企业金融化降低了资本市场信息效率吗——基于股价同步性的视角

杜洋洋，田祥宇

（山西财经大学 会计学院，山西 太原030006）

一、引言

受自由主义思潮和经济全球化的影响，20世纪80年代以来，世界经济表现出金融化趋势，金融业逐渐偏离服务于实体经济的目标，造成大量实业资金在金融系统内循环空转，引发金融危机。与此同时，我国经济也表现出一定的“脱实向虚”现象（黄群慧，2017）[1]。由于金融投资收益和实体投资收益出现严重倒挂，金融投资产生的巨大虹吸作用，进一步导致市场资金截流在金融机构内部，阉割了企业进行实业投资的冲动，使实体经济不断萎缩，因此，经济金融化在微观上具体表现为企业金融化（彭俞超等，2018）[2]。

学界对企业金融化形成动机的研究主要包括“蓄水池”效应和“挤出”效应两个方面，且研究大多支持“挤出”效应大于“蓄水池”效应，部分金融资产，如短期金融资产，可以在一定程度上发挥预防性作用以在企业资金短缺时增加其流动性，但企业配置金融资产的主要目的是出于逐利动机，在这种动机的影响下，企业会改变实业投资在经营中的优先顺序，使得资金更多的流向金融资产（Orhangazi，2008；Demir，2009；Tori and Onaran，2016；张成思和张步昙，2016；彭俞超等，2018）[3-7]。那么，在此大背景下，企业这种严重的投机套利活动除了会对企业本身产生不利影响外，作为资本市场证券的提供者，企业金融化是否会进一步对资本市场产生不利影响？特别的，企业金融化是否会通过降低信息透明度，甚至是弄虚作假和欺诈而对资本市场的信息效率产生影响呢？

资本市场信息效率是指公司股票反映全部信息的能力（Malkiel，1970）[8]。在全部信息中，市场和行业信息作用面比较广泛，相对而言，企业自身的异质性信息对企业股价的影响是定向的。因此，资本市场信息效率的研究主要关注企业自身的信息对其股价的影响。从整体而言，资本市场信息效率是运行效率和定价效率的衡量标准，是影响资本市场资源配置的重要因素（Wurgler，2000；朱杰，2019）[9,10]。当信息效率比较高时，股票价格能够真实地反映企业价值，从而合理引导投资者的投资行为，促使资本流向能够创造更多价值的企业，提高市场整体的投资效率。学者们通常用股价同步性作为其衡量指标，且普遍认为两者负相关，即当股价同步性比较高时，资本市场信息效率比较低（Durnev，2003；Chan，2006；游家兴，2012）[11-13]。企业信息透明度（Bushman et al.，2004；Piotroski and Roulstone，2004；Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009）[14-17]和代理成本（Cheung and Li，2016；李秉成和郑珊珊，2019）[18,19]是企业层面影响资本市场信息效率高低的重要因素，其中，代理成本最终会通过影响信息透明度从而影响资本市场信息效率。那么，企业金融化行为是否会影响企业信息透明度，从而对资本市场信息效率产生影响？

鉴于此，本文选择2007—2017年我国沪深非金融和房地产行业上市公司数据，研究了企业金融化对资本市场信息效率的影响。研究结果表明：企业金融化降低了资本市场信息效率，而且短期金融资产对资本市场信息效率的影响是不确定的，金融化对信息效率的消极作用主要是由长期金融资产配置引起的。进一步地，本文考察了不同产权性质、不同投资者关注以及不同地区金融生态环境下，企业金融化与资本市场信息效率的关系，并检验了金融化会通过降低企业信息透明度从而抑制资本市场信息效率的中介路径。

本文可能存在三方面的贡献。（1）现有对企业金融化经济后果的研究主要集中在融资能力（Gehringer，2013）[20]、经营业绩（Baud and Durand，2012）[21]、企业创新（王红建等，2017）[22]、实业投资率（Orhangazi，2008；Seo et al.，2012；罗来军等，2016）[23-25]、高管薪酬（万旭仙等，2019）[26]等方面，而关于金融化对资本市场信息效率的影响研究，白俊等（2019）[27]、孙洪锋和刘嫦（2020）[28]、孙济潍和沈悦（2020）[29]等发现，企业金融化会降低资本市场信息效率，而低流动性的金融资产配置是主因。本文在此基础之上进一步发现整体金融资产配置中，短期金融资产，即交易性金融资产对资本市场信息效率的影响是不明确的，它可能更多表现为蓄水池效应，但也取决于具体企业的配置意图，而长期金融资产，包括其中一些流动性比较高的金融资产，更多表现为挤出效应，会降低资本市场的信息效率。此外，金融化对资本市场信息效率的减损作用主要在国有企业、投资者关注度较低、金融生态较好的地区更为显著。机制检验显示，金融化通过降低企业信息透明度损害了资本市场的信息效率，本文的研究进一步丰富了金融化与资本市场信息效率的相关研究。（2）资本市场信息效率作为价格引导的信号，对资源配置具有重大影响，已有文献更多从产业政策（陈冬华和姚振晔，2018）[30]、分析师（Jiang et al.，2019）[31]、社交网络（刘海飞等，2017）[32]等方面探讨了影响资本市场信息效率的因素，而关于企业金融化在资本市场信息效率中扮演的角色较少涉及。本文从企业内部出发，研究企业内部具体的资金配置行为是否会影响企业本身证券的信息含量，从而影响资本市场的配置效率，丰富了资本市场信息效率的相关研究。（3）在我国产业“空心化”和“脱实向虚”的大背景下，探讨企业金融化对资本市场信息效率的影响，能够为监管部门提供必要的参考和借鉴，并推动政府部门进一步引导实体企业回归主业，为践行十九大报告提出的“增强金融服务实体经济，加快经济高质量发展”理念提供支撑。

二、文献综述

（一）企业金融化的经济后果

关于企业金融化经济后果的研究可以分为两个层次，第一个层次为宏观方面的研究，第二个层次为微观方面的研究。宏观方面的研究主要集中在实业投资率、经济增长、收入差距、资本要素收入等方面。从现有研究成果来看，金融化是一把双刃剑，适度的金融化可以拓宽投资渠道，提高资本转换效率，促进实业投资率的上升和实体经济的发展（吴少将，2020）[33]，但过度金融化会产生虹吸作用，挤占实体投资，使得资本在金融系统循环空转，抑制经济发展（潘海英和周敏，2019）[34]，导致区域发展越来越不平衡，社会收入差距进一步拉大（Lin et al.，2013；Sokol，2017）[35,36]。微观方面的研究主要集中在企业创新、经营业绩、财务风险、审计收费等方面。企业大量配置金融资产，势必会造成用于固定资产和研发创新的投资减少（钟华明，2021）[37]，这增大了财务风险（许志勇等，2020）[38]，降低了生产效率（胡海峰等，2020）[39]，减少了创新产出，尤其是实质性创新产出（饶萍和吴青，2021）[40]，从而损害了企业的主营业绩（巩娜，2021）[41]。同时，金融资产的配置增加了业务复杂度，使外部审计师在审计年度财务报表时的审计风险加大（孙洪锋和刘嫦，2019）[42]，审计收费增多（杜勇等，2019）[43]，而审计质量有所下降（董小红和孙文祥，2021）[44]。关于企业金融化与股价同步性的关系，白俊等（2019）[27]、孙洪锋和刘嫦（2020）[28]、孙济潍和沈悦（2020）[29]进行了研究。他们发现，企业金融化会通过降低机构持股比例、盈余管理、主营业绩来提高股价同步性，并且主要是由于低流动性金融资产配置造成的。

（二）资本市场信息效率的影响因素

关于资本市场信息效率影响因素的研究可以分为宏观和微观两个方面。宏观方面，沪港通交易制度实施之后，相对于中国内地资本市场的投资者，来自境外市场的投资者可能拥有更丰富的投资经验、强大的投资团队与专业化的投资能力，在信息搜集、处理与分析等方面更可能具备资金、经验、技术与人力资源等优势（Grinblatt and Keloharju，2000；钟覃琳和陆正飞，2018）[45,46]，从而能够通过市场交易提高股价信息含量（连立帅等，2019）[47]，促进资本市场信息效率的提升。而且，高铁的开通增加了外部投资者与高铁城市公司之间面对面交流的机会，吸引了更多机构投资者前往当地进行调研，从而导致公司股票价格中更多地融入公司层面的特质信息，提高了股价信息含量（杨昌安和何熙琼，2020；郭照蕊和张天舒，2021）[48,49]，促进了资本市场信息效率。微观方面，从公司治理来看，董事会年龄多元化有助于提升公司信息透明度，从而增加股价中公司特质信息的含量（田高良等，2013）[50]，而女性董事更加保守谨慎，其天然的稳健或规避风险的特征也有助于提高资本市场信息效率（刘飞等，2018）[51]，另外，金牌董秘由于其出色的能力和关系网络也有助于提高资本市场信息效率（罗进辉等，2015）[52]。从会计信息来看，提高会计稳健性（沈华玉等，2017）[53]，增加年报或有事项信息披露（张婷和张敦力，2020）[54]、增加风险信息披露（张淑惠等，2021）[55]都有助于增加股价中特质性信息的含量，提升资本市场的信息效率。从市场交易者来看，机构投资者比个人投资者更有资金优势、专业优势以及人才优势，能更好地解读公司治理和财务盈余等信息，并进行价值投资，这增加了整个市场投资者的理性程度，有助于市场信息传递机制的完善，推动了股票价格对公司特质信息的吸收（游家兴和汪立琴，2012；熊家财等，2014）[13,56]，提高了资本市场的信息效率。

综上可见，已有文献对企业金融化经济后果以及资本市场信息效率的影响因素进行了持续深入的研究，研究成果颇丰，但依然存在不足。资本市场信息效率受制度因素、公司治理、会计信息等的影响，这些内外因素直接或间接地影响了企业的信息披露质量，从而对资本市场信息效率产生作用。企业金融化作为近年来趋势明显的企业投资套利行为，势必会对企业本身的信息披露质量产生影响，从而造成股价一致或不一致的波动，影响资本市场的信息效率。此外，在不同的内外部环境下，企业金融化对资本市场信息效率的影响又有何差异少有文献涉及。鉴于此，本文将深入研究企业金融化与资本市场信息效率之间的关系，发现不同以往研究的作用路径，同时考察不同情境下二者关系的差异。

三、理论分析与研究假设

信息经济学理论的研究表明，资本市场信息效率衡量了企业股价反映企业信息和企业价值的能力，在完全有效的资本市场中，股价能够反映企业所有已公开和未公开的信息，在这种情况下，市场整体资源的配置效率最高，投资者获利状况最好（Fama，1970）[57]。具体来看，股价包含了三方面的信息，分别是市场整体层面的信息、行业层面的信息以及企业层面的信息，市场和行业信息影响所有企业的股价，使得股价系统性波动，而企业层面的特质性信息影响企业自身股价，引发个股的异质性波动。综合来看，在整体的股价波动中，只有不到40%受市场影响，投资者主要依靠企业特质性信息进行投资决策，即企业特质性信息是影响资本市场信息效率的关键（Roll，1988；Campbell et al.，2001；Durnev et al.，2004）[58-60]。企业金融化作为一种重要的企业资源配置行为，本身就涵盖着诸多特质性信息，同时，它贯穿企业活动的始终，影响着管理者的行为、企业的财务风险以及企业财务报告的质量等，对企业信息透明度的高低产生深远影响，进而影响资本市场信息效率。具体来看，企业金融化可能从一些方面对资本市场信息效率产生影响。

第一，从企业配置金融资产的动机来看，管理者更多是为了投机套利，获取高额收益（Orhangazi，2008；Demir，2009；彭俞超等，2018）[3,4,7]，代理问题较为严重。企业配置金融资产存在较为明显的“重奖轻罚”现象，即当通过金融活动获利时，管理者能够得到相应的激励报酬，而当出现亏损时，管理者可以通过将其归因于外部因素而躲避惩罚（徐经云和曾雪云，2010）[61]。这种现象的产生使得管理层机会主义较为明显，自利动机及行为更加盛行，进而加剧了委托代理问题。在这种情形下，作为企业信息发布者的管理人员更有倾向隐瞒企业的不利信息，在法律允许的范围之内策略性地选择披露信息的时机和信息披露文本特征，如通过延后或者提前发布信息、使用模糊晦涩的语言和格式隐藏负面信息，提高年度样本相似性等降低企业的信息透明度，迷惑外部信息加工者，如外部分析师，从而使得信息加工者无法正确解读信息，相关分析报告的质量受损，投资者根据不准确的信息预测企业未来走向，使得决定买进或卖出的行为出现偏差，知情交易量下降，股价中裹挟的企业特质性信息减少，进而减损了资本市场的信息效率。

第二，从金融资产本身的特性来看，金融资产具有类型繁多，底层结构复杂的特点。尤其是近年来越来越多的金融衍生工具，它们本身涉及多个金融工具的操作，应用的假设和判断比较复杂，即使企业详细披露了相关信息，分析师在正确预测和理解现金流量套期对未来利润的影响时也可能存在困难，外部投资者也无法准确理解和获得其财报披露的信息，因此，金融资产本身就在客观上加剧了企业与外部投资者之间的信息不对称，降低了企业的信息透明度，使得投资者在参与市场交易时无法根据真实的企业状况来决定买进或卖出，即知情交易的下降使得资本市场信息效率降低。

第三，企业配置金融资产在一定程度上增加了财务风险和经营风险，而其本身的流动性和收益性又为盈余管理提供了可能，从而模糊了企业业绩，降低了信息透明度，影响资本市场的信息效率。金融、房地产行业的高风险以及长期金融资产不能快速变现等特点，使得企业财务风险加大（黄贤环等，2018）[62]。同时，企业对金融资产的配置挤占了实物投资和研发投资（许罡和朱卫东，2017；刘贯春，2017；亚琨等，2019）[63-65]，使得主业经营萎缩，企业成长能力受到限制甚至是倒退，经营风险加大，经营业绩下滑（杜勇等，2017）[43]。而且，在业绩下滑的情况下，若真实地进行财报披露，会降低外部投资者对企业的估值，从而影响企业股价。因此，管理者为了降低财报所传递出来的会计信息的影响，会通过金融工具进行盈余管理，粉饰报表，如通过处置金融资产来实现扭亏或者避免风险。这些行为从主观上降低了信息透明度，迷惑了外部信息加工者和信息使用者，信息加工者根据错误的企业业绩预告或者企业年报发布分析报告，投资者根据错误的分析报告预测企业未来业绩和经营状况，使得错误的信息在市场交易中流动，造成股价不能正确反映企业真实状况的情形，资本市场信息效率整体表现较为低效。

从整体来看，企业金融化行为降低了信息透明度，使得企业特质性信息较少地融入公司股价，从而对资本市场信息效率产生消极影响。但是，从金融资产具体的配置期限来看，长短期金融资产的配置对资本市场信息效率产生的影响可能不同。根据托宾的现金资产需求理论，交易性金融资产作为货币资金的替代，主要是为了满足预防性需求，在企业资产的配置中发挥着蓄水池的作用（许罡和朱卫东，2010；杨筝等，2017）[63,66]，因此，从其持有动机来看，短期金融资产的作用是积极的，它不会加剧代理问题，促使企业进行盈余管理。而且，短期金融资产本身的经济实质和财报披露比较容易被投资者所理解，其可能并不会降低资本市场的信息效率，企业金融化行为对资本市场信息效率的消极影响可能主要是由长期金融资产配置造成的。在企业金融化动机越来越强的情况下，金融工具的挤出效应远远大于蓄水池效应，企业会策略性地改变资金配比和渠道安排，更多地将资金用于长期金融资产的配置。不可否认，当今国际国内经济政策不确定性逐渐加强，企业出于逐利的动机会逐渐收缩甚至是出售短期金融资产，增加对衍生金融资产、保值型金融资产的投入，以降低经济波动的影响，从而保证自己的金融获利（彭俞超等，2018）[7]。这类较为新型的金融资产由于底层结构复杂，本身涵盖的信息就不易被外界投资者所理解，加之管理者可能存在的策略性披露或者信息加工，使得信息不对称程度进一步加大。此外，通过这种复杂金融工具进行的盈余管理不易被监管机构、会计师事务所、分析师等察觉，从而达到隐瞒公司真实业绩的目的。正是由于长期金融资产的这些特征，使得长期金融资产配置提高了企业内外部的信息不对称水平，降低了企业特质性信息融入股价的程度，减损了资本市场信息效率。基于以上分析，提出本文的假设H1和H2。

H1：企业金融化水平与资本市场信息效率负相关。

H2：长期金融资产配置水平与资本市场信息效率负相关，而短期金融资产配置对资本市场信息效率的影响不明显，即企业金融化行为对资本市场信息效率的消极影响可能主要是由长期金融资产配置造成的。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文数据时间跨度为2007—2017年。由于我国在2007年1月1日起开始实施新会计准则，所以2007年以后的企业财务报告与2007年之前的有一定区别，为统一数据口径，本文的研究区间从2007年开始。为满足研究需要，本文剔除每年交易周数小于30，金融保险业与房地产行业，以及ST、ST*和PT类等样本数据，剔除缺失值、极端异常值。经过上述数据处理，共获得18 968个样本观测值。本文数据主要来源于国泰安数据库，并采用STATA 15进行数据分析和实证检验。

（二）变量定义

1.资本市场信息效率的测度。本文使用股价同步性进行衡量，借鉴Hutton等（2009）[17]、Gul等（2010）[67]、朱杰（2019）[10]等的做法，用周个股收益数据进行如下回归：

其中，Ri，w是股票i在第w周考虑现金红利再投资的周个股回报率；RM，w是综合A股在第w周经流通市值加权后的周市场回报率；RI，w是股票i在第w周所对应行业I经流通市值加权后的周市场回报率。逐年对个股进行模型（1）回归后可以得到每个企业历年的拟合优度R2，对R2进行对数化处理，得到股价同步性指标：

SYNi，t越高，表示资本市场信息效率越低。从指标衡量可以看出，资本市场信息效率主要衡量的是企业自身异质性信息对股价的影响。

2.企业金融化的测度。在对企业金融化进行测度时，不同于企业会计准则的规定，本文将货币资金剔除，同时加入投资性房地产，主要是因为货币资金是为了满足企业生产经营而持有，并不是为了投资获利，因此将其剔除。随着房价的攀升，投资性房地产越来越脱离企业自用而显现出其资本增值的属性，故而将其涵盖。最终，本文借鉴杜勇等（2017）[40]与彭俞超等（2018）[7]的研究，将企业金融化界定为金融资产在总资产中的比重，具体指标测算详见表1。

3.控制变量测度。本文借鉴伊志宏等（2018）[53]、朱杰（2019）[10]、李秉成和郑珊珊（2019）[19]等的研究，控制了样本企业层面、财务特征以及行业状况等因素对资本市场信息效率的影响，具体包括公司规模、资产负债率、净资产收益率、董事会规模、两职合一、高管持股比例、独立董事比例、市值账面比、换手率、上市年数、第一大股东持股比例、国有股东持股比例、成长性、审计质量、行业内公司数量和行业规模。本文变量定义见表1。

表1 变量定义

（续表1）

（三）模型构建

为有效检验企业金融化对资本市场信息效率的影响，文章构建以下实证模型：

其中，γi表示个体固定效应；δt表示时间固定效应；εi，t为随机扰动项。当β1显著为正时，表示企业金融化会增加股价同步性，降低资本市场信息效率，反之会提高资本市场信息效率。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2 为变量的描述性统计结果。从表中可以看出，SYN的最大值为0.582，最小值为0.358，均值为0.470，标准差为0.096，表明样本企业资本市场的信息效率存在一定差异。Fin最大值为0.019，最小值为0.000，均值为0.008，标准差为0.008，表明样本企业金融化水平存在较大差异。ShortFin最大值为0.539，最小值为0.000；LongFin最大值为0.017，最小值为0.000，表明样本企业在不同程度上搭配不同期限的金融资产，且短期金融资产配置差异比较大。其他变量的描述性统计如表2所示，在此不一一赘述。

表2 描述性统计

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（二）实证结果分析

表3 报告了自变量企业整体金融化水平（短期金融资产配置、长期金融资产配置）与股价同步性的回归结果。从表中可以看出企业金融化水平与股价同步性显著正相关，表明企业金融化正向促进了股价同步性，降低了资本市场的信息效率，支持了假设H1；短期金融资产配置水平负向影响股价同步性，但这种影响并不具有统计上的显著性，长期金融资产配置水平与股价同步性显著正相关，表明企业长期金融资产配置提高了股价同步性，降低了资本市场的信息效率，支持了假设H2。

综合检验结果可知，企业金融化降低了资本市场的信息效率，且这种消极影响主要是由长期金融资产配置造成的。虽然企业长期金融资产的配置在一定程度上可能给企业带来超额收益，但其配置的目的更多是出于管理层私利，为管理层机会主义行为服务。这种金融套利活动挤占了企业用于固定资产以及研发创新的资金，造成产业空心化，企业经营越来越偏离主业，创新动力与能力不足，企业成长性受挫，出于平滑利润、粉饰报表的动机，管理层捂盘和进行盈余管理的行为增多，投资者越来越难获得企业特质性信息，进而加大了投资者与企业之间的信息不对称程度，降低了资本市场的信息效率。

表3 主检验结果

（三）稳健性检验

本文的稳健性检验包括：（1）考虑反向因果导致的内生性问题；（2）考虑遗漏变量导致的内生性问题；（3）改变股价同步性的度量方法；（4）改变研究区间；（5）改变回归方法。

1.考虑反向因果导致的内生性问题。为应对反向因果可能造成的影响，本文使用行业平均金融化水平、行业平均短期金融资产配置水平、行业平均长期金融资产配置水平作为工具变量进行2SLS回归。通过检验发现，其最小特征根统计量都大于经验值10，不存在弱识别问题，工具变量选择较为合理，能够运用2SLS进行回归，回归结果见表4。从表中可以看出企业金融化、长期金融资产配置均与股价同步性显著正相关，短期金融资产配置与股价同步性显著负相关，这进一步表明企业金融化会降低资本市场信息效率，且这种影响主要是长期金融资产配置带来的。

表4 2SLS回归结果

2.考虑遗漏变量导致的内生性问题。可能存在未知的或不可观测的遗漏变量对主回归结果产生偏误，出于稳健性的考虑，本文进一步对可能遗漏的不可观测变量进行分析。借鉴Altonji等（2005）[68]和Oster（2017）[69]的方法，文章利用已控制的可观测变量估计系数的变化来估算不可观测因素的影响效应。

具体来讲，主要是考虑两个回归模型：一个是只加入受约束控制变量的回归模型，即受约束模型；另一个是加入所有控制变量的回归模型，即完整模型。然后构造用于捕捉参数估计变动的变动系数σ=其中，βR和βF分别为受约束模型和完整模型中检验变量的系数估计值。σ的值越大，表明通过添加已知变量对估计系数的改变越有限，不可观测变量对回归结果产生的影响越小。

表5 遗漏变量检验

本文参考丁从明等（2018）[70]和单德朋（2019）[71]的做法，使用了两个受约束模型和一个完整模型。第一个受约束模型不加入任何控制变量，结果为表5第（1）至（3）列；第二个受约束模型加入企业层面控制变量，包括企业规模、资产负债率、净资产收益率、两职合一、董事会规模、高管持股比例、独立董事比例、市值账面比、换手率、上市年数、第一大股东持股比例、国有股持股比例和成长性，结果为表5第（4）至（6）列；完整模型加入所有控制变量，即主检验结果。两个约束模型分别和完整模型组合计算σ。从表5中最后一行可以看出计算的σ均大于1，最大值为85.000，最小值为1.370，均值为38.234。这意味着如果遗漏的不可观测变量要使回归结果产生严重偏误，那么所需要的不可观测因素影响至少是已控制变量的1.370倍，平均而言超过38.234倍。显然根据上述计算，本文认为企业金融化的估计效应不太可能存在38倍多的不可观测因素的影响。

3.改变股价同步性的度量方法。除了用综合市场流通市值平均法计算股价同步性之外，还可以采用综合市场总市值平均法进行计算。为了使本文结论更为稳健，该部分使用综合市场总市值进行加权平均计算，再次检验企业金融化与资本市场信息效率的关系，检验结果如表6所示。回归结果依然得到与主检验一致的结论，即企业金融化会降低资本市场的信息效率，且这种影响主要是由于长期金融资产配置造成的。

表6 更换衡量方法

4.改变研究区间。始于2007年的世界性经济危机对我国资本市场以及具体的微观企业产生了显著影响，我国经济进入减速换挡期，市场整体波动加大，企业实体投资利润率不断下滑，实体经济遭受重创，因此，国际金融危机很可能会影响企业金融化与资本市场信息效率之间的关系。鉴于此，本文剔除2007—2009年的样本数据重新进行回归，回归结果如表7所示。

从表中可以看出企业金融化与股价同步性、长期金融资产配置与股价同步性均显著正相关，短期金融资产与股价同步性关系不显著，这进一步支持了本文的结论。

表7 改变研究区间

5.改变回归方法。本文主检验使用双向固定效应进行回归，为减少回归方法对回归结果造成的影响，该部分进一步进行公司层面聚类调整，使用OLS回归进行检验。检验结果如表8所示，结果依然支持本文的结论。

表8 改变回归方法

注：同表5

六、进一步分析

（一）考虑不同内外部环境的影响

在考察企业金融化与资本市场信息效率的关系时，不可忽视具体的环境因素对其关系的影响。首先，企业的产权性质是企业最基本的特征，是一个企业区别于其他企业的根本，决定了企业的治理结构、治理特征和治理质量，是企业因素对外部产生影响的根本所在，因此，本文先区分了产权性质，察看企业在这一基本特征下企业金融化对资本市场信息效率的影响是否会有差别。其次，地区金融生态环境在一定程度上决定了该地区金融产品的种类和质量，是影响企业金融化的显著外在因素，因此，本文区分了不同地区的金融生态环境，研究该环境对企业金融化与资本市场信息效率关系的影响。最后，投资者是资本市场信息的重要参与者，资本市场信息由企业生产加工，投资者吸收使用，投资者是影响资本市场信息效率的终端。投资者对企业的关注程度在一定范围内影响了企业这一资本市场信息效率初始端的行为，因此，本文对投资者关注度进行了区分，研究投资者关注度对企业金融化与资本市场信息效率关系的影响。

1.产权性质。由于所有者缺位以及管理者的政绩考核问题，使得国有企业代理问题较为严重，管理者为了满足晋升的需要，不顾企业长远利益，加大金融资产投资，损害了企业的经营业绩，并通过盈余管理粉饰报表以达到考核标准，使得企业信息失真问题较为严重，损害了资本市场的信息效率（刘贯春，2017）[64]。相对而言，非国有企业管理者代理问题较轻，更加注重企业长远的经营发展，因此，企业金融化行为的挤占效应可能较弱，对资本市场的信息效率影响较小（杜勇，2017）[43]。本文将样本分成国有和非国有组进行实证检验。检验结果如表9所示，从表中可以看出国有企业组Fin和LongFin的系数均显著为正，而非国有企业组系数均不显著，表明企业的产权性质会影响到金融化水平与资本市场信息效率的关系。

表9 产权性质

2.地区金融生态环境。当外部金融生态环境相对宽松时，金融工具的种类和复杂性会相对上升，客观上增加了分析师和投资者对企业金融资产理解和分析的难度。同时，由于金融工具的盛行，企业使用金融工具进行投机套利挤占实体资金的可能性就越强，通过金融资产进行盈余管理的可能性越高。在金融生态环境较差的地区，金融工具的应用相对较少，企业配置金融资产的比例相对较低，金融资产对实业资产的挤出效应较小，企业通过金融资产获利来平滑利润或者盈余管理也较少，由此可以预见：相较于金融生态环境较差的地区，较好地区的企业金融化对资本市场信息效率的负面影响更大。本文借鉴师博和张瀚禹（2018）的研究，将东部地区划分为金融生态环境较好的地区，中西部地区划分为金融生态环境较差的地区进行分组回归。回归结果见表10，结果支持了上述观点。

表10 地区金融生态环境

3.投资者关注。投资者作为一种外部治理力量，当投资者关注度比较高时，企业对自身配置金融资产的行为披露就更为详细，迫于外界压力通过金融资产进行盈余管理的程度较轻（Chen et al.，2014）。较高的投资者关注也会吸引分析师对企业信息的研究，使得分析师更多地解读和披露相关信息（贾莹丹，2015；吕敏康和刘拯，2015），企业金融化对资本市场信息效率的负面影响相对较小。当投资者关注度比较低时，企业受到的外部治理的力度较弱，企业通过金融资产模糊业绩面临的风险较小，在信息披露时间和内容方面的活动空间比较大，可以预见，相比于高投资者关注的企业，低投资者关注的企业金融化行为对资本市场信息效率的负面影响更大。本文使用百度搜索指数对投资者关注进行量化表征（吕敏康和刘拯，2015），并按照中位数划分为高低两组进行回归，回归结果见表11。从表中可以看出只有在投资者关注度低的组Fin和LongFin的系数才显著，投资者关注度会影响金融化和资本市场信息效率之间的关系。

表11 投资者关注

（二）机制检验

前文研究已经证明企业金融化会降低资本市场信息效率，且这种负面影响主要是由于长期金融资产的配置造成的。那么究竟是什么原因造成了这一现象？经过前文分析可知，企业金融化行为加剧了管理者的委托代理问题，管理者为了满足私利，出于套利动机配置金融资产，从主观上降低了企业的信息透明度。同时，由于金融资产的挤占效应，管理层可能会出于平滑利润或者扭转亏损等原因利用金融资产进行盈余管理，这进一步降低了企业的信息透明度。而且，金融工具本身的复杂性也对投资者理解报表信息产生了一定的难度。因此，综合来看，企业金融化有可能是通过降低企业的信息透明度减损了资本市场的信息效率。为了验证这一观点，本文使用温忠麟（2004）中介效应检验的相关程序，采用层次回归法检验信息透明度是否是企业金融化降低资本市场信息效率的中介路径。检验结果如表12，从结果可知企业金融化行为通过降低信息透明度减损了资本市场的信息效率。

表12 信息透明度

（续表12）

七、研究结论与对策建议

在“实冷虚热”的经济背景下，我国非金融企业金融化现象较为严重，给实体经济以及资本市场的发展带来一定影响。本文选择2007—2017年沪深非金融和房地产类上市公司的经验数据，研究了企业金融化对资本市场信息效率的影响和作用路径。研究结果表明，企业金融化加剧了管理层委托代理问题，使得盈余管理现象较为严重，加之金融工具本身的复杂性，降低了企业的信息透明度，从而抑制了资本市场信息效率的提升。进一步分析发现，企业金融化对资本市场信息效率的这种消极影响在国有企业、投资者关注度较低以及金融生态环境较好的地区更加明显。

根据以上研究结论，本文得到一些启示。（1）从企业本身来看，虽然金融资产比固定资产的收益可能更高，但基于投机套利动机的企业金融化行为使得机会主义盛行，管理者进行信息捂盘的可能性加大，企业应全面看待金融资产配置的效果，更加关注自身主业，发挥工匠精神，积极进行研发创新，以实业增利润，促发展，从根本上增强企业的核心竞争力，减少代理问题的发生，提高信息透明度，从而使企业的股价正确反映其资产价格，引导资本市场的资金合理运动。（2）从企业外部治理主体来看，对于负责企业外部审计的会计师事务所，在进行财报审计时，要保持应有的职业怀疑，合理增加对企业金融资产的审计力度，在充分收集和加工相关信息的基础上发表恰当的审计意见。外部分析师在分析企业信息时，也应增加对企业复杂金融资产的分析，尽量用能被更多投资者所理解的语言去描述分析结果，以提高分析报告的可理解性。（3）从政府层面来看，政府应该积极发挥“看得见的手”的作用，通过合理降低中小企业的税费负担，鼓励实体企业研发创新并制定一系列恰当的支持政策引导实体企业回归主业，从而做强实体经济。