基于改进DEVA模型的互联网独角兽企业估值研究——以猿辅导为例＊

石聪聪

（贵州省科学技术情报研究所，贵州 贵阳550004）

独角兽企业是2013年风险投资家AILEEN L 提出来的概念，大家对独角兽企业并不陌生，因为生活中有太多的独角兽企业，像蚂蚁金服、快手、滴滴出行、京东物流、今日头条等。独家兽企业一般是指市场估值超过了10 亿美元，而且成立和开办的时间在距离现在十年之内的企业。独角兽企业与经济社会发展息息相关，甚至某种程度上代表着一个国家的创新发展潜力[1]，而企业估值是投融资、交易的前提，故对独角兽企业的估值模型进行研究关系深远。

中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆在2020-06-22的2020 财新夏季峰会上表示5G 时代将形成产业互联网时代，这是个巨大的蓝海，今后的独角兽主要产生于产业互联网系统[2]。因此，对互联网独角兽企业进行估值应给予更多的关注。

1 独角兽企业估值模型

1.1 独角兽企业估值难

通常情况下，独角兽企业成立时间较短，当前中国独角兽企业平均存续期为6～7年。较短的历史数据大大增加了独角兽的估值难度；独角兽企业在早期往往财务状况不佳，企业根本没有稳定的盈利表现，盈利数据缺失，这就为预测企业未来现金流带来了不便；同时，在创业初期的独角兽企业也很少有模式相似度较高的可比公司进行对照[3-6]。独角兽企业的这些特性导致运用传统估值方法估值难以奏效，极有可能存在泡沫和低估的情况。总体而言，寻找一个适合独角兽特点的企业估值模型变得十分重要。

1.2 DEVA 估值模型

股票价值折现分析模型（DEVA 模型）在互联网行业已经有很多的应用。在国外，Facebook、Twitter、Cousera、Google 等知名互联网公司在进行融资时采用的都是DEVA模型。DEVA 模型是由Morgan Stanley 前任首席分析师MARRY M 于1996年在《The Internet Report》 中提出的[7]。具体模型为E=MC2，其中，E 为被估值企业的经济价值，M为单个用户投入初始资本，C 为单位经济周期内客户所创造的价值。此模型的理论基础为美特卡夫定律，美特卡夫定律的估值方法为：

式（1）中：V 为网络的价值；K 为价值系数[7]；n 为用户规模。

1.3 改进DEVA 估值模型

1.3.1 改进平方形式的增长

著名的150 定律阐明一个人的好友圈不会超过150 人。DEVA 估值模型中如果独角兽企业的用户一直增长，企业的价值会无上限地猛增，这显然和150 定律与现实生活相悖。所以，按照企业的价值按照用户的平方形式无限地增长是不合适的。参考齐普夫定律对DEVA 模型进行改进[8]。按照齐普夫定律，如果网络有n 个元素，处于第n 项的元素对网络的贡献为则n 个元素的价值几何总值为nln（n）。所以，DEVA 模型可修正为E=MCln（n）。

1.3.2 单个用户投入初始资本的确定

在企业成立初期，模型中的单个用户投入初始资本可以通过注册资本/注册用户数来确定。但是随着行业的迅速发展，企业付出的成本费用远不止注册资本数，目前，更多的评估者采用如下方式来考核该指标：首先，如果能获得企业的财务报表，可以直接从财报中获取企业为吸引用户所投入的成本费用，以此来计算获客成本；如果不能获得企业具体的财务数据，便将企业的总融资作为计算指标，这样更具说服力。

1.3.3 创造价值的用户的确定

在互联网企业中，创造价值的用户是企业用户中的活跃用户，所以单位经济周期内客户所创造的价值C 可通过单位客户贡C0乘以月平均活跃用户数MAU 来计算。对于相同的行业，可以选择相同的单用户收入ARPU 值作为单位客户贡献C0。

1.3.4 市场占有率及与行业相关系数的引入

传统的DEVA 估值模型只考虑了两个因素，这明显是不够的。从马太效应角度考虑，互联网企业的市场份额占比越高，发展机会就越多，领先优势也会越明显。因此，对互联网企业进行评价估值时，需要考虑到企业的市场占有率和其行业地位，市场份额占有越高的企业价值越大。这里引入反映市场份额占有率的指标K 和与行业相关的系数a。

2 猿辅导的估值

2.1 猿辅导

一场疫情下来，猿辅导成为教育界几乎无人不知的品牌。猿辅导是中国最大的真人在线辅导平台，提供海量实名认证老师，手机约课，在家上课[9]。公司成立于2012年，总部位于北京，旗下拥有猿辅导、小猿搜题、猿题库、小猿口算、斑马AI 课等多款在线教育产品，目前，其全国累计用户突破4 亿[9]。2020-08-04，胡润研究院发布《2020 胡润全球独角兽榜》，猿辅导在线教育再次上榜，以500 亿人民币估值位列全球第35 名，较2019年度提升49 名，在中国在线教育行业中位居首位，获评“值得关注的独角兽”[10]。近期，猿辅导在线教育宣布成为北京2022年冬奥会官方赞助商，这是奥林匹克历史上首次携手在线教育行业。

2.2 估值

由猿辅导的经营模式可以看出，源源不断的注册用户数是该平台最基本的保障，因此运用基于用户价值的DEVA模型来对企业进行估值是合理的。

截至2020-03，猿辅导前后共获得8 轮融资，猿辅导的融资情况如表1 所示。

表1 猿辅导的融资情况

对于单位经济周期内客户所创造的价值C，本文运用单位客户贡献C0乘以月平均活跃用户数MAU。对于相同的行业，可以选择相同的单用户收入ARPU 值作为单位客户贡献C0。

在K12 在线教育行业中各企业的官网产品定价差别不大，因此依据行业分析来确定猿辅导的ARPU 值，将猿辅导的年均ARPU 定为300 元。猿辅导2020年月的活跃用户数为6 199 万人，故C=ARPU×MAU=300×6 199=1 859 700。由《中国K12 在线教育市场调研及用户消费行为报告》可知，猿辅导的消费用户使用度和意愿低分别为29%和32%，以此2 项来刻画市场份额占有率的指标K，则猿辅导的企业估值为E=aKMCln（C）=a×（29%+32%）×3.88×1859700×ln（1859700）=a×61%×3.88×1 859 700×14.4。

目前，学而思网校、掌门1 对1、作业帮、猿辅导是K12 在线教育行业的第一梯队。所以作业帮与猿辅导在K12在线教育行业的地位相似。上式中的a 和企业所属行业有关，运用作业帮的估值数据对a 的数值进行确定是合理的。据网上的公开数据，截至目前，作业帮融资18.1 亿美元，累计用户超8 亿；2020-03 作业帮的月活跃用户为14 548.4万人；与猿辅导一样，将作业帮的年均ARPU 定为300 元；作业帮的消费用户使用度分别为25%和30%；恒大研究院对外发布的《2020 中国独角兽报告》 中作业帮的估值为13.5 亿美金。由此可得，C=C0×MAU=300×14548.4=4364520。

将上述数值代入改进的估值模型E=aKMCln（C），得135 000=a×55%×2.262 5×625 564×13.3，a=0.013。

将a=0.013 代入猿辅导的估值公式中，得E=aKMCln（C）=0.013×61%×3.88×1 859 700×14.4=823 967。即猿辅导的企业估值为82.4 亿美金，这与网上公开的78 亿美元估值结果相差不大，所以基于用户价值的猿辅导估值法是较为合理的。

2.3 估值结论

改进的DEVA 估值方法避免了现金流折现法因企业存在负现金流、财务杠杆不持续稳定而不能适用的情况，也避免了会计计量问题[11-12]，同时，模型中用到的数据相较于大多财务数据较为方便得到，并且不需要进行特殊的处理。相较于其他估值方法来说有方便、准确的优势。

3 结语

改进的DEVA 估值模型进一步说明，对于互联网独角兽企业来说企业的核心驱动力是有效的用户，且活跃用户尤为重要。大数据时代，有效的用户作为重要的无形资产，是企业经济效益的主要来源。互联网企业只有通过提高自身的核心竞争力，注重用户价值，增强用户的企业黏性，保持企业的活跃度和盈利能力来保持估值稳步增长。同时，影响互联网独角兽企业估值的因素有多个，不仅限于初始成本和单体客户价值，企业所属行业的特点和企业在该行业的市场地位和相应的市场占有率都影响着企业的估值情况。