技术创业型企业孵化资本投入的风险管控——一个多案例对比

惠 祥,李秉祥,吴祖光,翟瑞锋

(1.西安理工大学 经济与管理学院，陕西 西安 710054；2. 江阴金属材料创新研究院，江苏 无锡 214400)

0 引言

技术创业型企业是指拥有概念性技术的创业团队与期望开发出差异性产品以实现资本升值的投资人合作组建的一类创业型企业[1]，如凭借5G先进技术让国人引以为豪的华为等。国内诸多高新技术企业的发展历程证明：经过艰苦创业的技术创业型企业在推动我国行业技术进步以及迈入国际领先行列中发挥了核心作用，并将成为推动我国由“制造大国”转变为“智造强国”的中坚力量。

稳定的资金投入对提高技术创业型企业孵化成功率发挥重要作用，这已被国内外学者证实[2,3]。但是，有研究发现，无论是天使投资[4]、风险投资[5]，还是孵化器投资[6]，都存在资金持有者与技术持有者间的信息不对称，极易引发逆向选择问题[7]，直接加大了孵化期资金风险，难以吸引外部资本进入。尽管有学者提出严格筛选入孵企业[8]以提高入孵企业质量，以及增加孵化器服务内容为技术创业型企业营造更好发展环境，进而降低资金风险等建议。但是，少有关于孵化企业筛选机制的深入研究，且多样化的孵化服务对提高孵化成功率作用不显著[9]，难以达到管控资金风险的目的。我国技术创业型企业的成功率尚不足5%，加之并未形成科学的技术可创性评价和有效的孵化资金风险管理机制，使得资本持有者在政府大力出台优惠政策和设立引导基金的情况下仍对投资技术创业型企业持谨慎态度。因此，深入研究技术创业型企业孵化资金风险管理问题极为重要，这也是引导资本持有者“过岸对接”技术创业团队、加快成果转化进程、提升民族工业国际竞争力、创造就业岗位、实现双赢战略目标的关键环节。

鉴于此，本文选取专注于概念证明阶段资本投入的美国高校科研成果商业化组织机构概念证明中心(Proof of Concept Centers，简称POCCS)、聚焦于概念证明后与风险投资对接的美国创业孵化器Y Combinator(简称YC)，以及关注特定领域技术孵化的中国创业平台创新工场(Sinovation Ventures)——3个拥有孵化资本投入且孵化绩效显著的典型案例展开对比分析，探究有效降低技术创业型企业孵化资本风险的路径，为引导民间资本进入技术创业型企业孵化领域、促进技术创业型企业快速发展提供参考。

1 文献综述

足额、稳定的资金投入是保障技术创业型企业持续健康发展的关键[10]，而资金风险程度、资本收益率等成为资本是否投向孵化期技术创业型企业的决定性影响因素。诸多学者基于创业企业发展特点分析创业资金风险成因，发现团队综合能力、技术风险、市场营销等是创业企业孵化过程中面临的主要不确定因素[11]。Hubbard[12]、牛华伟等[13]研究发现，资金方与技术方间的信息非对称是引发资金风险的主要原因，投资前对创业团队进行尽职调查是规避此类风险的措施之一。

孵化器是孵化技术创业型企业的 “温床”，也是外部资本间接投向创业孵化领域的主要渠道。关于孵化器的资金风险问题，现有文献主要沿着如何提高孵化成功率以降低资金风险的思路展开分析。部分学者认为，以综合服务收入为主的盈利模式[14]对孵化器缺乏激励效用，导致其运行效率低下[15]，影响了技术创业型企业孵化成功率，因难以保障资本收益，进而引发孵化资金风险。对此，吴瑶等[16]、罗峰等[17]通过对比国内外科技企业孵化器运营理念差异，提出我国应顺应创业企业需求，发展以商业化运作模式为基础、具有投资功能的商业孵化器以提高运营效率；唐明凤等[18]、蒋开东等[19]、李文博等[20]分别通过实证分析和案例研究发现，孵化器提供多样化增值服务能够有效促进知识创造，进而提高孵化成功率，降低资金风险；Bruneel等[21]、Lesakova[22]、Asclgi[23]等通过对国外企业孵化器进行分析提出，科学的项目筛选程序能够有效从源头管控孵化资金风险。

基于上述分析，部分学者提出，可参照国外构建风险投资机构与企业孵化器合作的模式[24]，利用孵化器拥有的技术创业型企业信息优势降低信息不对称，并结合风险投资机构的风险投资管理经验和资金资源，有效提高孵化成功率，达到降低资金风险的目的。然而，赵静梅等[5]、倪宁等[25]通过对我国风险投资机构与孵化器合作现状的研究发现：①国内风险投资机构普遍存在短期逐利心理，对最少需要三年五载方能孵化出高成长性科技型企业缺乏耐心；②各类企业孵化器过度承担了扩大税源、增加就业等招商引资职能，与风险投资的逐利特点不相吻合。上述因素易诱发风险投资者的短期投机心理以及政策稳定性顾虑。由于目标取向存在差异，导致合作双方的投入资金难以有效发挥效用[26-27]，甚至在某种程度上加大资金投入风险。

已有关于技术创业型企业资金影响因素的研究成果已很丰富，并提出通过项目前期调研以管控由信息不对称引发的资金风险建议，但是忽略了技术创业型企业风险管控的持续性、系统性要求。尽管已有研究探究了导致孵化器与风险投资机构合作低效的原因，但是未挖掘两者间的高效合作模式，从而难以发挥大规模民间资本投入对孵化期技术创业型企业的撬动作用。本文针对上述问题，通过多案例对比研究，以孵化资本运营与持续性风险管控为切入点，探索技术创业型企业孵化资本投入风险管控问题。

2 研究设计

2.1 研究方法

关于如何降低孵化期技术创业型企业资本投入风险尚未形成较为成熟的风险管控理论。本文重点关注为什么部分孵化器能够吸引大规模资金投入、此类孵化器怎样规避资金风险等，上述问题尚处于研究探索阶段，且是针对“为什么”和“怎么样”的问题，适合使用案例研究方法。因此，本文选择采用多案例研究方法，将案例独立分析和多案例比较分析相结合，这样一方面能够实现案例间的相互印证和相互补充，展开案例横向比较；另一方面能保证案例分析囊括技术创业型企业概念证明、产品试制、产品中试等多个孵化阶段，实现案例发展阶段的纵向贯穿，提高研究结论的准确性和普适性。基于此，本文以POCCS、YC、创新工场3个在创业孵化领域探索出高成功率路径的孵化器为研究对象，通过单案例分析和案例对比分析，剖析其在待孵化项目可创性筛选、孵化资金风险规避等关键环节的风险管控模式，为国内孵化器发展提供借鉴。

2.2 案例选择

选取POCCS、YC、创新工场3个案例的依据是：第一，符合理论抽样选取原则。它们均为国内外公认成功的创业孵化平台，能够满足本文降低风险、提高收益的资本投入模式分析需求。第二，具有数据可获性共识，即必须是能够获得详细资本投入模式介绍的样本，以保证后续编码可行性和理论饱和度。上述3个案例孵化项目的筛选原则、管控模式、收益路径等信息，可从不同媒体公开报道中获取，数据来源丰富。第三，运作模式各有侧重且特点鲜明。创新工场员工按照公司规定方向自行创新发掘，直至演变为创始人并独立经营；YC通过海选筛选出低比例的孵化对象，以生产出受市场欢迎的产品为目标，对入孵公司进行3个月的创业辅导，形成溢价出售股权或者深度投资的获益路径；POCCS专注于对具有一定市场和发展潜力的高校科研成果进行商业投产前概念证明，并被美国商务部认可为高校技术转化领域的领先机构。

2.3 数据来源

本文借鉴Eisenhardt[28]、刘志成等[29]、Yin[30]、张新香[31]、以及苏郁锋等[32]的研究，利用二手资料作为数据基础，且POCCS、YC、创新工场已是国内外公认的创业企业孵化成功案例，资料来源多元、丰富，有助于实现数据间的三角验证。

本文案例数据主要源于：①权威论文，即国家自然基金委管理科学部认定的30种重要期刊登载的相关论文；②数据库，对“中国重要报纸全文数据库”“中国经济信息网数据库”“中国经济信息期刊文献总库”进行相关数据检索；③媒体报道和访谈视频，搜集四大门户网站、人民网、新华网的相关报道，以及相关人员的专访视频。

2.4 数据分析策略与信效度保障

为保证编码科学性和质量，以及案例研究信效度，成立编码小组对所得资料进行手工编码。同时，编码小组间展开前期概念讨论和学习，并在信度、构念效度、内在效度、外部效度等方面采取了具体策略，以保证案例研究结果规范、严谨，具体如表1所示。

2.5 构念识别与描述

关键构念的识别性测度体现了构念能否从案例资料中完整、突出地涌现出来。在研读相关文献的基础上，结合案例资料，提出关键构念的描述和识别测度包括以下方面：

(1)创立条件。创立条件与功能定位、价值主张具有内在联动性(刘伟,黄紫微,丁志慧，2014)。本文从3个方面识别创立条件，即资金来源、成果来源(高校、研究院所等科技成果产出地)、智力资源即具有技术或商业经验的顾问专家。

(2)功能定位。本文从两个方面分析功能定位：①时间窗口，即在技术创业型企业处于哪个阶段提供服务；②目标定位，即经过孵化后希望技术创业型企业达到何种状态。

(3)价值主张。价值主张是孵化平台为实现功能定位提供的具体服务内容[33]，本文将其具体化为资金支持、创业培训、商业服务等。

(4)实现模式，即为实现功能定位，对价值主张实施的运作方式[34]。根据本文研究内容，从资金投入方式、筛选方式、活动举办等方面对实现模式进行测度。

表1 信效度策略

2.6 数据编码

严格按照表1的信效度策略进行数据编码。以初步形成的概念化、范畴化为基础，后续分析中若出现新概念和新范畴，则回溯进行再讨论、分析和修正，直至没有形成新概念和新范畴。最后，讨论并提炼出核心范畴。数据概念化、范畴化统计结果如表2所示。

表2 数据编码统计结果

3 单案例分析

3.1 POCCS：技术概念可创的商业价值证明

3.1.1 对早期研究成果进行可创性证明，构建 “技术+商业”的成果孵化生态环境

不同于一般企业孵化器，POCCS 将服务目标定位于高校科研成果商业价值的证明环节，聚焦于从基础研究发明到应用研究创新的“死亡之谷”期，为处于该时间窗口的科研成果提供商业价值证明资金和服务。上述定位特点决定了POCCS 的创立条件：第一，依托于以科学研究为使命的研究型大学，为挖掘具有商业价值的科研成果奠定 “种子”基础；第二，吸引捐助人资金投入和政府资助，为不以创收为唯一目标的商业价值证明环节提供稳定的资金支持；第三，组建“技术+商业”领域的专家团队，证明技术概念的可创性，以概念技术与市场衔接阶段为时间窗口期，证明可创性概念潜在的产品形态和商业价值。

3.1.2 可创性概念证明与分阶段资助筛选并行的价值实现模式

POCCS 形成了申请资格审查→专家筛选淘汰→商业价值初步证明→市场空间提升的价值证明与项目筛选并行机制。如麻省理工学院(MIT)的德什潘德技术革新中心(DeshPande)只接受该校首席研究员的申请，从孵化起点保证科研成果的领先性。随后，专家团队从技术和市场等方面对各首席研究员提交的商业价值申请进行择优筛选，仅有18%左右的申请获得“点火拨款”，即为期1年、金额达5万美元的商业价值证明资金。此后， POCCS专家将跟进被资助者利用“点火拨款”继续从事实验室的科研过程，为市场空间提升提供价值证明依据。德什潘德技术革新中心会在1年后再次对获得“点火拨款”的项目进行评估，筛选出能够进一步提升商业价值的项目，并再次进行2.5万美元、为期1年的创新资金支持。可见，POCCS的筛选贯彻于项目商业价值证明整个过程，通过申请资格审查与专家筛选淘汰，从源头提高孵化项目质量；通过价值初步证明和价值提升证明两阶段的资金投入，使具有商业价值的项目脱颖而出。

3.1.3 创业培训结合创业比赛，培养创业意识、激发创业激情

POCCS充分利用研究型大学的高素质人才培养优势，一方面通过开设创业培训课程，激发在校研究生创业热情，促进其积极与首席研究员合作申请概念证明项目，进而扩大POCCS 科研成果来源，从而有助于筛选出具有高商业价值的项目。需要指出的是，不同于一般孵化器的创业过程培训，POCCS将创业培训课程前置于企业创办，以保证项目成员在创立衍生公司时具备一定创业知识，既利于提高后续创业企业孵化成功率，又利于创业人才储备。另一方面，POCCS 定期举办创业比赛，以更为广泛地择优筛选项目，保证具有商业价值的科研成果能够获得证明资金资助。

表3 POCCS 概念证明中心典型例证

3.2 YC：创业企业与风投高效对接

3.2.1 申请筛选结合浮动投资的创业公司择优录取模式

随着YC 社会声誉的提升，其资源积累与孵化能力不断增强，并始终坚守1%～2%的创业企业申请通过率。通过率较低不仅有助于确保入孵企业的高品质，而且利于YC 将资源聚焦于高成长性行业，从项目源头降低资金风险。同时，针对通过申请的创业公司，YC 采取“5000+5000n”的投资模式，即支持的投资合伙人数量决定了项目最终可获得的种子资金额度。此模式将投资合伙人的支持程度与种子资金规模相联系，从本质上提升了项目择优资助功能，将项目筛选和孵化资金运营相结合，有效降低了孵化过程中的资金风险。

3.2.2 样品试制与商业培训，促进风投高效对接

YC 将自身定位于创业公司的样品试制和商务运营技能培训。通过申请的创业公司利用种子资金，需在为期3个月的培训中完成样品生产。3个月的产品试制期能够使YC 管理人员深入了解技术产品，有助于更客观、准确地评判其商业价值与发展空间，有效管控信息不对称带来的资金风险，为后续与风投对接作好硬件准备。同时，YC对创业公司进行针对性的投资谈判、市场推广等方面商业技巧培训，为对接风投作好软件准备。培训后的“Demo Day”，创业企业和风投公司将共同展示自身产品资源，由此YC将创业企业输送至各风投公司，实现对接投资机构与创业公司的服务定位。

表4 YC加速创业企业与风投对接的典型例证

3.3 创新工场：特定熟悉领域的技术向产品孵化

3.3.1 服务定位于移动互联网领域，利用内部发散的群聚效应提高成功率

创新工场围绕自身熟悉的移动互联网领域组建运营团队，聚焦该领域的创业企业孵化，有效推动入孵企业快速形成技术资源“抱团”，实现企业技术协同效应，由此形成创新工场内部的技术集群生态圈。这不仅有助于共同解决孵化过程中的技术难题，而且能够为早期或初次创业团队提供高度聚焦的内部技术资源网络，实现群聚协同效应以及后续的技术资源反哺，这也是提高技术创业型企业孵化成功率的关键要素。

3.3.2 将邀请制与差异化投资、阶段考核淘汰机制相结合

无论是创立初期内部提出创意、寻找创业团队入驻孵化，或是后续“大孵化、小投资”的外部创业团队筛选，创新工场始终坚持邀请制，即运营团队深入创业企业或团队内部，经过对比筛选，邀请符合要求的企业或团队入驻创新工场。创新工场不仅邀请已成立的创业企业，而且十分重视具备创业潜能的人员和创意入驻，由此形成“寻找→对比、筛选→邀请”的项目选择机制，增进运营团队对各入孵项目的了解，减少信息不对称带来的资金风险。

对于入驻项目，创新工场根据团队或创业企业的成熟度设定不同孵化计划，依据“助跑计划”、“加速计划”给予阶梯性种子资金支持，之后则实施18个月为1个周期的制度考核。在创新工场的协助下，只有完成当前周期孵化目标且排序前2名的项目，才能够获得下一轮投资。

可见，创新工场通过邀请制将自身嵌入各创业企业中，通过差异化投资与阶段考核倒逼产生优秀的创业企业，以保证后续投资的低风险和稳收益。

3.3.3 “保姆式”服务促使创业团队专注技术孵化

创业企业能否获得下一轮融资的关键在于技术产品的市场竞争力。因此，创新工场采用“保姆式”服务，即为创业企业提供全面的财务、法务、公关、招聘等规范服务和培训，使创业团队能够聚焦于技术产品，加快创业企业孵化进程。对于带创意入孵的团队或个人，创新工场将创意孵化与团队建设并行。当创意孵化过程中需要某一专业人员时，创新工场会寻找合适的人员加入创业团队。这既有利于提高创意孵化的专注度，又利于团队的全面建设，从一定程度上提高了技术创业型企业孵化成功率。

表5 创新工场特定领域技术孵化典型例证

4 案例对比发现

POCCS、YC 、创新工场3个案例在功能定位、价值主张及实现模式等方面展现出能够降低孵化资金风险的运营特点与协作方式。

首先，POCCS的首席研究员申请制、递进式连环证明等运营模式，既保证了概念的技术先进性，又降低了成果输送至商业孵化阶段的风险性，构成了包括YC 及创新工场在内的诸多商业孵化器所不具备的转化时间窗口与社会服务功能。

高校是基础研究和原创性技术萌生地。POCCS 依托美国排名领先的研究型大学或大学联盟，通过接受捐助资金和政府资助，以填补高校基础研究发明与可市场化技术之间的“死亡之谷”为目标，以商业价值为评判依据，以只接受领域内首席研究员申请的制度为约束，对所在高校的早期研究成果进行初始商业价值和二次市场空间的连环证明，将充分证明商业价值的技术成果输送至后阶段的商业孵化器，专注于孵化源头的风险管控。同时，通过前置创业培训课程、创业比赛等环节，导入研究生对接获得“点火拨款”的领域首席研究员，选育和储备全程参与概念证明过程的各学科人才，为后续创业孵化积聚具有创业知识的创新型人才。

其次，尽管申请YC的创业团队不限于经POCCS证明的项目团队，但由于经POCCS 证明的创业团队出自美国排名领先的研究型大学或大学联盟，所持成果又被“点火拨款”和“创新拨款”连环证明，因此往往以高比例获得诸如YC 等商业孵化器的种子基金，并在专业人员指导下进行发展战略及品牌经营等商业培训，形成了YC 等商业孵化器被POCCS证明的科技成果桥接风险投资的上下游协作模式，无形中降低了种子资金投入风险、提高了创业孵化成功率。同时，产生了基于领先研究型大学或大学联盟的YC校友关系资源网络，形成了创业孵化资金与资源的良性循环，有效实现了孵化资本投入的风险管控。

再次，创新工场与YC 的区别在于早期邀请入驻和长周期创业孵化，且创新工场的专家团队亲临现场能够及早发现并避免同类竞争。由于商业目标不同，创新工场的早期邀请并未跨越POCCS 由基础研究发明向商业价值概念证明的“点火拨款”界限。

创新工场围绕自身熟悉的移动互联网领域组建运营团队，组合来自全球的投资者，粘合精通基础研究的技术类科学家和善于操作运营的商务专家，通过“寻找→对比、筛选→邀请”的项目筛选机制，对移动互联网领域具有发展潜力的早期创业企业进行孵化。技术与商务专家亲自深入创业企业进行不限周次的现场考核，保证了入驻企业早期产品的技术领先和商务价值较高；依据创业企业技术成熟度设定 “助跑计划”、“加速计划”等种子资金支持模式，有效降低了孵化资金投入风险；创新工场内部同领域技术集群生态圈营造出的群聚协同效应和技术资源反哺，构成了提高创业企业孵化成功率的关键要素。

5 结语

5.1 理论贡献

(1)本文聚焦于孵化资本风险管控的持续性和系统性，纵向串联3个研究案例，沿着技术创业型企业由概念证明、样品试制到产品中试的孵化进阶，剖析资金风险管控机理，将现有的静态风险管控策略研究深入到动态、持续的风险管控系统研究，丰富了孵化资金风险管控理论。

(2)通过孵化资本运营引发孵化企业竞争的择优筛选模式，充实了项目筛选机制的理论研究。研究不再局限于已有文献提出的专家评判、尽职调查等与创业企业孵化状态相脱节的筛选方式，通过案例分析发现，孵化资金的阶段性、浮动性投入能够引发入孵项目之间的自由竞争，实现持续的项目择优筛选，为孵化项目的筛选机制研究提供了新视角。

5.2 实践启示

入孵企业既是孵化器主动筛选的投资对象，又是孵化器指导培育、溢价对接外部资本的收益载体。通过3个案例的对比分析发现，无论是POCCS先“点火”后“提升”的连环商业价值证明，YC对创业企业进行短期、小规模资金投入以进行样品生产后桥接风险投资，还是创新工场“大孵化、小投资”的运作特点，其运营模式均围绕孵化资金的风险管控展开，对我国技术创业型企业孵化资金管理具有如下启示：

第一，坚守入孵企业选择的专业领域原则。若不区分专业技术领域，将经由专家论证的高成长性创业企业统一招入孵化器，即使孵化器运营者具有某一专业的高学历基础或某行业的商务经验，但因“隔行如隔山”的知识结构和行业阅历限制，难以对入孵企业提供有效的商务顾问。创新工场的高成功率虽然与发起人李开复就学于美国名校计算机专业、后入职美国Google、Apple等行业龙头公司的专业与阅历不无关系，但自创办以来，始终以移动互联网领域的高成长性创业企业为邀请对象，据此营造出入孵企业群聚协同效应并实现技术反哺资源，无疑提高了孵化成功率、降低了孵化资金的投入风险。诞生于我国本土的该案例表明，专业化易于通过营造技术集群生态圈提高创业孵化成功率。

第二，严格的入孵筛选和递进的孵化投入是实施孵化资金风险管控的有效保障措施。与国内许多孵化器一方面以折扣税收等各种优惠政策招收入孵企业，另一方面积极帮助入孵企业争取政府经费扶持、努力说服天使投资者投入创始孵化资金不同，POCCS 严格的首席研究员申请资格制+先“点火”证明再“提升”证明的择优递进资助制度、YC不超过2%的入孵申请通过率以及3个月的商业培训，以及创新工场“寻找→对比、筛选→邀请”的筛选程序和分类别、阶段性的择优资助程序，皆是坚持了严格入门筛选、择优递增资助原则，从管控措施上降低了孵化资金风险。

第三，明晰技术创业型企业孵化的时间窗口和风险特点，准确定位并匹配孵化资本属性，是有效利用政府创业投资引导基金降低孵化期资金投入风险、保障民间资本溢价退出的关键环节。POCCS 与YC 、创新工场的功能定位属于前后对接的两个时间窗口。POCCS聚焦于概念性技术商业价值证明的孵化前期，选择以捐助资金或政府拨款为主要孵化资金来源，规避了此阶段由民间资本投入引发的高风险和低收益。YC 和创新工场虽然聚焦价值技术产品孵化和外部资金引入的孵化中后期，但仍然坚持首轮资金支持以自有资金为主，后续融资逐步引入外部资本的形式，目的是降低外部资本风险，以稳定的资本收益保障后续有充足的孵化资金引入。可见，将技术创业型企业的商业价值证明阶段剥离出来，此阶段充分运用政府创业基金进行前期孵化，不仅能够规避此阶段因引入民间资本带来的高风险、低收益等负面效用，而且可以有效提高进入商业孵化中后期的技术创业型企业质量，有效降低后续民间资本投入风险。

5.3 研究不足与未来展望

本研究还存在一些不足之处，如未涉及政府创业孵化引导基金的风险管控，但在实地调研中发现，国有性质资金对孵化期技术创业型企业的投入已经较为普遍，如何管控此类性质孵化资本风险成为未来研究问题。