下行期的公司期权博弈

陈晶

承诺赶不上变化

“一起哭吧。”4月27日，一位蚂蚁科技集团股份有限公司（下称“蚂蚁集团”）员工在社交平台上写道。当天，蚂蚁集团宣布为员工提供基于经济收益权的流动性解决方案，并将一份经济收益权定价为195元。

仅在五个月前，一份经济收益权的定价还是400元，据招股书，一份经济收益权对应5.53股限制性股票。

“价格腰斩，落差太大了。”一位员工说。

此次蚂蚁集团给出的经济收益权价格，对应2018年蚂蚁C轮融资时的估值，即1500亿美元。而2020年11月蚂蚁集团上市前公布的发行价，对应的是2.1万亿元（约3000亿美元）估值。

蚂蚁集团的经济收益权与期权类似，都会在固定时间归属给员工。好处是，经济收益权可以避免稀释大股东投票权，且由于不能在公开市场交易，其收益不与股价直接挂钩，而取决于公司回购价格，可以避免员工受股市影响，做出短视决策。

在距离IPO只有两天时，上交所、港交所相继宣布了暂缓蚂蚁集团上市的决定。16660名蚂蚁员工从即将一夜暴富的狂喜中跌落。

四五月正是每年发放股票、年终奖之时，一些阿里员工在内网讨论要不要拿到年终奖就离职。蚂蚁此举，或是为了留住员工，提振士气。

“不能接受，但又能怎么办呢？实际上能兑换的数量很少。”一位蚂蚁金服员工说，按照公司的方案，2021年4月新增的经济收益权，才能够进行质押，并申请无息贷款，在此之前发放的激励暂不能参与流动性方案。

“有的老员工和蚂蚁已经绑定七八年了，试问人生能有几个八年？”

据招股书数据，截至2020年6月，蚂蚁集团给16660名员工发放了价值1377亿元的激励，平均每人827万元，对应2.1万亿元估值，但這些激励已迅速贬值。

在中国互联网增长最快的十年里，股票期权激励计划曾是“一夜暴富”的同义词。高管、员工们拿着手上的期权和股票，承诺和公司长期绑定，但只有等到回购或最终上市，才知道那到底是财富自由的门票，还是一张废纸。

阿里巴巴集团2014年在美国上市前，北京市安理律师事务所合伙人王新锐曾多次前往杭州，帮客户处理期权问题。他们多在阿里带领小团队，计划在公司上市后创业，但不知道怎么处理未归属的期权。

这些中层干部下定了决心，甚至起草好了商业计划书。

几个月后，没有一人再和律师提离职，他们朋友圈里满是“恭喜”“陪伴成长”等字眼，在2014年9月19日这一天，上万人成了千万富翁，杭州的保时捷一度脱销，不到三年，他们的身价又随着股价翻了一倍。

“期权被公认为是商业史上最伟大的制度设计之一，也推动了新经济在中国的快速增长。”王新锐说。

但类似阿里的造富效应只属于少数赶上时代红利的幸运儿，真实的股票期权故事中，有时陷阱多于惊喜，混乱蒙蔽了秩序。

在期权的游戏规则中，公司掌握了主导话语权，可以中途更改约定，员工很难有拒绝的空间。

和阿里、京东相比，拼多多上市最快，市值爬升也最猛：不到三年拼多多市值最高翻了八倍，京东三年翻了不到两倍，阿里则翻了一倍。

阿里上市后三个月就迎来了第一批股票解禁，京东的股东们则在上市六个月后就可以开始交易股票，拼多多员工期权解禁则需要等三年。

也就是说，尽管市值暴涨，迄今为止没有一个人拿完拼多多的期权或者限制性股票。如果员工在公司2015年刚成立就拿到了期权，那么2020年开始才能拿到持有期权的四分之一，并在公开市场交易，要想全拿完，得等到2022年。

之所以变现之路如此漫长，可能是因为公司中途改变了规则：拼多多在纳斯达克上市一周内，就连续收到多个假货投诉，黄峥为此发布全员信，称“面对纷至沓来的质疑，我们自己不要慌乱”，还顺便公开了在员工大会上的决议：所有人期权再锁定三年。

在拼多多，期权归属期为四年，锁定期为三年，前三年什么都拿不到，后四年每年拿到四分之一;限制性股票归属期同样是四年，分两种情况，一种是员工第一年什么都拿不到，第二年拿到二分之一，后两年每年拿到四分之一，避免出现员工第一年拿到部分期权就离职的情况。另一种是四年中每年拿到四分之一。

在期权全部归属后，员工需要支付一定价格才能真正拥有期权，这个价格被称为行权价，为0.0065美元，对拼多多这样的上市公司来说，可以直接通过股市交易（未上市公司需等到上市，或公司回购才能变现），只要股价高于行权价，员工就能赚到钱。

如果员工在锁定期内离职（不管是主动还是被动），公司将依照员工行权价将其赎回。

一名拼多多中层人士告诉《财经》记者，当他听到黄峥宣布期权锁定再三年的时候，“对公司还是有点幻想，而且手上的期权值不少钱，做牛做马也要熬完”。

当时他没想到的是，离职后自己一份期权都没拿到，按照离职时候的股价算，至少值4亿元。

他在2017年加入拼多多，加上试用期，工作了三年，他觉得自己至少能拿到一半期权。但就在劳动合同到期前一天半夜，他收到一份来自人力的不续约通知。人力告诉他，一份期权都不能带走。

图1：2019年-2020年激励工具占比

注：激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获益;激励对象可以享有虚拟股票的分红权和股价升值收益，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。资料来源：第三方员工激励平台易参，2020年对392家上市、非上市公司调研。制图：张玲

在他看来，宣布三年锁定期是公司单方面决定，自己在入职时签订的期权协议中，并没有提到锁定三年的事情，后期也没有签订补充协议，目前，他正在进行劳动仲裁，并起诉公司涉及合同欺诈。

拼多多回应称，2015年公司成立后，向所有员工明确了期权将会在四年归属期之外锁定三年，并落实到了合同上，所以并非中途改变规则。而《财经》记者采访的多位员工表示，上市前均不了解期权需要7年才能全部归属，上市前的期权合同中也未明确提到。

在接受美国媒体采访时，纽约薪酬顾问Fredericw.Cook称股票期权为“有史以来发明的最完美的股权衍生工具：它简单、优雅、容易理解，而且能让你分一杯羹”。

但世上从来没有完美的制度，也没有一劳永逸的答案。

期权设计是否被异化？

20世紀90年代的互联网泡沫时期，是期权发展的黄金年代。美国媒体统计，在1999年的顶峰时期，美国上市公司股票期权金额约占高管长期激励计划的78%。

它推动了当时如思科、Sun电子计算机公司的快速崛起——前者是全球网络互联解决方案的头部厂商，后者开发出了第一个通用软件平台JAVA。高管们的收入与日益上涨的股价直接挂钩，期权被赋予了宏大意义，它被用来绑定高管和公司，避免高管做出短视决定，推动公司长远发展。

但期权最初被设计出来时，仅仅是为了避税。

20世纪20年代，美国最早提出股权激励的概念。当时一战刚结束，美国进入了经济大繁荣时期，紧接着大萧条来临，经济危机一直持续到50年代初，美国国会给了股票期权税收优惠政策，美国辉瑞公司为了给高管避税，在1952年启动了第一个股票期权计划。

经历过20世纪70年代股价低潮，80年代股票期权制度再度被热捧。股东们对表现平平的高管仍能获得高薪酬感到愤怒，希望通过期权控制高管过高的薪酬，将上市公司股价与高管未来收入绑定。

但这一制度很快被上市公司高管们玩弄于鼓掌中。高管们把股价最低点设为自己的完美发薪日，以保证行权价足够低，行权时股价和行权价的差价足够大。这让期权制度变成了一台卡住的ATM机，源源不断地吐钱出来。

臭名昭著的安然事件和期权激励也脱不了干系，为了维持高股价，安然公司管理层联合会计公司做假账，捏造了公司大部分收入，安然董事会主席在爆雷前，卖出了超过1亿美元的已归属期权。

经历过21世纪初的安然丑闻，限制性股票代替期权成为更多上市公司的主流激励工具，员工需要完成特定业绩目标，才能在未来以特定价格出售限制性股票获益。限制性股票的价格一般高于行权价，获得的收益就是约定股价与行权价之间的差额，不会随着股价波动。

这意味着相较于期权，限制性股票的风险更小，但因为股价暴涨而中大奖的可能性也没了。不过这也避免了出现类似安然那种高管追求高收益，操纵股价的情况。

对于未上市公司来说，期权仍然是现金流匮乏的创业公司的通行货币。最近十年，期权制度发生了诸多变化，其中一些正在让期权逐渐背离它最被看重的意义——激励员工和公司长期绑定，共同发展。

大公司为了绑定更多员工，正在把股票期权这种少数人的特有福利，转给所有人。在没有重点的激励下，员工感知不到股票期权的重要性，自然也调动不起对公司的忠诚度和生产力，最终导致公司得不到预期的发展。

典型反面案例是乐视。2015年，乐视启动了全员激励计划，并预计2022年上市。转正员工只需要满足基本考核条件即可持有期权，总股本的50%被贾跃亭拿出来大放送给员工，就像圣诞节飘满空中的彩色纸屑。

但仅仅两年后，乐视就出现了资金链断裂，贾跃亭手中股权和资产被冻结，员工股权被清空。

王新锐律师曾参与处理过大量期权文件以及相关纠纷，“对很多创业者来说，一辈子就创业一次，还没完整经历过公司兴衰的整个周期。”

在他看来，创始人自己对期权的理解就不到位，发的时候也会有很大的随意性，“怎么能指望员工准确理解呢？双方一定会有预期不一致的问题。”

图2：出现股权、期权激励纠纷的公司融资情况/股权、期权激励纠纷的公司类别占比

资料来源：第三方员工激励平台易参，中国裁判文书网

美国公司同样面临期权泛滥带来的负面影响，一些美国公司甚至给小时工都发放期权。斯坦福大学商学院金融学副教DirkJenter在接受《华尔街日报》采访时说，“这有点像用彩票来支付员工薪酬。”

Jenter专门研究员工对待股权薪酬的态度，他的研究结果是：员工厌恶期权和股权可能带来的风险，大多数人更喜欢现金。

因此，包括苹果、Facebook，谷歌、通用汽车等大公司都是向高管发放期权及限制性股票为主，不过2018年以后，伴随特朗普政府的税收优惠政策，苹果、AT&T、沃尔玛等公司均以奖金的方式向员工发放期权和限制性股票。

期权和股票的另一重意义是，它们让员工对公司产生认同感，把个人成长和公司发展联系到一起，从而帮助公司在激烈的人才竞争中留住员工。

拼多多即是如此，伴随员工限制性股票部分解禁，一些员工选择离开高强度的管理压力。据财报，拼多多2019年间收回的限制性股票数量，占2018年授予总量的33%。这意味着2019年不少拿了限制性股票的人离开了。

“我现在想的是，先干完两年，兑现个50%期权就走，四年是熬不下去了。”一位拼多多员工说，有些部门需要达成每个月工作300-400小时的要求，否则就会被人力部门谈话。

“员工爱不爱公司，和有没有期权没多大关系。”浙江大学光华法学院副教授钟瑞庆说，期权只是帮助员工解决了后顾之忧，不用担心未来赚不到钱，但期权解决不了所有的问题。

在中国特定的法律环境下，期权要发挥实际效果，还面临法律困境。不少互联网公司为了接受境外资本投资，将控股母公司注册在开曼、英属维尔京群岛等税收洼地，运营主体则在国内，搭建VIE架构。一旦出现纠纷，法院对国外公司没有管辖权，纠纷双方就需要去注册地或期权协议约定的境外仲裁机构、法院解决。

植德律师事务所合伙人杜琨表示，如果国内法院将期权纠纷纳入审理范围，需要追加境外公司作为当事人，就会面临漫长的涉外送达程序，往往需要很长时间才能结束案件。

在《1844年经济学哲学手稿》中，马克思提出了经济异化的概念，他认为工人生产的成果与生產的原因脱节，没有成为自主的、自我实现的人就是一种异化，在他看来，这是资本主义制度化的结果。

如今，也有人认为，股票期权激励制度有可能也在另一种意义上被异化：员工接受公司的绑定，在自己可能并不认可的工作环境中工作，以获得超出预期的回报，但最终发现，这一制度给自己带来的回报远远低于预期。

兑现期权的艰难闯关

“其实不是期权本身有多少坑，只是我们对期权期待太高。”一位资深人力负责人说，他先后供职于六家公司，在每一家都拿到了不少期权，但最后成功变现的，只有一次。

《财经》记者通过采访多名员工、律师、公司创始人，总结出国内与期权相关的纠纷，主要出现在核心四个环节：授予、归属、行权、出售并拿到收益。

就像闯关打怪一样，最后的奖励，是员工本应就有的权益。

第一关是授予期权，也就是公司最初决定是不是要给你发期权，发多少，设置多长归属期，并跟你签订协议的阶段。

在那张A4纸大小，多数以英文呈现，并且写满了诸多条款的期权协议中，很少有员工能看出破绽或漏洞。多数员工被叫到一个会议室，对面坐着自己也搞不清楚期权详细规则的人力，草草看完协议后，签了字，员工甚至都拿不到协议的复印件。

电商网站蘑菇街的员工们就是签约的时候不知道总股数有多少，以为可以大赚一笔，但上市后才发现每25股期权被合并为1股股票，股权价值被大量稀释。

创业公司为了吸引人才，往往会给员工发一笔绝对值很高的期权，看起来很值钱，员工干活的时候带着高期望，等到上市后总股数透明了，才发现手上的期权占总股本比例太低，落差太大。

成功签了协议，还得看期权几年归属，这取决于公司想把人绑定多久。根据第三方员工激励平台易参对392家公司的调研，2020年90%的公司都采用了4年的归属期。《财经》记者了解到，阿里巴巴、字节跳动、百度等大公司期权归属期均为4年。

拼多多期权的归属加解禁期长达7年，可能也和公司自身上市速度较快有关，延长解禁期是为了保持员工稳定性。百度上市用了5年，腾讯6年，阿里巴巴15年，京东16年，拼多多则只用了3年。

部分公司会采用第1年-2年没有期权，后面再逐年发放的规则。以上人力负责人表示，公司会将前1-2年设置为考察期，如果不满意员工业绩，就在期权开始归属前开除员工，就避免授予不适合公司的员工期权。而员工往往会为了期权接受降薪，就相当于降薪工作了1年-2年。

闯过以上两关，员工来到了行权阶段，这也是矛盾的集中爆发期，因为终于到了公司和员工摊开算账的时候。

如果公司不回购员工的期权，那员工就可以把归属后的期权带走，相当于持有公司股份，等公司上市后再变现。

在公司统一回购离职员工期权的情况下，最大的争议点就是回购价格。典型例子就是前丁香园首席技术官冯大辉与丁香园的矛盾。

2010年，冯大辉从阿里巴巴离职，加入丁香园任首席技术官，拿到了40多万股期权，6年后，冯大辉离职，九成以上的期权都已经归属。

在已经归属的期权中，丁香园要求回购60%，剩余40%同意行权，也就是冯大辉支付了行权价之后，可以持有剩下40%公司的股份。

一位处理过多起期权纠纷案的律师表示，公司回购期权的价格，一般是以公司上一轮融资完成后的估值为基准，打个折扣定价。冯大辉认为，按照公司2014年完成C轮融资之后的估值，每股价格已经超过30美元，双方商定回购的价格是18美元/股，如果公司不想回购，自己也接受全部行权。

而丁香园此前回购其他员工的价格，是6美元/股，扣除员工行权价3.7美元/股，员工只能赚到2.3美元/股，并且需要交纳3%-45%的个人所得税。“很廉价，期权基本不值钱。”一位前丁香园员工在知乎上留言。

经过多番谈判之后，回购价格被确定为18美元/股，但公司在回购合同上加上了一条，“不得对公司做出任何负面评价，否则公司有权以零对价回购所有期权，并要求赔偿。”

这一点让冯大辉纠结了许久，作为知名网络博主，冯大辉一天能连发10条微博，再加一篇微信公众号文章，言论颇多。“一旦同意了这条，就相当于把应有的权益做了质押，这我怎么答应？”

双方最终没谈拢，于是开始了马拉松一般的诉讼，前后打过五场官司，持续5年，最终卡在了公司尚未上市或被收购，法院决议无法执行。

冯大辉认为，少数公司在期权上做手脚，可能会影响整个创业环境，“你给我的期权只是一张废纸，没法相信，那我凭什么从大公司出来跟着你去创业呢？”

《财经》记者向丁香园创始人李天天发出采访请求，对方未回应。

如果员工已经打完了最难的三关，成功通过员工激励平台出售了已经归属的期权，手机屏幕蹦出来了几位数，你看着那些钱就在那里，但可能就是拿不到。

一位互联网公司员工告诉《财经》记者，自己已经卖出了归属的期权，钱留在了公司的员工激励平台上，数额达到上千万元，但被公司冻结，原因是公司怀疑他加入了竞争对手的公司，而他已经待业一年。

到了举证阶段，公司无法拿出有效证据，证明这位员工违反了竞业协定，于是私下和员工商量，如果同意回到公司继续任职，就解冻他的资金。“这样的公司我还能回去吗？”他气不过，坚持上诉。

“你得意识到，这是一场赌博。”一位资深人力负责人说，员工应该管理好自己的预期，要把期权当成一笔投资，而不是“发家致富或者阶级跃迁的神器”。

《财经》记者采访了多位放弃期权的员工，他们因为种种原因没能兑现期权，考虑到数额不大，就算了。“以前和老板关系还不错，为了这点钱没必要撕破脸。”“打官司成本太高，有那个时间不如赶紧找下一份工作。”

杜琨律师的建议是，与其事后发生争议，不如事先就把期权涉及的各个细节都谈好，可以寻求专业律师的法律咨询意见;大致了解期权的规则后，员工要遵守双方共同约定的保密、竞业限制、业绩指标等基本规则，如果违约，公司也有权保护自己的正当权益。

CEO们的不专业与不得已

“在我处理的大量期权纠纷案件中，90%以上都是因为创始人和员工双方都不够专业，有些甚至连基本的书面文件都没有。”王新锐律师告诉《财经》记者，很多创始人自己对公司的成长曲线没有预期，发期权很随意，到了后面又反悔了，“至于真正处心积虑通过制度设计来欺压员工的公司，100家中可能只有1家。”

在帮创业公司设计期权方案的时候，王新锐被问到的最多问题就是，“国内大厂是怎么做的？硅谷是怎么做的？我们能抄一抄吗？”但不论是哪里的模板，都难以套上所有的公司。

根据易参的调研数据，目前公开的期权股权激励纠纷案件，集中发生在传统行业的非上市公司中，且融资经验越少的公司，越容易出现纠纷。在易参创始人黄怡然看来，这些公司风险意识差，且对股权关系认知不足。

正是由于不少CEO自己对股权关系都没搞明白，为了避免出现麻烦，有关股票期权发放的诸多细节他们都选择不做解释，这往往会为后期出现纠纷埋雷。

例如每股期权定价多少，基本都是按照公司上一轮估值打折，但很多CEO不愿意告诉员工公司真实估值是多少。

一位人力资源副总裁说，为了不落后于竞争对手，很多公司会虚夸自己的估值，“如果估值低于竞争对手，员工就跑到人家那去了;如果估值抬得太高，员工会说公司怎么给我的期权回购价这么低？干脆就不说估值到底多少。”

此外，CEO们往往不会告诉员工手上的期权占公司总股本多少，因为一旦员工彼此之间产生比较，就可能引发矛盾。

一位刚完成了C轮融资的教育公司CEO说，自己担心的是，前期发期权较多，早期员工占比较大，一旦后期更优秀的人进来，知道自己拿到的期权不如早期员工高，就留不住人了。

早期发了太多期权的另一个结果是，那些拿了期权的员工可能跟不上公司成長，但又很难请走。

这位教育公司CEO说，早期员工对公司很忠诚，但后期加入的员工可能能力更强，由于早期发期权没经验，后期已经没有多少期权可发。

对于那些跟不上公司成长的早期员工，如果公司花一大笔钱回购他们手上的期权，就会影响到公司现金流，但如果让对方行权，又会带走公司的股份，这都是他不愿见到的。

为了不让员工带走公司的股份，不少公司会选择统一回购员工手上的期权，尽管公司会为此花费出不少钱。一位CEO曾对高管分析背后原因，“如果让他们都拿着股份离职，那我们这些还在公司的人，岂不是在为离职的人打工？”

以上教育公司CEO则认为，期权并不是留住人才最好的方式，只有当公司的战略方向定对了，证明公司有持续增长的价值，才能真正留住人才。

据IT桔子数据，仅在2020年就有1000家新经济公司倒闭，其中超过一半的公司只活了2年-5年——还不够第一波期权变现的时间。

在浙江大学光华法学院副教授钟瑞庆看来，不能因为少数公司设计的失败方案，就完全否定期权制度的意义，“更重要的是，CEO和员工都应该被教育，理解期权背后的风险性，客观看待收益”。

“阿里等巨头的造富效应，让期权笼罩上了一层特别的光环，但大家应该认识到，活不下来的公司才是大多数。”上述教育公司CEO说。

即使是估值超过2000亿美元的字节跳动，关于期权，身处其中的员工也并没有太多安全感。

2021年2月快手上市时，7015位快手员工拿到了4.24亿股购股权，按照上市当天1.23万亿港元的估值，这些员工平均每人持有价值超千万的股票。快手是字节跳动重点业务抖音的主要竞争对手。

当时一些字节跳动员工组团购买了快手的股票，为了抢份额甚至加上了20倍杠杆，一位抢到了快手股票，并小赚了一笔的字节员工说，字节跳动上市的时候，大家一定会抢得更猛，“现在就等着公司上市那一天了”。

4月23日，字节跳动公开表示，“公司暂不具备上市条件，目前无上市计划。”就在一个月前，这家公司迎来了首位首席财务官。

但员工们看来，上市仍然遥遥无期。

拿到期权的人都希望能看清楚拿到手的到底是通往财富自由的门票，还只是一张废纸。但现实证明，当太多因素可以左右公司的未来时，也就意味着，无人能真正预测结局，包括CEO自身。

因此有人说，期权是一种工具和手段，它既不是目的，也不是终点。

在增长和呼吸空间被压缩的今天，期权被寄托了太多的希望，被赋予了太多的意义和目的。在经历期权博弈的人看来，陪伴一个人和一家公司走向未来的，其中一点，或许是能否长久创造自我价值以及社会价值——这也是最容易被忽视的。