美国国债利率还会上行吗

提要：前一段时间经济恢复加快、财政刺激方案落地以及原油价格上涨带动通胀预期回升，促使近期美国10年期国债利率上行，但这些因素并非长期影响因素，长期视角下的国债利率持续上行并不具备条件。

随着全球经济进入修复阶段，市场对于通胀预期和美联储收紧流动性的担忧导致美国10年期国债利率持续攀升，并于近日突破1.70%，引发全球股市波动。为对抗通胀预期，部分新兴市场国家率先加息。相比之下，美联储对当前通胀预期走高则保持容忍态度，以稳定市场预期。随着短期供需缺口的收敛，美国通胀率预计在二季度末将出现阶段高点。在通胀预期已经上升的背景之下，中长期内通胀压力是否会持续？通胀预期回升会对利率和资产价格带来怎样的影响？

从中长期来看，三大结构性转变——全球化、人口结构、货币政策框架是呼唤通胀回归的主要力量。首先，从深度全球化到全球化再平衡的转变，使效率优先的全球化进程开始调整，国家安全和碳排放等效率以外的维度重要性凸显，全球化或难再成为价格压抑的增量。其次，全球人口结构在2015年前后出现大转折，劳动人口比例出现峰值并开始下行。老龄化不仅从供给端产生劳动成本上升的压力，从需求端也会相对增加消费。最后，过去的观点认为，量化宽松政策治标不治本，债务驱动的需求难以形成真实的通胀。然而，随着美联储对通胀的容忍度提高、货币政策关注的维度更加多元化，量化宽松的货币政策不会引发通胀的逻辑在将来可能被证伪。

综合来说，我们认为应该警惕潜在的通胀风险，而不是将其完全排除在外。考虑到疫情的特殊情况，2021年通胀率或出现脉冲式上行，而后逐渐回落。中长期来看，通胀中枢较前20年或显著提升。但是，除大范围战争等极端情况外，鉴于通胀持续性的下降，长时间出现5%以上通胀率的概率仍然不高。

根据发达国家的历史经验和流动性偏好理论，潜在经济增长率和通脹预期是影响美债收益率的两大关键因素。近40年来，美国长期债券利率处于第三个长周期中的下降阶段，从1981年的15%降至2020年的0.5%。美国长期债券利率在这一阶段的下降可以从以下两个方面来解释。

从供给侧来看，1980年以来，大宗商品价格回落、工资增长停滞和收入分化直接推动通胀下行，就业岗位的流失抑制了美国本土劳动力的价格，信息与通信技术（ICT）革命的推动力不足使全要素生产率（TFP）增速减缓。从需求侧来看，资本和技术对劳动的抑制，以及劳动内部的分化，限制了有效需求，供给侧与需求侧实际上形成了一种负反馈。

因此，短期来看，前一段时间经济恢复加快、财政刺激方案落地以及原油价格上涨带动通胀预期回升促使近期美国10年期国债利率上行。但这些因素并非长期影响因素。当前看来，长期视角下的持续国债利率上行并不具备条件。

美国10年期国债利率作为重要的无风险利率，其短期快速上行直接对金融资产的价格带来压力。一方面使得债券市场承压，另一方面也给高估值成长股带来估值调整的压力。从大类资产来看，以股票为主的风险资产以及周期性的大宗商品要优于黄金以及债券等避险资产。在权益资产内部，顺周期价值股的表现又将好于成长性板块。

长期来看，在全球主要发达国家难以退出宽松政策的大背景之下，如果没有新的技术革命推动，资产收益恐难获得新的增长动力。宽松的货币投放在经济体系内不均匀分布进而推升资产价格的局面可能持续。以股票为主的风险资产表现将优于债券资产。