市场处于“磨底期”

张学庆

提要：自下而上挖掘业绩可能超预期的个股或是当前相对适宜的配置思路之一。

A股市场还处于调整之中。

“对于核心资产，我们认为估值依然偏贵，考虑到美债收益率在下半年还会进一步上升，调整的中期趋势并没有结束。但短期随着美债收益率阶段性企稳，这轮调整也阶段性到位。”敦和资管首席经济学家徐小庆说。

小标题：风险因素

中泰证券首席策略陈龙认为，市场在经济复苏与政策收紧之间预期平衡，二季度全球经济复苏将超预期。尤其是支撑本轮中国经济修复的两大动能，出口与制造业二季度环比依然有望维持强势。

虽然广义流动性边际从紧，但狭义流动性维持宽松。宏观流动性最宽松的阶段已经过去，银行间市场在信用危机化解后也逐步回归中性。全球再通胀和政策边际从紧、信用债违约风险暴露等因素成为压制二季度风险偏好回升的关键因素。

展望后市，景顺长城基金经理韩文强推演3种情形。

一是经济超预期得好，受益于全面的财政货币刺激和疫苗接种后的复工复产，对应国内经济好流动性差，低估值板块如2016、2017年那样，会走独立行情，高估值板块在流动性缺失后杀估值，此种情形可能性较大。

二是国内经济和流动性双杀，经济差的原因可能房地产调控过头造成拖累，也可能是海外复苏低于预期，此种情形发生概率低于情形一，一旦发生则全面熊。

三是海外经济复苏较好，通胀抬头，在历史罕见的高估值情况下，流动性的稍微低于预期就引起冰山崩塌，美股发生如2000年科网泡沫之后的大熊市，拖累全球权益市场，A股也全面熊，此种可能性，发生概率高于情形二，和情形一差不多。

小标题：延续慢牛

往前看，A股市场也并不悲观。“中国权益产品大概率将会延续慢牛的走势。”中金公司判断。

一是伴随着疫苗的接种、全球经济将会逐步重启和开放、消费将会迎来复苏，对中国经济带来额外的增长动力。

二是中国的货币政策在去年已经正常化，有望保持长期稳健，今年出现经济过热的风险比较小，有望享受比以往的更长的复苏周期。

三是“十四五”规划的开启、以及北京冬奥会即将举行，将使得我国的对外开放迎来新的契机。我国有可能会在改革开放、创新和公平竞争等领域加大力度。

在这些有利的宏观背景下，后市中国权益资产的配置价值值得关注。

经过市场调整后估值渐趋合理，为长期投资者提供了配置的窗口期。投资者应该关注2021年前瞻EPS对应的估值，根据朝阳永续数据，上证综指、中证800、创业板指预期估值分别降为12、13、37倍，均低于中位数。

从行业上来看，除日常消费外其余十个行业预期估值也都低于中位数。

小标题：业绩改善

中金公司指出，当前市场处于急跌之后的“磨底期”，从历史经验来看，“磨底期”一般表现为风格转换快、热点散乱等特征。

近期部分白酒、半导体、海运和钢铁公司一季报业绩预告超市场预期，不仅引发个股上涨，其所折射出的细分行业景气度也带动同行业公司上涨，自下而上挖掘业绩可能超预期的个股或是当前相对适宜的配置思路之一。

已披露一季报预告公司业绩整体出现高增长。截至4月10日已披露一季度业绩预告的A股公司共513家（披露率12%），低基数影响下业绩预告类型中“向好”的占比高达92%，为过去10年以来最高值。可比口径下，已披露公司预告净利润中值同比增长210%（已剔除石油石化部分公司的偏低基数影响）。

行业层面上，周期中上游盈利修复弹性最大，但新经济行业高增长的公司较多。增长率最高的5个行业分别是：电力及公用事业（+677%）、基础化工（+586%）、交通运输（+481%）、煤炭（+411%）和钢铁（+389%），而负增长的行业仅有农林牧渔（-89%）。将周期中上游的6大强周期行业合并统计，该增长率则高达360%。

从高增长的个股分布看，归母净利润增速下限超过100%的公司共有288家，其中分布最多的5个行业是基础化工（46家）、机械（37家）、电子（37家）和电力设备及新能源（28家）和医药生物（22家）。

当前市场对一季报整体预期相对充分，但结构上仍有超预期的机会。

小标题：4条主线

中金公司建议从4条主线自下而上布局业绩有望超预期的行业和个股。①盈利修复弹性最大的周期中上游：尤其是有色金属和航运物流等;②新经济行业高景气带来业绩高增长：半导体等硬件科技、新能源汽车产业链中上游、光伏产业链、医药中的检测与疫苗相关领域。③盈利修复超预期的消费行业：珠宝零售、医美等领域。④国内与海外错位复苏，出口链条细分领域保持强劲增长：家电、工程机械等制造业和部分化工品。

展望2021年，上证综指、中证800、创业板指盈利预期分别为20.6%、21.2%、51.1%，仍有较大增长空间。信息技术、医疗保健、材料三个行业的2020预期增速最高分别达111%、88%、68%，2021年仍有49%、29%、45%盈利预期增速。“十四五”規划中对数字经济重点产业、高端制造业以及科技前沿领域提出了新的目标，未来盈利增长空间广阔。

中金建议投资者择机进行再平衡操作。如果前期仓位较低，当前不失为对中国权益进行建仓的时点。

小标题：重心在哪

权益资产配置的重心在哪里？

中泰金融工程部分析师张晗从盈利、估值、价格动量、市场情绪4个维度构建的行业配置模型显示，当前推荐的行业是：煤炭、钢铁、银行、交运、电子。

盈利视角：在本轮经济复苏中盈利改善最明显的周期中上游行业，消费板块次之，而TMT板块的盈利增速全年呈现下行态势。

估值角度：市场缺乏增量资金，热点之间的跷跷板效应明显。此种环境下高估值板块承压更大。

动量角度：尽管市场短期风格变化较快，但是周期行业的动量排名仍然相对靠前，从统计上来讲仍具有概率优势。

市场情绪：当前尚无情绪过热行业出现，周期行业筹码浮盈率温和上升，代表市场赚钱效应转好，有利于股价的持续性。

小标题：银行地产

景顺长城韩文强管理的基金自去年三季报开始便重仓金融地产板块，这一持仓情况延续到四季度。

韩文强表示，银行的逻辑已经渐渐被人接受，但是地产的逻辑似乎没有人接受。

对于持有地产股的逻辑，韩文强认为，首先中央在经济工作会的表态是地产平稳健康发展，所谓的三道红线和贷款集中制等政策，都是为了行业的平稳发展，政策上限制行业的野蛮发展。这让行业里想挣快钱的机会没有了，也会让很多浑水摸鱼赚快钱的资本退出这个行业，从而实现供给侧改革。

其次，这个行业和白酒一样，都是总量见顶集中度不断向头部企业提升的过程。

第三，资本市场目前给地产龙头过去10年最低的估值，也是错的。因为行业龙头在这几年行业没有增长的时候还有15%左右的增速。如果龙头公司发生大幅下滑，地产整个行业的下滑幅度必然更大，这种情况下可预见中国经济必然经历大萧条。

韩文强认为，这也是中央反复提地产要健康平稳的原因。

他相信在核心资产的快钱牛市结束后，犹如2016年和2017年一样，资金会再度随着趋势拥抱这些低估值资产，并且再次拥抱出泡沫。