投资者关注度、股权集中度与审计费用

王立凤（副教授/博士）徐凌峰

（集美大学 福建厦门 361021）

一、引言

信息时代，上市公司的各种投资决策行为会受到监管机构的监督，同时也被众多投资者所关注。投资者对企业的关注可能会影响企业管理层的决策行为以及提高企业的会计信息透明度。我国证券市场中普通投资者仍是主流，投资者对上市公司关注程度的高低，可以从侧面反映出企业的品牌效应的强弱。同时，作为外部监督者的审计师，众多投资者的关注意味着上市公司一旦出现财务造假的迹象，审计师的专业能力以及职业素养将会遭受质疑。审计师为降低这一风险的发生，会更加谨慎地审查该类企业的相关情况。

关于投资者关注度与审计费用的研究并不多，主要原因在于难以找到一个能够合理且直接衡量投资者关注度的指标。因此，不少学者采用间接指标替代，如媒体发布的信息数量（Chan，2004）、广告费用支出数（Lou，2008）、异常收益率以及换手率（Gervaris and Kaniel，2001）。但是，以上指标均是基于投资者易于收集到相关信息，实际上以上信息不一定都能被投资者所捕获。本文选取了一个直接测量指标，即网络搜索值，该指标记录的是企业每一天的百度搜索指数，以此作为指标的原因在于网络技术的普及，大多数投资者会主动利用网络搜集信息，因此搜索量能够直接反映出投资者对企业的关注度。

目前关于审计收费影响因素的研究多聚焦于公司治理水平、公司规模、管理层特征、高管激励、企业内审委员会的可靠性等方面，较少考虑到投资者对企业的关注可能影响审计师对企业的风险评估，进而调整审计定价。近年来部分学者开始研究外部关注度对审计费用的影响，如冉明东与贺跃（2014）采用媒体关注度指标，实证分析媒体关注度越高，收取的审计费用就越高；杨坤（2017）实证研究发现，分析师关注度对于异常审计费用起到抑制作用，并且能够提高会计信息透明度；杜明娟等（2019）发现，审计费用在机构投资者的关注度与股价波动性中起到部分中介作用。但是，大多数文献关注于分析师对企业的关注度，忽视了普通投资者关注可能产生的影响。本文选取2015—2019年A股非金融上市公司为样本，探究投资者关注度对审计费用的影响。同时注意到不同股权结构的企业经营风险存在较大差异，企业独特的股权结构决定了企业组织结构，进而引入股权集中度作为投资者关注度对审计费用影响的调节变量。本文可能的贡献在于：第一，已有文献研究审计费用多从管理层特征、会计师事务所规模等角度出发，本文研究普通投资者的关注度与审计费用的关系，为审计费用研究提供了新的视角。第二，大多涉及普通投资者关注度变量的研究，都与股价变动相关，本文拓展了该变量的相关研究。第三，本文进一步研究股权集中度对投资者关注度与审计费用的调节作用，丰富了股权集中度相关的研究。

二、理论分析与研究假设

（一）投资者关注度与审计费用

投资者关注度影响审计收费的具体路径：首先，投资者关注度往往与企业在资本市场出现的特殊事件相关，如涨停股等事项往往能引起普通投资者“追涨杀跌”，大量买入或抛售该企业的股票。Seasholes与Wu（2007）研究发现，投资者的短期关注可能导致管理层短期目标行为，为了迎合市场投资者的“热情”，企业估值产生大量“泡沫”。因此，审计师进行年报审计时，应重点关注管理层是否存在短期目标行为以及企业市值是否虚高等问题，增加审计投入，进而审计费用提高。其次，基于会计师事务所的声誉效应和风险补偿，郑莉莉和郑建明（2017）发现，会计师事务所声誉制度越完善，审计收费溢价水平越高。方军雄（2006）基于我国A股市场研究证实，会计师事务所声誉受损会直接导致审计收费降低。李连军（2007）根据市场信号传递理论实证研究得出，声誉水平越高，会计师事务所的审计收费的溢价效应越强。由于投资者的高度关注，审计师为了维护自身的声誉和恢复声誉成本，会增加审计投入以弥补预期的风险损失，最终表现为审计费用的提高。再次，McCombs（1977）研究发现，受投资者关注越高的企业，容易产生“盯住效应”，即被关注的对象的行为会更加规范化、合法化。一旦企业管理层出现舞弊行为，投资者遭受巨大损失，大概率会寻求法律救助。投资者关注度高的企业，同时意味着市场中持有该上市公司股票的人数众多。基于“深口袋理论”，会计师事务所遭受诉讼风险的可能性较高。审计师在评价审计风险时，可能会基于以上考虑，增加审计资源，最终审计收费相应提高。

投资者更加关注大规模企业，原因在于大规模企业的品牌效应相对小规模企业更好，资本市场中的散户缺乏专业知识和获取可靠信息的手段，基于羊群效应，会依赖大多数人的选择而关注大规模企业。程隆云等（2011）研究企业特征与企业信息披露质量的关系，证实了大规模企业的信息披露质量水平更高。李路路和朱斌（2014）实证发现，企业规模越大，家族成员干涉企业经营的可能性越低，企业的运营更加稳健。张莉和李绍东（2016）研究发现，企业的绩效水平与企业规模呈正相关。说明企业规模越大，其自我约束能力越强，更加愿意遵守社会契约。而小规模企业，无论是资金、人才、技术等方面，抵抗风险的能力都相对较弱，加上投资者对企业的密切关注，其业绩压力水平较大，管理层产生舞弊的动机更加明显。因此，审计师对小规模企业进行风险评估时，为了降低审计风险，会增加审计费用，即小规模企业中投资者关注度对审计收费的正向影响效应可能更加显著。

基于以上分析，本文提出以下假设：

H1：其他条件不变的情形下，投资者关注度与审计费用正相关。

H2：其他条件不变的情形下，企业规模越小，投资者关注度与审计费用正相关程度越显著。

（二）股权集中度与审计费用

Jensen M.C.与Meckling W.H.（1976）提出利益趋同假说，即高管股权激励越大，其余投资人的利益捆绑在一起，会有效加强内部监督，从而对外界的审计依赖较小，进而审计费用相应的减少。但是曹国华等（2014）基于壕沟假说研究发现，高管的股权越大，可能其在企业的控制权越大，存在“一言堂”的现象，容易发生舞弊造假。同时，对外界的审计依赖较高，审计费用相应提高。由此可见，不同学者对股权集中度与审计费用二者关系的研究结论并不一致。

Simunic（1980）提出的审计定价模型将企业规模作为影响审计收费的一个重要因素。基于该审计定价模型，国内外学者对企业规模与审计费用的关系展开了研究。Francis（1984）、王振林（2002）、伍利娜（2003）、司晓彬等（2019）研究发现，客户企业规模越大，审计收费水平越高；然而，李补喜与王平心（2005）研究则发现，企业规模与审计收费呈负相关。由此可见，企业规模与审计收费的关系尚未明确。同时，万祥兰（2014）研究发现，企业规模与股权集中度呈倒U型关系，即企业规模在一定临界值前，二者呈正相关，大于临界值后，二者呈负相关。其原因可能在于企业初期发展阶段，股权集中有助于企业规模的扩张；但是在企业增长到一定规模后，需要合理规划企业内部股权架构，便于企业后期的稳定、健康发展。由此可见，企业规模越大，企业内部的股权制衡度应当更高，股权集中的现象更少，这样才更有利于企业的稳定发展。若大规模企业的股权集中度仍然保持很高的水平，审计师在审计过程中就需要慎重考虑是否存在管理层侵吞股东利益的现象，但是审计师发现上述问题需要花费更多的时间、成本，由此会收取更高的审计费用弥补该部分成本。在企业规模水平较低的情况下，企业处于发展阶段，需要有“领头羊”的角色，因此高股权集中度更加有助于企业经营政策真正地贯彻落实。审计师在审计过程中会更加信赖该类企业提供的相关信息，降低相应的成本，进而降低审计收费水平。

基于以上分析，本文提出以下假设：

H3：其他条件不变的情形下，大规模企业中，股权集中度与审计费用之间显著正相关。

H4：其他条件不变的情形下，小规模企业中，股权集中度与审计费用之间显著负相关。

（三）投资者关注度、股权集中度与审计费用

以往文献大多研究股权集中度对企业管理层的影响，Firth M.（1992）实证了上市公司中大股东持股比例越低，越倾向于聘请高质量会计师事务所进行审计，其审计收费也相应较高。Caspar（2005）实证研究发现，一般大股东比中小股东拥有更多的信息、资本以及技术资源，能够更好地监督和运营企业，进而减少企业可能产生的违法违规行为。熊风华和黄俊（2016）基于利益趋同理论，发现大股东持股比例与企业的经营绩效正相关。曹宇和李琳（2005）发现，大股东持股比例高，其在企业中话语权更强，可能操纵会计信息从而侵占小股东的利益。Caves（1999）认为，大股东持股比例越高，企业的经营风险越高，为了缓解与中小投资者的代理关系，大股东会主动选择高质量的会计师事务所，进而增加了审计费用。李常青与管连云（2004）实证研究发现，大股东持股比例越高，越有可能进行盈余管理。可以看出，不同学者研究控股股东对企业经营的影响结论并不一致。有的观点认为，控股股东持股比例越高，其自身利益与企业业绩息息相关，会认真负责地监督企业。还有的观点认为，基于委托代理理论，现代企业经营权与所有权相分离，投资者与企业管理层、治理层存在信息不对称，大股东舞弊的手段更加隐蔽，进而侵占中小股东利益，因此产生管理层与股东、大股东和中小股东的代理冲突问题。

企业内部的股权过于集中，未形成合理的股权制衡机制，可能会引发投资者对企业经营过于依赖少数人决策的担忧。因此，审计师在审计投资者关注度较高的企业时，不仅需要考虑未来预期的诉讼成本，还需要考虑企业的高股权集中度是否会影响投资者的决策情绪。同时，产权性质对于企业在资本市场上的表现以及管理层经营企业的行为有着重大的影响。投资者关注对审计费用的影响可能会因产权性质的不同有所区别。首先，国有企业不仅需要提高经济效益，而且会承担更多政治任务，如提供就业机会、稳定市场经济以及率先执行相关政策等。而非国有企业中管理层的薪酬待遇一般与公司绩效密切相关。其次，国有企业中的管理层团队大多是任命制，而非国有企业中管理层大多是从人才市场招聘或者猎头推荐，管理层面临着激烈的经理人市场的竞争。岑维等（2016）研究发现，投资者关注度与企业的信息披露具有替代效应。因此，在非国有企业中，投资者关注的提高对审计费用的作用更大。非国有企业中股权集中度越高，管理层权力越大，越有隐瞒企业负面消息的动机，审计师为了降低预期损失会收取更高的审计费用。基于以上分析，本文提出以下假设：

H5：其他条件不变的情形下，股权集中度可能促进投资者关注度与审计费用之间的正向关系。

H6：其他条件不变的情形下，非国有企业中，股权集中度促进投资者关注度与审计费用的正向关系更为显著。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文选取2015—2019年沪深两市A股上市公司作为初始样本，剔除金融及保险类企业，ST、*ST企业，剔除缺失主要变量企业，最终得到12 109个企业年度观测值，同时对主要连续变量进行1%与99%分位上Winsorize缩尾处理。本文数据来源于国泰安、Wind、CNRDS数据库，行业数据依据证监会2012年行业分类标准。

（二）指标构建

1.被解释变量。本文借鉴刘向强（2018）的方法，选取审计收费（FEE）自然对数作为被解释变量。

2.解释变量。参考徐硕正（2020）的做法，选取CNRDS数据库中的网络搜索指数表示投资者关注度。

3.调节变量。参考徐莉萍（2006）的做法，选取上市公司第一大股东持股比例表示股权集中度。

4.控制变量。本文参考漆江娜（2004）、刘斌（2003）、伍利娜（2003）等的做法，选取企业规模、企业产权性质、资产负债率等作为控制变量，同时控制年份和行业变量。

具体变量定义见表1。

表1 变量定义表

（三）模型构建

本文构建模型1来检验假设1和假设2。

本文构建模型2来检验假设3和假设4。

本文构建了包含交互项的模型（3），交互项均采用去中心化，来检验假设5和假设6。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

从表2可以看出，投资者关注度（Atten）的均值0.474（百万），说明投资者对于上市公司的关注度还是很高的。第一大股东持股比例（Top）的平均值为33.60，最大值为73.70，最小值为8.477，说明我国上市公司依然存在“一股独大”的现象。财务杠杆（LEV）的均值为0.431，整体正常，总营业收入增长率最大值为3.541，最小值为-0.540，说明不同上市公司之间的成长差异很大。

表2 描述性统计

（二）变量相关性检验

本文对所有变量进行相关性分析，结果如表3所示，投资者关注度与审计费用在1%水平上显著正相关，说明投资者关注度越高，审计收费就越高，这与本文的假设1一致。调节变量股权集中度与自变量投资者关注度和因变量审计费用均显著相关，说明其存在一定的调节作用，具体的调节方向需进一步研究。除了企业规模与审计费用较高以外，相关系数均小于0.5。整体而言，各变量之间不存在多重共线性。

表3 变量相关系数表

（三）回归分析

1.投资者关注度与审计费用。为了验证假设1，以审计费用作为被解释变量，投资者关注度为被解释变量进行固定效应回归。从表4第（1）列可以看出，在控制其他变量的情况下，投资者关注度和审计费用在1%水平上显著正相关，系数为0.0375。说明投资者对于企业的关注度越高，会计师事务所收取的审计费用越高，假设1成立。

表4 投资者关注度与审计费用

为验证假设2，将样本中企业规模取平均数，大于平均数的取1，否则取0，以此划分企业规模大小，进行分组固定效应回归。从表4第（2）、（3）列可以看出，在控制其他变量情况下，不同规模企业中，投资者关注度与审计费用均存在正相关关系，大规模企业投资者关注度回归系数为0.0225，并在10%水平上显著，小规模企业投资者关注度回归系数为0.0512，并在5%水平上显著。采用私无相关（suest）检验，发现投资者关注度在两个样本回归结果中，回归系数显著不同，其经验P值为0.02。即在小规模企业的分组中，投资者关注度对审计收费的正向关系更为显著。假设2成立。

2.股权集中度与审计费用。为验证假设3和假设4，以审计费用作为被解释变量进行固定效应回归。从下页表5第（1）列可以看出，在控制其他变量的情况下，股权集中度和审计费用正相关，但是并不显著。对不同规模企业分样本回归，第（2）列中股权集中度和审计费用正相关，但是并不显著，由此可以说明，在大规模企业中，股权集中度对审计收费的影响并不明显，原因可能在于大规模企业中虽然存在股权集中的现象，但是同时具备更好的股权制衡措施。因而审计师在审计定价时，综合考虑二者后，未将股权集中度作为定价参考依据。第（3）列中股权集中度和审计费用在1%水平上显著正相关，与之前基于利益趋同假说下关于审计费用与股权集中度的研究结论相一致。即小规模企业中，第一大股东持股比例越大，不仅不会降低企业价值，反而会增强外部审计师对于企业财务信息的信赖，进而减少相应的审计投入，降低审计成本。假设4成立。

表5 股权集中度与审计费用

3.投资者关注度、股权集中度与审计费用。为验证假设5，首先将股权集中度（Top）与投资者关注度（Atten）作中心化处理，然后控制其他变量不变，进行固定效应回归，结果如表6所示。表6第（1）列中，投资者关注度系数在1%水平上显著，交乘项回归系数为0.0009，且在5%水平上显著正相关，交互项与投资者关注度系数符号一致，表明股权集中度促进了投资者关注度与审计费用的正向关系。根据产权性质不同，将样本分为“国有”与“非国有”两类，国有企业样本4 487个，非国有企业样本7 674个。从表6第（2）、（3）列可以看出，在国有企业中，投资者关注度的回归系数与审计费用负相关，但是不显著，交互项也不显著。非国有企业样本中，投资者关注度回归系数为0.0654，且在1%水平上显著，其交互项回归系数为0.0013，且在10%水平上显著，说明在非国有企业中，股权集中度对投资者关注和审计收费的正向关系起到调节作用。对于交互项是否存在显著差异，私无相关（suest）检验结果显示，经验P值为0.001，说明交互项在两个样本中显著不同。在非国有企业中，企业内部的股权集中度越高，管理层越有隐瞒企业的负面消息的动机。审计师为了降低预期损失而收取更高的审计费用。验证了假设6。

表6 投资者关注度、股权集中度与审计费用

（四）稳健性检验

1.倾向得分匹配法。为了解决自选择偏差问题，参考周迎美等（2019）的做法，将投资者关注度高于平均值作为实验组，低于平均值作为控制组。使用logit回归计算出实验组与控制组的倾向得分，在此基础上根据匹配方法将两组样本进行匹配。根据匹配后的结果，再次进行回归，发现模型1的回归结果与前文大体一致，说明结果是较为稳定的。见上页表7。

表7 PSM匹配后投资者关注度与审计费用

2.用前三大股东持股之和替换第一大股东持股比例，作为股权集中度指标，对模型2和模型3进行回归，结果并没有发生较大差异，说明结果稳健。

五、结论

本文选取2015—2019年沪深非金融上市公司为样本，研究了投资者关注度与审计费用的关系，得出如下结论：（1）投资者关注度对审计费用有正向影响，且其正相关在小规模企业中更加显著。（2）在小规模企业中，股权集中度与审计费用呈负相关，即在小规模企业中第一大股东持股比例越高，不仅不会损害企业的财务信息质量，反而会增强审计师对企业财务信息的信心。（3）股权集中度促进了投资者关注度对审计费用的正向关系，并且在非国有企业中该调解效应更加显著。

根据以上结论，本文提出几点建议：（1）互联网时代，投资者作为市场的参与主体，可以通过社交软件获取更多的企业信息，并将这些信息加以收集整理，同时结合上市公司官网发布的信息进行对照分析，最终做出最优投资决策。（2）上市公司作为市场的重要参与者，应当开设更多与投资者交流的平台，并及时向投资者发布相关信息，有效降低投资者被市场误导的风险，增强企业的品牌宣传力度。（3）审计师需要考虑投资者关注，由于投资者不仅关注企业的经营状况，也会关注审计师的审计报告质量。审计师为了维护自身信誉，会选择投入更多审计成本以保证审计质量，进而影响审计定价。审计师可以加强声誉机制的建设，如建立高效、合理的声誉评价体系，使得投资者能够通过该体系有效地监督审计质量。