性资本补充的快慢，2019年年末进入低估值区间以来，总股本增速长期处于低位，表明核心一级资本外源性融资疲软。所以，在目前的估值环境下，银行很难通过外源性融资补充核心一级资本，这会加剧了资本金的缺乏。

综上所述，未来在银行资本金缺乏的框架演绎下，银行主要通过对内和对外两种方式补充资本。对内而言，将加剧净利润留存以增厚净资产，则应关注PPOP增速高、拨备充足的银行;对外而言，银行将从转债到二级资本债进行加速融资，进一步影响到市场流动性，应关注银行在2022年融资的衍生影响。

结合系统重要性银行新规及上述分析，未来需要关注PPOP增速高、拨备充足的上市银行。具体筛选标准如下：第一，2021年第三季度和2021年上半年拨备覆盖率均高于同类银行总和水平;第二，2021年前三季度PPOP增速及2021年上半年PPOP两年复合增速均高于同类银行总和水平;第三，系统重要性银行新规颁布后，支撑信贷扩张三年需要补充的核心一级资本不变或变化规模在原来需补充资本金的一倍以内。

筛选结果如下所示，国有大行中关注农业银行，股份制银行中为招商银行和平安银行，同时招商银行在零售业务、资产质量、拨备水平等指标上均领先行业;城商行中选出南京银行、宁波银行、杭州银行和成都银行，仅有南京银行无需补充资本;农商行中选出无锡银行、张家港行、苏农银行和青农商行，前三家银行均无需补充资本，无锡银行和张家港行拨备更足，而苏农银行当季 PPOP最高，且相较于前期复合增速增长迅猛。