上市公司盈余质量对投资效率的影响研究

企业投资是未来现金流量的重要来源，是微观经济主体成长的基础。资本配置高效率是企业投资成功的关键。MODIGLIANI 和MILLER（1958）认为，在经营风险相同、无所得税时，资本投资决策不影响资本结构，且资本结构与市场价值无关。“MM 理论”构建的完美世界中，公司投资行为仅依赖于投资机会。但是，真实世界中存在着各种摩擦与扭曲因素，比如信息不对称与代理问题等。这些因素让企业投资偏离最优化。盈余信息是企业对外披露的重要信息，是市场上利益相关者判断企业经营业绩优劣与发展潜力高低的依据，也是投资人决定资金投向的关键参考。同时，盈余信息有公司治理、信号传递等功能，能缓解阻碍资本自由流动的因素，提升企业投资效率。因此，本文基于现行会计制度，考察盈余质量对投资效率的影响，研究企业盈余质量的提升是否可以减少企业非效率投资行为，进而提升投资效率。

一、理论分析与研究假设

盈余信息是企业对外披露的重要信息，对投资人和企业高管的投资行为有重要影响。从理论分析来看，提高盈余质量将从以下方面对投资效率产生作用：首先，高质量盈余信息会降低高管与投资人间的信息不对称，缓解企业投资受到的融资约束，减少投资不足，提升投资效率；其次，高质量盈余信息可减少与投资有关的代理问题，会规范企业项目选择，并减少高管为追求私利产生的投资过度，提升投资效率；最后，高质量盈余信息可增强高管识别投资机会与估计投资风险的能力，从而对投资项目进行合理选择，降低盲目投资，提高投资效率。

国内外已有研究表明，提升盈余质量有助于提升投资效率。KANODIA 和LEE（1998）研究发现，高管对投资项目的选择情况能通过盈余信息的披露传导到资本市场，从而降低企业与投资人之间的信息不对称，降低融资约束，提升投资效率。CHEN［1］认为，提升会计信息质量能使未来盈余与企业投资两者之间的关系更加敏感，说明会计信息能提供增量信息，改善信息不对称，影响企业股价。VER-DI［2］认为，提高盈余信息质量能降低由代理冲突和逆向选择引发的信息不对称，从而抑制过度投资，改善投资不足。我国学者也从不同角度研究了盈余质量与投资效率之间的关系。黄欣然［3］认为，盈余信息质量能降低高层管理者的代理成本，使公司投资不足得到有效抑制，也能通过缓解大股东的代理问题而降低投资过度。罗斌元［4］研究发现，提升会计信息质量既能缓解投资不足，又可抑制过度投资，且融资约束与代理问题越严重，作用越明显。薛光等［5］认为，无论采用应计盈余管理方式还是真实盈余管理方式，盈余质量与投资效率都显著正相关。戴新民等［6］认为高盈余质量能降低公司内外的信息不对称，从而显著提高投资效率。

因此，本文提出如下假设：

H1：盈余质量与非效率投资行为负相关；

H1a：盈余质量与投资过度行为负相关；

H1b：盈余质量与投资不足行为负相关。

二、研究设计

（一）样本选择

本文选择2012—2017 年沪深A 股上市公司作初始样本，并用如下原则筛选：（1）剔除金融类、保险类上市公司；（2）剔除交叉上市公司；（3）剔除ST、PT 类上市公司；（4）去除数据缺失的上市公司；（5）剔除数据不连续的上市公司；（6）对相关连续财务指标在1%和99%分位水平上进行winsorize 调整，以避免异常值影响；（7）修正的Jones模型需要分行业、分年度进行回归，因此本文对年度样本量少于10个的行业进行剔除。依照上述标准筛选，最终得到4 461 个有效样本的平衡面板数据。研究数据取自CSMAR数据库，数据处理应用STATA12.0。

（二）变量定义

1.投资效率的度量

目前度量投资效率的指标主要包括边际托宾Q 模型、Wurgler 模型与Richardson 模型。Richardson 模型能直接度量特定公司与年度的投资效率，国内学者也多采用该模型（例如李青原，2009；姚立杰等，2020）。因此，本文用Richardson［7］模型测度投资效率。模型首先以基本信息估计企业正常投资水平，实际投资程度与期望投资水平间的差异，便是非效率投资（包含投资过度与投资不足）。企业正常投资水平估计模型如下：

其中INVt为t年资本投资规模，用构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的资金与处置固定资产、无形资产和其他长期资产取得的收入之差值，除以年初总资产来衡量；Growtht-1代表增长机会，以t-1 年营业收入增长率衡量；Levt-1代表企业t-1 年末的资产负债率；Casht-1代表企业t-1 年末现金持有量和期初总资产之比；Aget-1是企业t-1 年上市年龄的自然对数；Sizet-1企业t-1 年总资产的自然对数；Rett-1是企业t-1年股票年度收益率，用基本每股收益衡量；INVt-1是企业t-1 年的投资水平；∑Year和∑Industry，分别为年度和行业效应，哑变量。对以上模型回归后，获取各企业t年预计投资量，而后以t年实际投资量与预计投资量作差，残差即为剩余投资量，用其衡量非效率投资程度；若剩余投资量比零大，代表投资过度。若剩余投资量比零小，表示投资不足。为便于解释，本文以残差的绝对值去代表非效率投资，用AbsINV表示。若残差是正值，其代表投资过度，以OverINV代表；若残差是负值，则用负残差的绝对值表示投资不足，用UnderINV表示。所以OverINV、UnderINV数值越高，说明非效率投资越严重，投资效率越低。反之，投资效率越高。

2.盈余质量的度量

本文选取应用最为广泛的修正的Jones 模型，并借鉴陆建桥［8］的研究，加入了无形资产与其他长期资产的调整，计算操纵性应计利润，从盈余管理的角度，把会计盈余调整成盈余质量，以盈余管理程度作为盈余质量的替代变量。回归模型如下。

其中，TAt表示t年总应计，参考夏立军（2003）以t年营业利润减去经营活动现金流量，是线下项目前总应计利润；NDAt代表t年非操控性应计利润；ΔREVt表示t年主营业务收入变化；ΔRECt为t年应收账款变化；PPEt为t年固定资产原值；IAt为t年无形资产和其他长期资产；At-1代表t-1 年总资产。β1、β2、β3、β4是行业特征参数。β0、β1、β2、β3为其估计值，是依据模型（4）经过分行业、分年度回归得到：

得到β1、β2、β3、β4其估计值后，将β1、β2、β3、β4的估计值带入模型（3），得出非操控性应计利润NDAt/At-1。最后将这一结果带到模型（2）中得到残差εt（即，操控性应计利润DAt）DAt=εt=TAt/At-1-NDAt/At-1。为便于理解，本文以-|ε|为盈余质量的衡量变量，为AQ。AQ 值越大，说明|ε|越小，操纵越少，盈余质量越好。

3.控制变量的选择

参照现有实证研究（李青原，2009；潘前进，2015；肖露璐，2017）的模型设计，选择以下主要控制变量：自由现金流（FCF）、高管薪酬（Pay）；资产负债率（Lev）、管理费用率（Mfee）、第一大股东持股比例（Shrcr1）、公司规模（Size）及年度（ΣYear）与行业（ΣIndustry）两个哑变量，控制年度与行业因素影响。具体变量定义见表1。

表1 主要变量定义表

（三）模型设计

为考察盈余质量对投资效率的影响，本文构建模型（5）检验假设H1，构建模型（6）检验假设H1a与H1b：

三、实证研究

（一）描述性统计分析与相关性分析

表2 变量的描述性统计

表3 全样本变量相关系数表

表2 是样本的描述性统计结果。总样本为4 461 个。非效率投资中，投资过度样本量是1 560 个，为样本总数的34.97%；投资不足样本量是2 901 个，为样本总数的65.03%，表明中国上市公司投资不足现象更加广泛。投资过度与投资不足样本中非效率投资其均值分别是0.040 7与0.021 9，表明投资过度比投资不足程度大。全样本盈余质量均值是-0.061 0，中位数是-0.041 3，均值绝对值大于中位数绝对值，表明上市公司存在盈余管理。

表3、4 与5 依次列示了全样本、投资过度与投资不足样本变量的Pearson相关性系数检验结果。盈余质量与非效率投资、投资过度与投资不足分别在1%、5%和10%水平上呈显著负相关，说明提高盈余质量有助于改善公司治理，遏制非效率投资，进而提升投资效率。同时，全样本、投资过度组与投资不足组中，各主要变量之间的相关系数均较低，说明主要变量之间不存在很强的共线性。

表4 投资过度样本变量相关系数表

表5 投资不足样本变量相关系数表

（三）多元回归结果分析

表6 报告了盈余质量与投资效率之间关系的回归结果。上市公司盈余质量与非效率投资、投资过度和投资不足分别在10%、5%、1%水平上显著负相关。说明随着盈余质量AQ提高，上市公司非效率投资行为减少，高盈余质量能抑制投资过度，减少投资不足，从而验证了本文的假设H1、H1a和H1b。这是因为盈余信息作为企业对外披露的重要信息，它有着公司治理、信号传递等作用，可以缓解信息不对称、代理问题与公司治理等问题，保证企业在投资决策时不会盲目进行非效率投资，提高了投资效率。

从控制变量的结果来看，自由现金流的回归系数和非效率投资、投资过度与投资不足均在1%水平上呈显著负相关，表明自由现金流有一定治理功能；高管薪酬的回归系数在全样本时为5%水平上显著正相关，企业规模扩大往往高管薪酬增大，投资是企业扩大规模的重要方式。薪酬激励本身也是一种代理问题，管理者为了获得稳固地位，便有追求规模扩张而使自己获利的动机，从而产生非效率投资。而在投资不足与投资过度样本中，高管薪酬并未对投资效率有显著相关关系；资产负债率的回归系数和非效率投资、投资过度均在1%水平上呈显著正相关，和投资不足在5%水平上呈显著正相关，表明资产负债率的治理作用并没有发挥出来，原因可能是负债融资产生的股东与债权人间的代理问题。股东可能为个人利益最大化而牺牲债权人利益，将资金投入至高风险项目，导致投资过度。同时，由于股东和债权人间的信息不对称，债权人不能真实评价股东的道德风险。所以签订债务契约时，债权人会要求降低债务发行价格、提高资金回报率以及在契约中加入限制性条款，从而防止股东的机会主义行为。这些会提升债务资本成本，让可获利的投资项目因较高的资本成本而无法实施，产生投资不足；公司规模与非效率投资、投资过度和投资不足的回归系数均在1%水平上呈显著负相关，说明公司规模能减少非效率投资，提升投资效率。原因是公司规模的增加会使公司内部治理更完善，完善的公司治理会降低信息不对称，会使资本配置到回报率高的项目上，从而提高投资效率；第一大股东持股比例和管理费用率与投资效率均没有显著相关关系。

表6 盈余质量与投资效率回归结果

四、结语

本文以2012—2017 年沪深交易所上市的A股公司为样本，实证研究了盈余质量对投资效率的影响。研究结果表明：高质量盈余信息拥有公司治理、信号传递和股票定价等功能，能够改善由于委托代理问题、信息不对称问题与公司治理问题等诸多阻碍资本自由流动的因素导致的企业非效率投资，减少投资过度或投资不足行为，从而提高企业投资效率。所以，应当通过完善中国上市公司信息披露制度、加强外部审计监督以及强化企业内部监督等，提高盈余质量，来更好发挥高质量盈余在企业资本配置中的作用。