科技金融对战略性新兴产业研发投资的影响研究

朱映坤

（华南理工大学经济与金融学院，广东 广州 510006）

一、引言及文献综述

1.引言

十九届五中全会首次提出2035年基本实现社会主义远景目标，其中第一条目标即我国经济实力、科技实力、经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶，关键核心技术实现重大突破，进入创新型国家前列。实现2035年远景目标，战略性新兴产业的发展将成为关键核心力量，而战略性新兴产业作为高科技产业，以从事创新活动为主，与一般企业相比在融资时将面临严峻的融资约束和更高的融资成本，因此融资约束时制约战略性新兴产业发展的关键问题之一。科技金融即科技与金融的深度融合，通过创新金融产品，改进金融服务，实现金融与科技的有机融合，为科技型企业提供融资支持和金融服务，是解决科技型企业融资难题的有效途径。战略性新兴产业属于资本、知识和技术高度密集型产业，其侧重于基础性研究的创新活动，创新活动风险大、周期长和投入巨大的特征在战略性新兴产业中更为显著，这决定了战略性新兴产业的发展需要能够动员更多的资本，有效分散风险的金融机制体制与其相匹配。科技金融的发展除了能够为战略性新兴产业企业提供资金支持，更会对其公司治理、发展战略等方面产生深刻的影响，在企业融资约束得到缓解，有充足的资金用于发展的条件下，企业倾向于进行更多的研发投资，增强企业创新绩效。

2.文献综述

翟华云等（2014）等研究认为科技金融发展对企业研发投入和企业成长之间的关系存在正向的调节作用；曹阳等（2018）发现企业研发投资与企业绩效存在显著的正相关关系，政府补助可以通过规模和连续性促进企业加大研发投资；Brown等（2013）通过对23个国家的样本进行研究，发现企业的长期研发投资会受益于股票市场融资渠道的拓宽，并且这种现象在中小型科技企业更为显著。学者普遍认为金融市场的发展能够有效缓解企业面临的融资约束，对于战略性新兴产业的企业而言，科技金融的发展更具有适配性和针对性，当企业面临的融资约束得到缓解，企业能有更多的资金进行研发投资。孙俊杰等（2019）通过研究金融市场的发展与民营企业研发投资之间的关系，发现金融市场发展程度能够从外部缓解因民营企业融资能力不能满足其研发投资资金需求的窘境，进而提升民营企业的创新能力。

科技金融作为针对高技术型企业拓宽融资渠道，创新金融产品和优化金融服务的手段，与战略性新兴产业十分契合，但科技金融的发展程度与战略性新兴产业企业研发投资之间的作用机理，作用关系程度的大小有待进一步研究。厘清上述问题，一方面，能够对过去科技金融发展带来的益处进行回顾和评价；另一方面，也能够对未来进一步优化科技金融发展，更好地服务于战略性新兴产业等高新技术产业发展。因此，本文将研究科技金融发展对战略性新兴产业企业研发投资的影响，首先结合以往研究中对我国各省份科技金融发展水平的测度方法，加以改进测算出当前我国各省份科技金融发展指数，以该指数衡量各地科技金融发展水平，再结合我国战略性新兴产业企业研发投资等相关指标，构建实证模型进行分析。

二、理论分析与实证建模

1.理论分析

张同森（2018）研究认为企业持有现金的情况直接影响其研发投资，而我国企业在研发投资上面临较为严重的来自外部的融资约束，从而使得我国企业在进行研发投资决策时更注重内源融资的可获得性因素，而非考虑向银行贷款或者发行债券进行融资。科技金融的发展能够缓解这种局面，作为专门针对科研创新活动提供资金支持的安排。岳瑞波（2018）研究发现，科技金融的高速发展，推动了多种融资渠道和融资方式的出现。科技金融能够对企业以进行研发活动为目的的融资需求提供针对性的帮助，为投入大，周期长，风险高的研发活动匹配相适应的资金，为企业增加资金供给，拓宽融资渠道。企业的研发投资与资本市场之间往往存在严重的信息不对称问题，企业出于保护自身战略规划和科研成果的目的偏向于披露较少的信息，而投资者为减少信息获取和甄别成本，也偏向于将资金投向信息较为透明，商业价值较为容易判断的项目，这就导致了企业研发投资中资金供求的脱节。企业的创新活动和研发投资具有很强的专业性，对于金融从业人员而言，甄别和监管难度大，资金供给方对于专业技术的认知不足，难以做到有效监管资金使用，投资者的权益也难以得到保障。而科技金融的发展能够解决这一难题，通过跨领域的复合型人才为资金供给方和需求方提供有效的金融服务；一方面，帮助资金供给方鉴别，评估和甄选有价值的科研投资项目，另一方面，帮助企业的研发活动寻求规模、周期以及风险承受能力想适应的资金，将资金链与技术链有机结合，极大缓解了资金供求双方的信息不对称问题。因此，本文提出第一个研究假设：

H1：科技金融的发展能够为战略性新兴产业企业增加创新资金供给，缓解其研发活动相关的融资约束，促进研发投资。

科技金融不仅包括与高新技术产业相关的产业发展规划、税收优惠、财政投入等各种相关科技金融政策支持，还包括了中介服务、交易市场建设等配套的服务措施。科技金融体系贯穿于企业的研发、投融资及科技成果产业化全方面，倒逼企业在进行研发活动决策时充分考虑研发活动的投资模式、产业化路径、利益分配机制与风险分散机制等，能够综合考虑，合理规划的研发投资，才能得到充足的资金支持。而由于市场上能够支持企业创新的资金充足，企业为能够在竞争中保持自身的优势，需要持续不断开发新的研发项目，争取资金支持，使得企业间在创新方面的竞争加剧，推动产业整体技术创新发展。本文的第二个研究假设如下：

H2：科技金融的发展会使战略性新兴产业企业间竞争加剧，企业为保持自身的竞争优势，会提高研发投资水平。

2.实证建模

本文首先测算我国30个省份的科技金融发展水平，国内已有许多学者对科技金融的测算给出了不同的方法，基于与本文研究问题的相关性和指标反映情况的综合性考虑，本文借鉴曹颢等（2011）的测算方法并稍加微调，充分考虑指标的可量化性、相对性和多角度性，构建本文的科技金融发展指数，以衡量各地科技金融发展水平，具体测算方法如表1所示。

战略性新兴产业方面，本文选取2012年至2016年在A股上市的战略性新兴产业企业作为研究样本。根据解维敏等（2011）关于金融市场发展和企业研发投资间关系的理论基础，本文选取企业的研发投资强度作为被解释变量，以地区科技金融发展指数作为解释变量，同时引入企业现金流、市场竞争程度作为中介变量，分别检验假设1和假设2。所选取各变量的具体说明如下：研发投资强度（RD）以企业当期研发支出与当期营业收入之比来衡量；科技金融发展指数（TF）即按前文所述方法测算的我国各个地区的科技金融发展指数；企业现金流（Cash）以企业当期经营活动产生的现金流量净额与期末总资产之比来衡量；市场竞争程度（Competition）则借鉴钱水土等（2017）的研究，采用企业毛利率来衡量，计算方式为企业当期营业收入与营业成本之差与营业成本之比，该指标越大，表明市场竞争水平越低，企业能够获得获得更接近垄断水平的利润。除上述变量外，本文还选取了一些控制变量以保证实证检验结果能够更好地解释科技金融发展水平与战略性新兴产业企业研发投资间的关系。企业的研发投资通常受一些内部因素的影响，本文选取企业年龄（Age）、企业规模（Size）、企业成长性（Grow）和企业资本结构（Structure）作为控制变量，其中企业年龄定义为当前年度与企业成立年度之差，企业规模定义为企业当期末总资产的对数，企业成长性定义为企业当期营业收入增长率，企业资本结构定义为期末总负债与总资产之比。

表1 相关指标及测算方法

本文通过Wind金融数据库和CSMAR数据库，搜集2012年至2016年期间我国A股上市的战略性新兴产业企业，同时根据以下条件进行了剔除：（1）在2013年至2017年期间研发支出数据缺失的企业；（2）在2013年12月31日后首次公开发行的企业；（3）在2013年17年间被ST或*ST的企业。经过筛选和剔除后得到2012年至2017年共847家上市企业的数据。

根据温忠麟等（2005）对中介效应检验应用的研究，设定模型组（1）对本文假设1进行检验：

模型组（2）对本文假设2进行检验：

三、实证检验及结果分析

根据温忠麟等（2005）中介效应模型的检验步骤，在模型组（1）中，以Cash为中介变量，验证科技金融发展对企业研发投资的促进效应。在模型组（2）中，以Competition为中介变量，严重科技金融发展加剧企业竞争效应。首先需要检验解释变量的回归系数c的显著性，之后检验解释变量与中介变量间关系是否显著，最后检验中介变量是否显著影响被解释变量，即系数a和系数b的显著性。模型组（1）、模型组（2）的检验结果如表2所示。

表2 检验结果

根据模型组（1）的回归检验结果，系数c显著为正，说明科技金融发展对战略性新兴产业企业研发投资有显著的正向促进作用，而根据中介效应检验方法来看，由于系数a与系数b未能均为显著，需要进行进一步的检验以验证假设1的成立。按照中介效应检验方法，对模型组（1）进行Bootstrap检验。以市场竞争程度（Competition）为中介变量进行回归的模型组（2）的检验结果显示系数c显著为正，系数a与系数b均不显著，同样需要进行行Bootstrap检验来验证其中介效应成立，检验结果如表3所示。

表3 检验结果

检验结果显示在95%的显著性水平下，模型组（1）的BootLLCI和BootULC区间未包含0，即中介效应显著，科技金融的发展对战略性新兴产业企业研发投资具有显著的正向促进效应，并且是通过缓解了企业面临的融资约束，为企业研发投资提供充足的资金支持而实现这种促进的，本文假设1得证。在95%的显著性水平下，模型组（2）的BootLLCI和BootULC区间未包含0，证明中介效应显著，及科技金融发展能够使战略性新兴产业企业面临的竞争程度提高，企业为了保持自身的竞争优势，会提高自身的研发投资水平，本文假设2得证。

通过上述的检验可知，科技金融发展能够为战略性新兴产业企业提供研发投资所需要的资金、拓宽企业的融资渠道，使得企业面临的融资约束得到缓解，企业能够进行更多的研发投资。同时，由于科技金融的发展使得金融市场给予了战略新兴产业企业更多的金融支持，企业间的竞争会加剧，企业为保持自身在市场中的竞争地位，会加大研发投资力度。

四、结论及建议

提高战略性新兴产业企业的研发投资，促进其进行技术创新是调整产业结构，推动我国迈入创新型国家前列的根本动力，科技金融作为科技创新领域重要的创新性金融体系与制度安排，其对战略性新兴产业企业研发投资的支持效果及作用机制是具有现实指导意义的研究课题。根据本文研究结论可以得出如下启示和建议：（1）国家及地方应继续加大对包括战略性新兴产业企业在内的科技型企业的支持，营造良好宽松的金融环境，尤其应注重科技金融的发展，各类金融机构针对科技型企业研发活动中产生的金融需求进行金融产品、金融工具的创新开发和金融服务的优化，例如，完善无形资产评估体系，建立健全技术流转机制与市场平台，等等；（2）进一步促进科技资本市场多元化、多层次发展，为创新型、科技型和成长型企业，以及重点科技领域企业提供更加多远的外部融资渠道，对于投向上述领域企业的资金，给予一定的优惠政策作为风险承担补偿，激励资金更多地流向重要领域。