客户集中度、产品市场竞争与投资效率

吴小丽

一、引言

投资作为重要经济行为，不仅在宏观层面对企业面临的外部行业、区域经济环境造成影响，也会对企业内部的价值增长与现金流等多项财务指标产生作用。在我国，多数企业的投资决策会受到多种因素的综合影响，除了代理人和委托人之间的信息不对称导致的寻租行为，大小股东之间的利益侵占行为的因素外，企业掌握的供应链资源也会致使企业投资效率发生变化，这会严重影响企业的经济效益，阻碍企业的高质量发展以及市场经济的健康运行。就供应链关系而言，其上下游稳定且长期的合作关系会带来生产要素的流向选择，最终势必会调节市场供给的收缩效应，从而对企业的投资效率产生较大的影响。而当企业处于不同程度的产品市场竞争中，其面临的交易成本也会随之变化，此时供应链的集成管理是否会稳定过去的生产要素流向，从而会对企业的投资效率产生何种影响？本文将围绕此主题开展研究，为当前供应链关系企业带来一定的借鉴价值。

二、理论分析与研究假设

（一）客户集中度与投资效率

交易成本理论认为，本质上的交易行为就代表了一定的交易成本，这个是必然存在的。而在企业的经济行为中，交易双方为促成新的交易订单需要寻找机会签订新的订单合同，要么通过寻找新的合作伙伴，要么进一步与原有合作伙伴达成新的订单，而在任何一种模式之下都会产生必要的交易成本，区别仅在于成本高低有异。客户集中度则能为企业带来较低的交易成本，原因在于，一方面，交易双方由于长期稳定的交易供需能形成较为稳定的人际关系，双方的信息不对称程度较低，供应商能从客户方获取更多的较为精确的商品需求，并及时调整自身的投资策略，减少货物囤积产生的仓储成本等一系列成本。另一方面，对企业而言，作为利益相关者的重要客户往往扮演着外部监督角色，“理性经济人”假说认为经济决策的主体都会追求自身利益最大化，维持较为稳定交易关系的前提依旧需要交易对方披露更加真实详细的信息，以此保障自身利益。这也间接促使企业提升内部治理水平，降低企业的代理成本（Li & Yang，2011；王雄元，2017），为企业高效率的投资行为提供条件保障。再者，整合的供应链能给潜在投资者传递业务稳定的信号，扩宽企业的融资渠道，提升企业的融资额度，满足企业的融资需求（陈峻，2016），进一步保证企业投资活动的正常实施。

然而客户集中度不一定只给企业带来收益，从风险角度来看，客户集中度现象的存在增强了重要客户的话语权，形成了“客大欺主”的现象。一方面，客户为了提升自己的利润空间，往往会在价格、质量、时效、付款方式等方面对供应商提出较为严苛的要求，一旦供应商无法满足客户的要求，则有可能面临解除合作的风险。为了预防这种失去重要客户或者失去重要订单的风险，供应商企业往往会保留较多的现金流，致使企业的投资强度减弱（赵秀云和鲍群，2014）。加之，当企业处于不确定的经济环境中时，若客户企业发生资金困难，要求供应商企业更改付款模式，拖延付款周期，这也会对供应商企业带来资金周转方面的困扰。同时，高集中度的客户关系也给外部金融机构传递了消极的信号，他们往往认为客户集中程度较高体现着较高的风险，因此会负向影响企业的信用评级，最终导致企业的融资成本较高，企业发生融资瓶颈（周冬华和王晶，2017）。另一方面，长久稳定的交易关系导致供应商企业内部管理层过度自信，从而对企业的投资行为进行错误决策，形成过度投资，对企业带来利益损失。甚者，长久稳定的交易关系会导致供需双方忽略了信息披露的要求，恶化了双方的信息不对称。管理层则借此机会通过过度投资等手段攫取公司利益，实现自身利益最大化。

基于上述分析，本文提出如下竞争性假设：

假设H1a：在其他条件不变的情况下，客户集中度会提升企业的投资效率。

假设H1b：在其他条件不变的情况下，客户集中度会降低企业的投资效率。

（二）客户集中度、产品市场竞争与投资效率

有限的资源决定了市场的供需不平衡现状，由此产生了市场的竞争机制。市场竞争机制的形成能有效提高企业的投资效率，这是由于市场竞争能有效降低不同主体之间的信息不对称程度带来的结果。在我国的经济市场中存在着较为严重的信息不对称，由此引发了较为严重的代理问题。在产品市场竞争程度较高的经济环境中，为了提高企业的竞争力，增强市场的信心，企业会增加企业内部信息透明度，减少内部信息使用者与外部信息使用者之间的信息不对称程度以及大小股东之间的信息不对称程度。如此一来，利益相关者的监督角色更进一步被凸显，从而更加便于监督资金的使用情况，约束管理层的“帝国建造”行为和其他利益相关者攫取公司利益的行为，缓解道德风险，解决企业投资效率低下现象。另一方面，在市场竞争程度较高的环境下，企业管理层为达到企业考核绩效，降低失业风险，会发挥个人潜能，尽可能地提高投资效率，获取绩效薪酬。当企业的客户集中度较高时，供应商和客户之间体现为“买方市场”，客户更加具备话语权，会更有动机要求供应商提供透明的商业信息而向对方隐瞒部分信息，导致交易双方存在严重的信息不对称。供应商无法准确获取客户的需求而进一步调整企业的投资动作，最终导致企业投资效率低下。但在产品市场竞争程度较高的经济环境下，迫于竞争压力，客户企业会加强信息的披露程度，供应商企业也能较为准确地把握客户企业的相关情况，做出更准确的投资行为，提升企业的投资效率。

表1 研究变量定义表

表2 描述性统计分析

表3 相关性分析

基于上述分析，本文提出如下竞争性假设：

假设H2a：在其他条件不变的情况下，产品市场竞争程度会正向调节客户集中度与投资效率之间的正相关关系。

假设H2b：在其他条件不变的情况下，产品市场竞争程度会负向调节客户集中度与投资效率之间的负相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

考虑到我国客户信息披露制度在2007年以后较为完善，且执行力度较强。因此本文以2009-2019年A股上市公司作为研究对象，实证检验相关假设。为进一步保证实证结果的有效性，本文对相关的样本数据进行预处理，主要方法为：（1）剔除ST,＊ST的公司和金融业与保险业，因为这部分公司是属于财务数据较为特殊的公司；（2）剔除数据缺失的样本；（3）对样本数据进行缩尾处理，剔除样本数据中的异常值。本文所使用的数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。使用的统计软件主要包括EXCEL.16和STATA.15.0。

（二）变量定义与模型设计

1.变量定义

（1）投资效率。本文参照刘慧龙等（2014）的相关研究，用Richardson（2006）的残差模型来衡量投资效率，具体测算方法见模型（1）。其中，INV变量为新增的投资量，下标i,t代表当年的i家公司，i,t-1代表去年的i家公司，用于购买和建设无形资产、固定资产以及其他长期资产的现金之和与处置无形资产、固定资产和其他长期资产收回的现金的差值除以i家公司当年的期初总资产的值作为新增投资率。Growthi,t-1为上一年的销售增长率，Levi,t-1为上一年的资产负债率，Cashi,t-1为上一年的货币资金除以上一年的总资产，Sizei,t-1为上一年的资产规模，算法为期末总资产的对数，Agei,t-1为截止上一年的上市年限的对数，Returni,t-1为上一年的股票收益率，INVi,t-1为上一年的新增投资量。εi,t为该模型的残差，代表企业的非投资效率，残差值大于0代表过度投资，残差值小于0代表投资不足，残差值的绝对值代表企业的非效率投资程度，其值越大表明非效率投资程度越大。

表4 客户集中度与投资效率

表5 客户集中度、产品市场竞争与投资效率

（2）解释变量。客户集中度（CC）。客户集中度主要体现为对企业的重要客户的依赖程度，因此本文以王雄元(2017)和陈峻等(2016)等研究文献为参考，以上市公司年报中披露的“前五名客户销售额合计占总销售额之比”作为客户集中度变量的衡量方法，该值越大，则客户集中度越大，反之则越小。

产品市场竞争(HHI)。本文以赫芬达尔—赫希曼指数作为产品市场竞争程度的衡量标准，该指标的计算公式为公司营业收入与该行业总营业收入的比值的平方和，主要公式见模型（2）。其中Xi,j表示j行业中i公司的规模，Xj表示行业j的总规模。该值越小，表明该行业的市场竞争程度较高，反之则越低。

（3）控制变量。为尽可能保证实证结果的有效性，减少其他因素对实证过程产生的“白噪音”影响，本文参考以往学者的相关研究，主要采用自由现金流量(FCF)、资产回报率(ROA)、资产负债率(LEV)、企业规模(SIZE)、上市年限（AGE）、管理费用率(AMD)、产权性质（STATE）作为控制变量。相关算法见表1。

2.模型设计

为验证上文提出的研究假设，本文构建了以下的相关实证模型。模型3主要用于检验上述的竞争性假设，若α1显著为负，则证明客户集中度会提升企业的投资效率，假设H1a成立，假设H1b不成立；若α1显著为正，则证明客户集中度会降低企业的投资效率，假设H1b成立，假设H1a不成立。

表6 稳健性结果

为进一步检验客户集中度对非效率投资的具体影响，本文构建了模型3和模型5分别检验客户集中度对过度投资和投资不足的影响。在模型4中，若α1显著为负，则证明客户集中度会降低企业的过度投资；若α1显著为正，则证明客户集中度会加剧企业的过度投资。在模型5中，若α1显著为负，则证明客户集中度会降低企业的投资不足；若α1显著为正，则证明客户集中度会加剧企业的投资不足。

模型6主要用于检验假设H2a和假设H2b，若α1显著为正，且α2显著为正，则证明产品市场竞争会降低企业的非效率投资。若α3显著为负，则证明产品市场竞争能负向调节客户集中度与投资效率之间的关系，则假设H2b成立，假设H2a不成立。同理，在模型7中，若α1显著为正，且α2显著为正，α3显著为负，则证明产品市场竞争会降低企业的过度投资，且产品市场竞争能负向调节客户集中度与过度投资之间的关系。在模型8中，若α1显著为正，且α2显著为正，α3显著为负，则证明产品市场竞争会降低企业的投资不足，且产品市场竞争能负向调节客户集中度与投资不足之间的关系。

四、实证结果与分析

（一）描述性分析

表2为描述性统计分析结果，其报告了本文研究变量的样本值的均值中位数、最大值、最小值和标准差。从结果可得，非效率投资的均值为0.053，中位数为0.030，最大值为0.251，最小值为0.000，标准差为0.042，这表明在我国上市公司中，企业的非效率投资现象较为严重，且各企业之间的非效率投资差异较大。就客户集中度变量而言，其均值为0.320，中位数为0.073，表明多数企业的客户集中程度相对较低，而少数企业的客户集中程度较高。并且该变量的最小值为0.049，最大值为0.905，标准差为0.193，说明客户集中程度在不同的企业中差异较大。就产品市场竞争程度而言，该变量的均值为0.194，中位数为0.144，最大值为0.677，最小值为0.008，标准差为0.093，说明我国上市公司的市场竞争程度普遍较低，且各行业之间的差异较大。

（二）相关性分析

表3报告了本文研究变量的相关性分析结果，从结果可知，客户集中度与非效率投资程度的相关关系为0.07，且在1%的水平上显著，本文的假设H1b初步成立。产品市场竞争与非效率投资程度的相关关系为0.008，在1%的水平上显著，表明HHI值越大，INVEST的值越大，说明产品市场竞争程度越大，企业的非效率投资程度越小。同时，该表报告结果表明各变量之间的相关系数绝对值均小于0.5，不存在严重的共线性问题。

（三）回归分析

1.客户集中度与投资效率

表4报告了客户集中度与投资效率之间的相关关系，由此可得，该模型的Adj-R2为0.562，F值为231，在1%的水平上显著相关，表明该模型的拟合度较好，且整体为显著效应。客户集中度与非效率投资之间的相关系数为0.072，且在1%的水平上显著相关，表明客户集中程度越高，企业的非效率投资程度越高，假设H1b成立，假设H1a不成立。为了进一步检验客户集中度对投资效率的影响，本文将非效率投资细分为过度投资与投资不足两组，实证结果表明，客户集中度对企业的过度投资行为和投资不足行为均具有显著的正向影响，进一步验证了假设H1b的成立。

2.客户集中度、产品市场竞争与投资效率

表5报告了客户集中度、产品市场竞争与投资效率之间的相关关系，由此可得，该模型的Adj-R2为0.205，F值为514，在1%的水平上显著相关，表明该模型的拟合度较好，且整体为显著效应。客户集中度与非效率投资之间的相关系数为0.105，且在1%的水平上显著相关，表明客户集中程度越高，企业的非效率投资程度越高。产品市场竞争与非效率投资之间的相关关系为0.014，且在1%的水平上显著相关，表明企业面临的产品市场竞争越小，企业的非效率投资程度越高。产品市场竞争与客户集中度的交叉项与非效率投资之间的系数为-0.043，且在1%的水平上显著相关，表明产品市场竞争会负向调节客户集中度与非效率投资的相关关系，假设H2b成立，假设H2a不成立。为了进一步检验客户集中度对投资效率的影响，本文将非效率投资细分为过度投资与投资不足两组，实证结果表明，产品市场竞争会负向调节客户集中度与过度投资的相关关系，以及产品市场竞争会负向调节客户集中度与投资不足的相关关系，进一步验证了假设H2b的成立。

五、稳健性检验

为进一步保证实证结果的可靠性和有效性，本文在上述实证结果的基础之上进行了稳健性检验，主要方法为：（1）更改非效率投资变量的衡量方式，借鉴吕长江等（2011）的相关研究，以“（当年资本性支出－上年资本性支出）／期初总资产”的值作为Richardson模型中的INVEST变量的值对非效率投资值的求取，其中资本性支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金＋取得子公司及其他营业单位支付的现金净额－处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额－处置子公司及其他营业单位收到的现金净额。（2）更改客户集中度的衡量方式。将以前五大客户销售比重的赫芬达尔指数作为客户集中度的替代度量，主要计算公式为：分别求出前五大客户各自的销售占比，再将这销售占比分别进行平方，最后求得总和。表6为稳健性实证结果，结果表明客户集中度与非效率投资显著正相关，产品市场竞争与非效率投资显著正相关，产品市场竞争与客户集中度的交叉项与非效率投资显著负相关，这与前述的实证结果一致。

六、研究结论

本文以2009-2019年A股上市公司作为研究对象，探讨了在我国特色社会主义国情下的客户集中度、产品市场竞争与投资效率之间的相关关系，并得出如下结论：客户集中程度越高的企业，其投资行为表现为效率更低，主要体现为过度投资和投资不足，产品市场竞争程度越高，越有利于缓解客户集中度与非效率投资之间的正向关系。具备强有力买方市场的重要客户更加希望能够对供应商企业的经营环境掌握得透彻，因此会要求供应商企业提供更透明的企业信息，而自身为了寻求更多的自利机会则会想方设法隐藏更多的企业经营信息。如此一来，交易双方的信息只会形成单侧流通，而供应商企业在交易市场中显得较为被动，无法准确预测产品需求，导致过度投资或者投资不足。但在产品市场竞争较为激烈的社会经济环境中，交易双方的信息不对称程度会被有效缓解，交易双方能进一步较为准确地预估面临的供需现状，从而对资金的使用能做更有效的决策。