中国外汇储备管理如何创新？——基于国际分类管理经验的启示

■张 原

一、总量结构趋势及储备货币发行国量化宽松

20 世纪40 年代以来，全球外汇储备总量呈现波动上升态势，外汇储备结构从发达国家向新兴市场国家转移，且不同经济体的储备资产需求呈现分化态势，但总体来看投资性需求大幅增加。2008 年国际金融危机之后，主要储备货币发行国不断推行量化宽松政策，宏观政策外溢效应引发外汇储备风险，发展中国家储备规模增加和风险加剧，外汇储备管理难度增加。

（一）中国与全球主要经济体外汇储备规模及结构

1.全球外汇储备总量上升

第二次世界大战后至20 世纪90 年代，全球经济体量和贸易规模不断扩大，全球外汇储备规模从1960 年的602 亿美元扩大至1999 年的2.11 万亿美元，占进口额比例持续在30%左右。而布雷顿森林体系崩溃后，外汇储备占GDP 比例保持在6%上下，表明该时期的外汇储备主要用于满足流动性等短期需求。2000 年以来，在全球失衡背景下，外汇储备出现激增，全球外汇储备从2000 年的2.23 万亿大幅攀升至2019 年的13.06万亿美元，2013年外汇储备占年进口额和GDP 的比例分别达到55.9%和16.5%（见图1），达到最高峰。

图1 全球外汇储备占GDP与年进口额比例（1961—2019）

2.外汇储备转移

20世纪60年代至80年代，美、日、英、法、德五国占全球外汇储备比例持续在4成以上，特别是在布雷顿森林体系下，“双挂钩体系”导致美国持有大量黄金储备，1960 年美国外汇储备占全球比例达32.6%。21世纪以来，随着新兴市场国家追赶和全球失衡加剧，以中国为代表的制造业国家和OPEC等资源出口国持续贸易顺差，导致大量外汇储备积累。中国占全球外汇储备比例从2000 年的7.7%攀升至2014 年最高峰时期的31.0%，同期OPEC 国家外汇储备占全球比例从4.8%上升至2013 年最高峰时期的10.6%，亚洲四小龙虽然在追赶及进入高收入国家时占世界外汇储备比例有所下降，但到2019 年仍然保持在11.8%的较高水平。目前全球外汇储备国中，中国占比最高，美、日、英、法、德等发达国家其次，亚洲四小龙以及OPEC国家分别处于第三和第四的水平（见图2）。

图2 全球外汇储备国别分布（1961—2019）

3.储备资产需求结构呈分化态势

国际货币地位保障了发达国家在贸易支付与债务偿付方面的优势，而浮动汇率与持续贸易逆差减少了外汇储备来源，发达国家普遍具有较低的外汇储备持有意愿。2019 年美、英、法和德外汇储备占GDP 比例分别为2.4%、6.1%、7.0%和5.8%，远低于当年全球外汇储备占GDP14.9%的比例。日本较为特殊，其长期国际收支盈余积累了大量外汇储备，2019 年达1.32 万亿美元，占GDP 比例达到26.0%，大部分以证券形式持有，占比接近100%，其中高流动性、价值稳定的美国国债等资产占有较大的比例。类似的，2019 年英国1736 亿美元外汇储备中黄金储备仅8.8%，而2019 年末英国持有美国国债达0.39 万亿美元，表明外汇储备的投资性需求较高。

新兴工业化经济体和新兴制造业国家都借助自身比较优势，持续的国际收支顺差导致外汇储备过高积累，大幅超过交易、预防和维持相对稳定的汇率干预所需。中国、新加坡、马来西亚、泰国等经济体2019 年外汇储备占GDP 比例在40%以上，占年度进口额比例普遍超过60%。过量的外汇储备形成保值增值压力，这些国家普遍通过分散投资、延长资产期限来保障外汇资产增值。

从国际货币基金组织特别数据发布标准（IMF SDDS）数据看，随着外汇储备超过交易与干预需求的持续增长，投资性需求增加导致外汇储备向低流动性和高收益性的资产配置。如韩国外汇资产中，国外银行存款占比从1984 年末的51.6%持续下跌至2020年8月的5.6%，同期国外证券资产占比从28.8%攀升至91.3%。2019年末，巴西、印度、韩国外汇资产均主要配置在证券资产，分别达到92.9%、92.9%和91.3%的高水平。外汇储备积累过多推动新兴经济体涉足非金融类资产，2020年印尼的货币在存款、黄金及国际机构头寸以外的投资占比25.0%，马来西亚、新加坡和泰国也分别达到13.5%、17.3%和16.7%，借助外汇储备辅助实现国家发展战略的投资可能以这部分资产为主。

（二）主要储备货币发行国量化宽松引发外汇储备管理难题

1.宏观政策外溢性引发外汇储备风险

2008 年国际金融危机以来，全球减速分化现象明显，经济增速尚未回到金融危机前，美、欧、日等发达经济体一方面持续推行量化宽松政策，世界经济仰仗大水漫灌的问题突出；另一方面，美、日、英等国的财政状况并不比发生欧债危机的国家乐观，日本债务负担率处于发达国家首位，美国也超过了100%，预示主要储备货币国主权信用不稳定性上升，较难支撑其货币稳定性。

由于对以美元为主导的国际货币体系稳定性和国际储备资产安全性的担忧，各国就如何构建新的国际货币体系问题，提出了包括回到金本位在内的各种争论。全球外汇储备不断上升的事实引起各界对储备资产的持续关注，而且美元作为世界主要初级产品、大宗商品计价及结算货币，美国垄断国际储备货币这一国际公共产品的供给，主导储备资产的格局一直未能改变。美国大量投放美元刺激经济的做法加剧了人们对美元国际储备资产贬值的担忧，具有储备资产资质的特别提款权（SDR）来替代美元用重新受到人们的关注。然而，SDR在目前世界储备资产中占比仍然很低，能否担当稳定储备货币的重任或替代主权货币，目前仍是个未知数。

2.过量储备加大主权财富基金投资难度

新兴市场国家的工业化催生全球资源的需求，并成为推高资源品价格的潜在因素，资源出口国因此被动积累高额外汇储备。2019 年，OPEC 和俄罗斯的外汇储备分别达到0.946万亿和0.555 万亿美元，分别占当年全球外汇储备总额的7.2%和4.3%。资源出口国经济结构单一，金融市场简单，交易支付需求以及预防性需求有限，主要目标是外汇储备保值增值。资源出口国外汇储备管理的方式主要是通过主权财富基金（SWFs）来实现。截至2020年10月，全球主权财富基金总规模达到7.970 万亿美元，其中60%以上来自石油与天然气相关收入。主权财富基金信息不透明，但从公布信息较为详尽的全球最大主权财富基金——挪威政府养老基金的资产分布看，主权财富基金投资呈现出较高的灵活性和高收益性。挪威政府养老基金已在全球83 个国家或地区进行了投资，涉及固定收益类、股权类、房地产类等多类资产，2000 年以来累计平均年收益率为5.14%。

二、分类管理是外汇储备管理的经验

从产业结构和储备来源看，在全球失衡中积累了大量外汇储备的韩国及新加坡与中国具有较高相似性，且两国均有成熟的外汇储备分类管理经验。同时，中国因外汇储备大幅超出流动性需求而延伸出较强投资性需求，OPEC 等资源出口国通过主权财富基金实现外汇储备保值增值的经验也具有重要参考意义。

（一）韩国外汇储备分类管理经验

韩国是世界第六大外汇储备持有国，其持有的美元外汇储备约占GDP 的1/4。高额的外汇储备和外向型经济发展模式决定了韩国多元化的外汇储备需求，并形成了相应的分层外汇管理体制。韩国外汇储备管理由财政部主导，主要负责制定总体外汇储备管理政策，包括资产的货币结构以及投资品种，制定年度投资计划。其下属的外汇平准基金（FEEF）负责维持汇率稳定，并委托韩国央行进行管理。韩国银行货币政策管理委员会能作出干预外汇市场的决策，而具体的执行由储备管理部和国际部负责，前者主要确定投资基准回报、进行风险管理、资产组合管理、账目以及具体业务操作，后者主要负责外汇交易供给和需求检测、外汇市场干预、监测外汇储备并对公众进行报告。

韩国外汇储备管理理念转变主要发生在亚洲金融危机期间。1996年韩国外汇储备管理遵循传统思路，即主要强调安全性与流动性。亚洲金融危机使韩国认识到外汇储备在防范外部金融风险上的重要性，之后国际收支持续顺差导致韩国储备快速积累，远远超过传统交易所需。从1997 年开始，韩国银行将储备资产分为流动、投资和信托三个部分来管理：流动部分投资美元存款和短期美国国库券，每季度根据储备现金流来决定合适规模，追求高流动性；投资部分投资于中长期、固定收入资产，追求收益率，货币构成取决于政府与韩国央行外债货币结构、国际支付主要货币机构及主权债市场规模等，要求只能投资于AA 以上的证券；信托部分由国际知名的投资管理公司进行管理，可以投资于AA以上的公司债券、ABSs、MBSs等。

亚洲金融危机后外汇储备的迅速增长使得管理外汇储备成本压力加大。为了提高外汇资产收益，韩国政府于2005 年7 月成立韩国投资公司（KIC）。KIC对管理外汇的投资范围做出了较为严格的限制，不允许进行房地产、私有股本以及非投资评级债券等在内的任何高风险投资。韩国在外汇储备保值增值压力下进行了多元化投资尝试，合理的配置了资产并提高了收益率。

（二）新加坡外汇储备分类管理经验

新加坡外汇储备管理采用中央银行与国有投资公司共同主导的模式。新加坡货币发行至少要有100%的货币基金中的国外资产作为后盾。作为货币发行保证和干预需求的外汇储备强调安全性和流动性，投资资产主要为黄金、各类外币存款、国库券等流动性较强、价值稳定的资产。

新加坡是较早进行外汇储备分类管理的国家。早在1981 年，就成立了全球性投资公司新加坡政府投资公司（GIC），管理外汇储备资产的投资部分。GIC 目前管理的储备资金大约占新加坡外汇储备总额的80%，是外汇储备管理主体（巴曙松和刘先丰，2007）。GIC由新加坡政府投资有限责任公司、新加坡政府房地产投资有限责任公司和新加坡政府特殊投资有限责任公司三个公司组成，通过6 个海外机构在世界主要资本市场上对股票、房地产、证券以及特殊项目进行投资。新加坡政府投资有限责任公司董事会根据预期回报率决定资产组合中股票、债券和现金占比，是公开市场资产管理的基准。1982年成立的新加坡政府房地产投资有限公司是新加坡政府真正实现全球房地产投资的机构，投资资产包括房地产、房地产信托、房地产股票以及其他类似证券等。

除GIC之外，具有战略投资功能的淡马锡控股也负责部分外汇储备投资。成立于1974年的淡马锡公司是以私人名义注册，财政部完全持股的公司，原本职责是控股管理新加坡国有企业。随着外汇储备的快速增长，淡马锡开始利用外汇储备投资于国际金融和高科技科技产业。2003—2020 年，淡马锡的1 年期、10 年期和20 年期股东总回报率分别为9.22%、7.72%和12.39%，淡马锡控股在新加坡金融行业等战略性产业竞争力提升、优化全球产业链布局等方面起到至关重要的作用。

（三）挪威外汇储备分类管理经验

挪威拥有丰富的石油资源，全球石油需求上升以及油价上涨为挪威带来了大量收入，但考虑到石油资源的不可再生和人口老龄化等问题，需要平滑跨期收入。挪威政府从1990年开始调整外汇储备管理策略，向积极的分层管理体制转型，并建立政府石油基金，将大部分石油收入纳入该基金，2006年改组为政府养老基金。

图3 2019年挪威政府养老基金股权与固定收益资产结构分布（%）

2019年底，基金规模达到10.36万亿挪威克朗（约合7.72万亿人民币），实现了19.9%的年度收益率，权益资产占其总资产的70.8%，回报率为26%；固定收益类投资占比为26.5%，收益率为7.6%；非上市房地产资产投资占比2.7%，收益率为6.8%。该基金是典型的财务投资者，投资策略较为积极，投资区域遍布全球，随着新兴市场国家经济体量的上升，他在中国、印度、巴西、南非等市场投资比例有所增加。该基金投资的行业分散，2019 年股权投资中，金融、科技和工业占比分别为20.3%、17.9%和13.0%。固定收益率投资依然是较为安全的资产，政府债券投资占比48.8.0%，AAA 级债券占比25.6.1%，但也持有4.7%的BBB级债券，具有承受一定风险、追逐收益的意愿和能力（见图3）。

挪威外汇储备分层管理的主体是政府养老基金主导的投资组合部分，同时具有货币市场组合和缓冲组合，两者占外汇储备比例分别为3.6%和1.6%。受经济结构单一影响，挪威外汇储备交易性与预防性需求相对较弱，由央行下属的货币政策委员会市场操作部负责流动性管理，满足政府最低干预和支付需求，投资领域限定于高流动性债券和固定收益率产品。而1998年成立的央行下属的资产管理机构——投资管理部，负责管理缓冲组合与投资组合，通过委托管理等方式，利用国际专业资产管理机构丰富的投资经验提高外汇资产收益率，同时《挪威银行法》颁布多项法规规范了外汇储备投资行为，抑制了外汇资产投资过度追求风险的行为。

三、外汇分类管理的理论支撑及其制度选择

主要国家外汇储备分类管理的经验具有比较成熟的理论支撑，按照外汇储备的国际收支交易、汇率干预、金融风险防的和保值增值等目的，可以将其划分为流动性储备、战略性储备和投资性储备等不同储备层次，并选择不同的部门和策略进行管理。

（一）外汇分类管理的理论支撑

外汇储备投资管理的方式取决于持有目的。Roger（1993）将持有外汇储备的动机概括为交易性需求、预防或干预性需求和投资性需求。Beck&Rahbari（2011）认为持有外汇储备目的在于满足交易需求和财富多元化。IMF（2015）认为外汇储备持有目的在于实现国家政策目标，包括为货币当局维持货币政策和汇率管理信心，控制汇率波动以及缓冲危机，支持和保障政府偿付外债，保障国家发生灾难所需等。

随着中国外汇储备的快速积累，国内学者越来越多地从持有动机方面对储备管理给予关注。巴曙松（1997）总结货币当局基于交易性需求、预防性需求和盈利性需求持有外汇储备，并根据中国国情提出满足经济发展需要的发展性需求。申宏丽（2012）认为在支付性需求和预防性需求之外，中国外汇储备持有目的更多的在于满足政府政策和长远战略的发展性需求。周光友和罗素梅（2011）按需求满足先后顺序归纳出交易性需求、预防性需求、保证性需求和投机性需求等。

外汇储备目标不同，决定储备投资资产的差异。国际贸易结算以及外汇交易往往由国际货币主导，交易性需求储备规模取决于贸易和资本流动规模，干预性需求则依赖于汇率制度，维持有管理的浮动汇率制度往往需要货币当局持有较多外汇储备（Fernando，2008）。由于交易和干预性需求对流动性的要求是首位的，这类外汇储备一般投资于货币市场和短期国债等短期资产，从而成为流动性外汇储备。预防性储备旨在抵御外部冲击，需要资产保值易变现，而投资性需求更关注资产收益，因而风险承受能力更高，倾向于可以长期保值增值的资产。近年来中国跨境证券投资逐步呈现双向开放趋势，对外汇管理改革提出风险识别、宏观审慎调控和逆周期管理等新要求（张敏恬等，2019）。服务于国家政策和战略的外汇储备，单纯的金融投资已难以满足，需要通过股权投资和战略性投资，配合本国在全球的产业布局和长远战略（申宏丽，2012）。

（二）外汇分类管理的制度选择

持有外汇储备的目的包括满足短期国际收支交易及汇率干预等需求的流动性储备、满足全球治理及防范金融风险等战略性储备、满足投资性需求的主权财富基金等投资性储备。流动性外汇储备一般满足日常支付和债务偿付需求，合意规模取决于进口量、外债数量以及经济体量等；投资性外汇储备旨在实现外汇储备的保值增值，持有量通常是外生决定的；战略性外汇储备是政府用于战略发展目标而持有的外汇储备，一般根据国家战略政策决定。外汇储备不同的持有目的，以及资产在流动性、收益率、风险性等方面的差异决定管理模式的不同，特别是外汇储备规模较大、需求多样化的国家，更倾向于分类管理以实现不同目标（李杨等，2007）。

1.美、欧、日等发达经济体的选择

欧美等发达国家坐拥国际货币地位，持有外汇储备意愿较低。其外汇储备主要由黄金、SDF以及IMF头寸等构成，发达国家持有外汇储备主要目的是稳定外汇市场。由于发达国家中央银行普遍具有较高独立性，出于货币政策独立性需要，外汇管理一般由财政部承担，并负责制定汇率政策。美国财政部和美联储各自拥有一半左右的外汇储备，财政部通过外汇平准基金管理外汇储备、干预汇市，美联储通过联邦市场公开委员会管理外汇储备。英国财政部负责制定外汇储备的管理和经营决策，而英格兰银行仅负责执行。欧元区因缺乏独立统一的财政联盟，不得不由欧洲央行代为管理外汇储备。

日本是发达国家中较少的持有大量外汇储备的国家，在外汇储备管理方面依然较为保守，大部分外汇储备投资于政府债券等低风险资产，高收益资产占比有限（申宏丽，2012）。同时，日本对货币政策独立性的高度关注决定其外汇储备政策由财政当局主导，官方外汇储备主要由财务省通过外汇基金特别账户（FEFSA）持有管理。由于日本利用外汇干预形成的外汇储备并不来自对政府无成本的央行货币发行，而是来自有约束的政府发债，因此保证了货币政策的独立性，即使经常项目盈余增加外汇储备，也不会带来基础货币的被动超额发行。

2.新兴工业化国家的选择

新兴工业化国家和新兴市场国家在全球失衡环境下积累了超额外汇储备，普遍具有较高的投资性需求。外汇储备持有目的和相应的资产多元化提升了分类管理的必要性。新兴工业化国家和新兴市场国家普遍通过对外汇储备分层管理，设立了新的专业投资机构，实现外汇储备增值以及产业政策目标。如上文所述，韩国将外汇资产分为流动、投资和信托三部分来进行管理；新加坡外汇储备由金融管理局（MAS）、新加坡政府投资公司（GIC）以及淡马锡控股三个机构管理，金融管理局即新加坡央行，持有外汇储备用于发行货币保证以及稳定汇率。而新加坡GIC 则奉行更为积极的投资策略，以长期和多元化的资产追求更高收益率，淡马锡控股更是利用产业资本运作，在全球产业链中不断形成优化。

由于新型工业国和新兴市场国家的汇率制度、经济体制差异较大，采取的外汇管理方式也不尽相同。固定汇率制度下央行具有较强的维持汇率稳定职责，传统外汇储备一般由央行负责管理，例如实行有管理浮动汇率制度的新加坡由金融管理局负责管理外汇储备，而采取浮动汇率且关注对内均衡的韩国则由财政部主导外汇储备管理体系，新兴市场国家中资本账户开放和汇率浮动程度均相对较高的印度，其外汇储备则由印度储备银行与政府共同管理。

3.资源出口型国家的选择

图4 全球主权财富基金规模及增速（1982—2020）

资源出口国由于经济和金融结构单一，对外汇储备的诉求以增值为主，管理方式主要通过主权财富基金进行。随着新兴市场国家的工业化进程与资源品价格的上涨，资源出口国出口收入快速增加，推动主权财富基金快速膨胀。1982 年以来，主权财富基金规模平均增速达17.24%，截至2019 年，主权财富基金规模达7.940万亿美元（见图4），其中约6成来自石油与天然气相关收入。主权财富基金的管理方式较为灵活，可以采取自主管理的方式，也可以采取委托管理的方式。从现有数据看，主权财富基金投资较为多元化，对风险资产偏好相对较高，回报也相对可观。

作为典型的资源出口型国家，俄罗斯坐拥大量外汇储备，其外汇资产由财政部与央行共同管理。其中，央行负责管理汇率干预需求部分，而财政部负责管理保值增值部分。2004 年俄罗斯建立国家稳定基金，后来演变为储备基金和国家财富基金，旨在平抑国际油价下跌对俄罗斯经济的冲击。俄罗斯利用外汇储备有效稳定了汇率，提供了油价下跌冲击国内经济所需的补充资金。然而，外汇储备虽然能够抵御短期冲击，但无法解决中长期结构性问题，如果俄罗斯国际收支以当前速度持续恶化，其外汇储备也将在未来一两年内见底，不排除发生类似于20世纪90年代危机的可能。

图5 俄罗斯外汇储备规模（1993—2019）

四、政策建议

从分类管理的国际经验看，主要借助货币当局、财政当局以及主权财富基金三类外汇储备管理主体，而不同国家依据外汇储备性质和外汇体制差异选择了不同的管理制度。外汇储备管理最初一般由发达国家承担，随着外汇储备管理与央行货币政策独立性间的矛盾日益显著，注重对内平衡的经济体多转向财政部管理外汇储备，而主权财富基金等专项资产管理企业则普遍负责投资性外汇储备的管理。目前，成熟发达国家外汇储备以干预性和预防性需求为主，外汇储备管理大多由财政部进行。而固定汇率之下贸易顺差大幅上升，导致外汇储备被动过度积累的国家，由于财政难以提供巨量购买外汇的资金，一般由央行负责外汇储备管理，如中国等新兴市场国家。而对石油输出国，以投资需求为主的外汇储备主要由主权财富基金管理。

中国近年在外汇储备分类管理上的成绩有目共睹，包括成立中投公司进行专业的投资性储备管理，以及对金砖国家开发银行和亚洲基础设施投资银行的投资等。然而，分类管理滞后仍然制约着外汇资产管理的有效性，中国央行作为外汇储备主要持有者，在人民币升值趋势下不得不通过在负债端降低成本以实现平衡。中国央行持有外汇储备可能影响了货币政策独立性，同时导致银行体系表内表外成本差异拉大，影子银行快速膨胀，降低货币政策有效性。因此，中国需要在理清自身外汇储备特征和分层目标的前提下，构建最优的分类管理目标模式，并以此为方向进行外汇储备制度改革。具体来看，有效构建中国外汇储备分类管理体系的政策建议包括：

（一）依据持有目的和属性进行分层构架管理

外汇储备依据持有目的和属性，可以分为流动性外汇储备、战略性外汇储备和投资性外汇储备（见图6），可以通过不同机构进行分类最优化管理。预防性与干预性需求主要职责为实现日常支付与偿付，持有资产需要高流动性，管理机构要以保持流动性为目标。而投资性储备需要保证储备资产稳定增值，专业的资产管理机构负责管理投资性外汇储备是最优选择，一般通过主权财富基金等实现更为广泛有效的投资。而发展性需求旨在服务于国家战略需求，实现方式较为多样化。

图6 外汇储备分类管理的三层架构

（二）改革现有管理体制，厘清管理层次和管理职能。

为了维护国内货币政策的独立性，可以考虑将战略性、投资性外汇储备管理职能从央行剥离，将该部分外汇储备资产从央行负债表中剥离，为独立的货币政策创造空间。央行作为货币政策机构在对内平衡和对外平衡方面难以同时兼顾，实现外汇储备的保值增值和汇率干预往往会削弱央行对国内经济的调控力度，导致目标不兼容。预防性与干预性需求可以由财政部负责，借助外汇储备干预汇市，实现对外均衡。并通过主权财富基金实现外汇储备保值增值，进而减轻央行负债压力和汇率干预成本，提高货币政策的有效性。财政部管理外汇储备负责汇率稳定的优势在于，干预对政府是有成本的，这将有效降低政府随意扭曲汇率的动机，有利于维持经济内外均衡，同时也能够保证外汇储备投资的有效性以及外汇干预的及时稳定性。可以借鉴发达国家，支付与干预性需求外汇储备由财政部委托央行管理，而投资性需求和战略性需求外汇储备则由专业机构进行管理。

（三）加快建设优质主权财富投资机构，实现外汇储备高效管理。

专业的资产管理机构是实现投资性和战略性外汇储备管理的重要主体，我国专业化管理的投资性外汇储备规模依然比较有限，中投公司资产管理规模仅有6000亿美元左右。需要进一步加大专业投资机构管理外汇资产规模。同时，随着全球经济格局演变和我国经济产业升级需求，“一带一路”倡议构想将借助外汇储备帮助中国企业实现“走出去”。包括金砖国家银行、亚洲基础设施投资银行等一系列政府间合作组织和基金将相继成立，这部分外汇储备将成为国家战略实现的有效助手，可借助这些合作平台，在外汇储备保值基础上，有效提升经济竞争力。