本轮信用风险事件的成因与影响

武耀华

摘要：自2020年10月以来，信用债违约事件频发，在短期内推高了债券市场的信用风险溢价水平，增大了债券融资难度，加剧了信用分化，从长期来看，将改变既有的信用风险定价模式。信用风险事件暴露出一些深层问题，如目前保护债券持有人利益的法律法规有所不足，债券发行人存在失职，债券受托管理人缺位等。对此，本文提出一些改进建议。

关键词：信用风险  刚性兑付  投资者保护  风险定价

本轮信用风险事件及其触发因素

（一）本轮信用风险事件概况

2020年10月以来，华晨集团（以下简称“华晨”）、永煤控股（以下简称“永煤”）等国企信用风险事件频发，在打破国企刚性兑付“信仰”的同时，引发了金融市场对国企逃废债的恐慌。中央和地方政府对本轮信用风险事件果断采取了一系列应对措施，使蔓延扩大的信用危机得到控制。

进入2021年，信用风险事件仍旧持续。2021年1月29日，海航集团发布公告称，因自身不能清偿到期债务，相关债权人申请法院对集团破产重整。2月1日，华夏幸福发布公告称，公司及下属子公司发生债务逾期涉及的本息金额为52.55亿元。

（二）本轮信用风险事件触发因素

分析信用风险事件的触发因素，可以简要概括如下：一是从宏观经济和政策背景角度看，对冲疫情的配套政策陆续退出，货币政策回归正常，财政政策更强调遏制债务率、化解隐性债务，房地产行业的风险化解成为监管政策焦点，较高的融资成本和信用风险溢价水平构成信用风险事件持续发酵的外部环境。二是从企业运营基本面角度看，部分国企的生产效率不高，没有掌握能引领市场的核心技术，长期存在经营困难。高杠桿带来的沉重债务负担和短期内集中到期的偿债压力，叠加疫情对企业经营的冲击等多种因素，导致企业难以正常还本付息。三是从违约企业的经营理念角度看，部分地方国企缺乏市场经济的“契约精神”，缺失合规经营、稳健发展的长期发展理念，罔顾逃废债行为对区域、行业的巨大负面影响，试图通过违规进行重大资产划转打“违约债务重组”“债权人减让”的擦边球，这是本轮信用风险事件爆发的内在原因。四是从支持政策角度看，原来备受市场看中的政府支持力度在持续减弱，随着国企改革不断深入，国企分层管理措施持续出台，国企作为市场经营主体的“自负盈亏”责任日益突出，政府受财政资源有限且自身债务水平长期维持高位的约束限制，对国企偿债的外部支持不断减弱。

本轮信用风险事件的主要影响

（一）推高信用风险溢价

华晨、永煤等信用风险事件的发生引发了市场对国企偿付能力和偿付意愿的质疑，加重市场对信用风险的担忧，导致市场的信用风险溢价提高，信用债价格大幅下跌。投资机构为仓位止损而抛售信用债，信用债到期收益率被进一步推高。针对此情况，央行及时开展逆回购操作，向公开市场投放流动性，保持了市场流动性总量的合理充裕，使货币市场利率恢复到信用风险事件发生前的水平，缓和了市场的恐慌情绪，避免了因信用风险事件引发的流动性风险蔓延。

从融资方角度看，信用风险事件爆发直接推高了国企信用债的融资成本。在信用风险事件发生后一个半月内，AA级、AA+级和AAA级地方国企债券的信用利差分别扩大至340BP、250BP和80BP的高位，相较信用风险事件发生前分别提高了约60BP、50BP和40BP。

（二）出现债券发行失败

频发的信用风险事件导致风险容忍度有限的投资者在二级市场“用脚投票”，同时愿意参与认购一级市场信用债的投资者减少，迫使原有的债券发行融资计划纷纷取消，企业发债融资难度增加。

（三）信用分化加剧

一方面，信用风险事件的发生大幅提高了低资信等级企业的债券融资成本;另一方面，资质好的企业仍可获得金融市场的青睐，这种信用分层加剧将导致社会资源向头部企业配置倾斜，加剧了中小企业的融资困难。

（四）促使信用风险定价模式更新

华晨、永煤均为地方大型国企，其违约进一步改变了市场既有的“政府不会坐视国企违约”的认知，破除了市场对国企债券刚性兑付的“信仰”，促使评级机构优化对国企信用评级的方法体系，削弱因企业性质不同导致的融资价格扭曲，提高了金融市场融资机制的分配效率。

信用风险事件所暴露的问题

国企逃废债行为严重损害了金融市场的运行规则，事发国企在未经债券持有人会议同意的情况下，将核心优质资产违规划转，以逃避债务偿还义务，这严重损害了债券持有人的利益，更损害了金融市场和现代商业社会的信用根基，反映出当前债券市场存在一些制度性、结构性问题。

（一）缺少保护债券持有人利益的法律法规

在现代公司制企业管理架构中，债权人权益与股东权益存在一定程度的割裂和对抗。如公司股东从维护及扩展自身利益的角度出发，经股东大会表决，发起公司的并购、重组、资产划转等重大事项，而以上行为很可能影响公司的偿付能力，损害债券收益。这种债券持有人和股东之间固有的利益冲突是产生逃废债问题的根源。在近期发生的信用风险事件中，由于相关法律法规缺少保护债券持有人利益的有效条款，对影响公司偿付能力的重大资产划转等事项在决定和实施时无需顾及债券持有人利益，为国企逃废债的发生创造了条件。

（二）债券发行人未按规定履行信息公开职责

在永煤等信用违约事件中，国企债券发行人未按要求及时披露相关资产的无偿划转事项及变更募集资金用途情况等违规行为，在偿付能力已发生重大变化的情况下，未准确披露控股股东占用其资产的情况，严重违反了证监会和交易商协会的相关监管规定。

（三）债券受托管理人对债券的后期管理出现缺位

在华晨信用违约事件中，债券受托管理人对发行人的监督管理存在缺位，没有在第一时间对发行人的股权转让和有关资产司法冻结等重大事项出具并发布受托管理事务报告，为发行人逃废债创造了可乘之机。从机制上看，也缺乏合理有效的债券持有人利益保护机制，主要通过债券受托管理人对发行人实施监督并保护债券持有人利益的监督保护机制存在瑕疵，无法有效消除债券发行人的道德风险。

对本轮信用风险事件后续处理的一些建议

（一）严格查处逃废债行为，维护市场的公平和秩序

逃废债事件严重损害了投资者利益，扰乱了金融市场的融资秩序。如果不对其严厉打击、有效遏制，那么由此引发的“破窗效应”将严重动摇金融市场和现代商业社会的信用根基，对市场环境造成难以修复的破坏性影响。应严厉打击逃废债行为，对危害市场公平和秩序的行为保持零容忍，通过行政、民事、刑事等处罚手段对逃废债的相关单位和负责人进行严厉打击，通过“重典”告诫相关责任人逃废债的严重后果。

（二）优化受托管理人的付费机制，引导对投资者保护机制的创新

为加强对债券持有人的保护，监管部门曾多次下文明确受托管理人的责任与义务，规定受托管理人有义务及时公开披露涉及发行人的重要信息。对重大事项，须按照规则约定召集债券持有人召开持有人大会进行审议，并代表债券持有人提起诉讼、申请保全等，维护债券持有人权益。在实践中，受托管理人须由债券发行人选聘并支付报酬，这可能造成受托管理人与债券持有人的利益不协调。建议改变现有的付费制度安排，让债券持有人承担部分受托管理费用，并要求受托管理人对因未勤勉尽责而造成的损失承担部分赔偿责任，以督促其履职尽责。同时，鼓励创新对投资者的保护条款，可在债券募集说明书中规定发行人的重大事项（包括但不限于重大资产转移或并购等）均须经受托管理人或债券持有人大会的同意，并设置成本高昂的处罚条款。

（三）破除对国企刚性兑付的盲目信仰，加强债券监测和违规行为管控

长期以来，市场盲目相信大型国企依托政府支持，其所发行的债券近乎具有刚性兑付的性质。在当前对地方财政约束日趋严格的背景下，政府越来越强调落实市场主体责任，一旦发生信用违约，国企作为市场主体所能获得的政府支持有限。投资者应进一步破除对国企刚性兑付的盲目信仰，对企业进行信用评价时将关注点集中于其自身偿付能力，降低对政府直接支持不切实际的预期。另一方面，国企主管单位应加强对国企债务的监控，加大信息披露力度，加强市场沟通，强化对逃废债等违规行为的约束。

作者单位：中国长城资管评估管理部

责任编辑：鹿宁宁  刘颖

参考文献

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