盈余质量信息影响基金安全投资转移行为吗？

金枫

摘   要：开放式基金作为我国资本市场的重要参与者，在面临高的市场不确定性时，其是否采取合适的避险策略对于基金投资者的利益保护非常重要。本文选取我国2009—2018年开放式基金为样本，系统分析了开放式基金在不同市场环境下是否采取基于盈余质量的安全投资转移行为。研究发现，在市场环境不佳时，基金将投资组合更多地转向高盈余质量的股票，且不同特征的基金所进行的安全投资转移存在差异，基金的安全投资转移行为产生了积极的经济效果。

关键词：市场环境;盈余质量;开放式基金;安全投资转移

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.03.006

中图分类号：F830.9           文献标识码：A        文章编号：1003-9031（2021）03-0049-12

一、引言

作为专业投资者，基金具有信息优势和技能优势，在构建投资组合时可以借助自身的资源优势获取额外信息。姚颐等（2011）发现基金有能力对会计盈余信息进行追求和利用，已有文献侧重于研究基金对会计盈余的关注。彭文平等（2018）认为，从决策有用性角度看，盈余质量比会计盈余本身具有更多信息含量。王庆文（2005）发现高盈余质量的公司往往业绩表现更好，Hilary（2008）发现这类公司受市场不确定因素的影响更小，Lambert等（2007）也发现这些公司未来现金流方面的信息更准确。因此，基金有理由利用公司的会计盈余质量信息进行投资决策。不过，目前关于此方面的研究尚未得出一致结论，有学者认为基金会关注盈余质量;也有學者发现基金在构建投资组合时并不广泛使用盈余质量信息。

市场不确定性可能是影响基金利用盈余质量信息进行决策的重要因素。张宗新和朱伟骅（2005）发现，在不同的市场环境下，市场的系统性风险存在差异。相比牛市，在市场环境较差的熊市基金面临更多的市场不确定性，投资行为更为谨慎，更倾向将组合资产向稳健的资产转移，采取安全投资转移行为。本文试图从基金投资决策的角度出发，探究基金在投资过程中是否会关注公司盈余质量以及为什么会关注盈余质量。

Ben-Rephael（2017）、Chen等（2018）和彭文平等（2018）分别研究了基金基于流动性、财务报告质量和盈余质量的安全投资转移行为，这些研究没有考虑基金本身的特质对其安全投资转移行为的潜在影响，因不同特质的基金在市场环境不佳时的避险意愿不同，其制定的投资策略和采取的投资行为也不同。基金资金流代表基金面临的隐含报酬激励，且赵锋（2005）发现资金流入或流出会导致基金面临不同程度的流动性风险，进而引起基金对组合资产配置的动态调整;肖继辉等（2016）研究认为，锦标赛制度下历史业绩好与差的赢家或输家面临的报酬激励和解职风险是决定其投资行为的重要激励机制，表现为输家还是赢家将采取更加冒险的投资行动。此外，赵秀娟和汪寿阳（2010）发现管理基金的经理的能力也有所差异，能力不同的基金经理对于风险规避或利益追逐有着不同的倾向。本文进一步考虑了基金特质对其基于盈余质量的安全投资转移的影响，发现在市场表现不佳时历史业绩较差、经理能力较弱的基金利用盈余质量信息进行安全投资转移的程度更大，资金流少的基金采取的安全投资转移行为没有差异。相比已有研究，本文考虑了基金特质对其利用会计信息决策的影响，更为系统和全面地评价了基金安全投资转移行为。

二、文献回顾与研究假设

不同市场环境下，基金的投资行为存在显著差异。张宗新和朱伟骅（2005）发现，在市场环境较差的熊市期间，系统性风险持续走高。不稳定的市场状态会导致较高的股票收益波动，增加基金业绩表现不佳的可能性，最终可能会引发基金投资者的赎回。因此，面对更大的不确定性、更高的市场风险，基金的避险需求也更高。刘莎莎等（2013）发现，基金在熊市时的投资比在牛市时更加谨慎。彭文平等（2018）认为，为了满足自身的避险需求，基金会进行安全投资转移。基金可以依据不同的信息判断投资项目的安全性从而进行避险，Ben-Rephael（2017）发现基金会将资产组合转向高流动性的股票，Chen等（2018）发现基金会将投资组合转向高财报质量的股票，因为这些特征的股票往往表现较为稳健，受市场不确定因素的影响也较小。盈余质量信息是基金进行安全投资转移的重要信息依据。根据王庆文（2005）、Lambert等（2007）、Hilary（2008）的研究，盈余质量越高的股票业绩表现越好，未来现金流方面的信息越准确，且在市场状态不佳时受到的影响和股价下降幅度也越小。Bartov等（2000）发现，基金作为专业的机构投资者，具有很强的信息收集能力和分析能力。Chalmers等（2013）认为基金能够前瞻性地利用市场状态变化的信息进行投资决策;Balsam等（2002）认为基金能够识别公司盈余质量的高低从而利用盈余质量信息进行投资决策。高盈余质量的股票在市场不确定性较大时表现得更为出色且稳健，所反映的公司内在价值、未来现金流等信息也更为准确，而基金凭借其专业能力和信息优势能够利用市场环境信息和盈余质量信息进行投资决策以满足其避险需求。故本文提出如下假设：市场环境不好时，基金会进行安全投资转移，将投资组合转向高盈余质量的股票。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选择2009—2018年我国开放式基金中的股票型和混合型基金为样本，样本涵盖了牛市和熊市不同的市场环境。本文样本基金的筛选标准为：剔除指数型基金和保本型基金;剔除全球基金;剔除当年新成立的基金;剔除无法获得基金层面及股票层面相关数据的基金。

基金层面的数据来自CSMAR数据库或RESSET数据库，股票层面的数据来自CSMAR数据库。因为季度数据和月度数据没有公布基金所持的全部股票，本文采用基金年度数据进行实证检验，最终得到2009—2018年共4387只基金年度样本，其中股票型基金769只、混合型基金3618只。

（二）模型构建与变量定义

本文研究不同市场环境下基金基于盈余质量的安全投资转移行为，建立回归模型（1）来检验假设。

FTQ=？茁0+？茁1Condition+？茁2LnTNA+？茁3LnAge+？茁4Turnover +？茁5ChgRt+？茁6PosRt+？茁7Fund_Vol

+？茁8Fund_BM+？茁9Fund_ROA+？茁10DifBeta+？茁11DifSize+？茁12DifTurnover+？茁13DifBM+？着i  （1）

1.被解释变量定义：安全投资转移（FTQ）

安全投资转移（FTQ）的计算可以分为两步，一是在股票层面度量每个公司的盈余质量，二是在基金层面根据基金持股数据计算安全投资转移。本文采用修正Jones模型计算可操纵应计，并以可操纵应计的绝对值度量公司的盈余质量，其值越大代表盈余管理程度越高、盈余质量越差。

对于基金层面安全投资转移的计算，本文参照Chen等（2018）的方法，具体计算步骤如下。首先，以上30%和下30%为界点，将各股票各年度的可操纵应计绝对值划分为三个组别，即高（top 30%）、中（middle 40%）、低（bottom 30%）盈余质量组。其次，结合基金各年（t）的持股情况，将基金持有的所有股票分配到不同的盈余质量组别（r），针对每一只基金，计算出高、中、低三个盈余质量组所包含股票的组合权重Wr，t=？撞■■？棕i，t，其中股票权重？棕i，t，为持有的某只股票市值在基金所持全部股票市值中所占比重。最后，采用高盈余质量组的组合权重减去低盈余质量组的组合权重以度量FTQ。FTQ值越大，表示基金投资组合越倾向于持有高盈余质量的股票，安全投资转移程度越大。

2.解释变量定义：市场环境（Condition）

本文参照蔡庆丰和刘锦（2012）的方法，采用上证A股指数的年中市场指数收益率来界定当年的市场环境，若上半年指数收益率大于0则表示股市表现较好，将市场环境划分为“牛市”，Condition=0;若上半年指数收益率小于0则代表股市表现较差，将市场环境划分为“熊市”，Condition=1。之所以选用上证A股指数，是考虑到本文研究样本中的基金仅投资于我国A股市场，而采用年中市场指数收益率，是因为基金经理会根据上半年股票市场的表现来决定下半年配置投资组合时是否采用安全投资转移策略。本文最终将2009—2018年划分为6个“熊市”（2010、2011、2013、2014、2016、2018）与4个“牛市”（2009、2012、2015、2017）。

3.控制变量定义

本文控制变量的具体定义情况如表1所示。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2为各个变量的描述性统计。安全投资转移（FTQ）的均值为0.046，表明样本中基金投资于高盈余质量股票的权重比低盈余质量股票的权重多4.6%。基金持有高Beta相对于低Beta股票的权重少4.9%，基金持有大市值相对于小市值股票的权重多22.6%，基金持有高周转率相对于低周转率股票的权重少5.6%，基金持有高账面市值比相对于低账面市值比股票的权重多1.6%，这表明从总体上看，基金倾向于持有高盈余质量、低Beta、大市值、低流动性和高账面市值比的股票。

（二）均值检验及多元回归分析

本文对不同市场环境下基金基于盈余质量的安全投资转移的程度进行了组间均值差异检验，表3为均值检验结果。在牛市期间，基金投资于高盈余质量股票的权重比低盈余质量股票的权重少2.9%，而在熊市期间，基金投资于高盈余质量股票的权重比低盈余质量股票的权重多9.3%，且两者之间存在显著差异。这一结果表明，在市场环境较差的熊市，基金将投资组合转向高盈余质量股票的程度显著高于在市场环境较好的牛市，支持本文假设。

表4为假设1的回归检验结果。无论是列（1）还是列（2），解释变量市场环境（Condition）的系数均在1%的水平上显著为正，结果与本文假设相符，即市场环境不好时，基金会将投资组合更多地转向高盈余质量的股票。

五、基金特质的调节效应

（一）不同资金流基金的安全投资转移

不同资金流的基金的风险规避需求不同，其在熊市的投资策略和行为也会存在差异。赵锋（2005）发现资金的流入或流出直接关系到基金的流动性风险。当基金面临大量资金流入或流出时，其预期的投资策略将被打破，出现“打补丁”的应急行为。当资金流出时，基金会面临更大的风险，尤其是在市场环境较差时，基金经理会更加保守谨慎。刘阳等（2015）研究认为，未预期资金流出量较大时，基金经理会倾向于持有相对更多的现金以应对未预期到的大规模赎回。

本文采用以下两种方法衡量基金资金流（Flow）。根据肖峻和石劲（2011）等的方法，使用反映基金当期资金净流量的NF来衡量基金资金流，计算公式如下：

表5为考虑基金资金流对市场表现和基金安全投资转移交互影响的回归结果。列（1）—列（4）中，市场环境Condition的系数均在1%的水平上显著为正，与前文相符。资金流Flow的系数均显著为负，表明资金流较少的基金进行安全投资转移的程度更大。但基金资金流与市场环境的交乘项Flow_Cond的系数不显著，表明资金流对基金的安全投资转移有显著影响，但在牛熊市中这种影响并没有显著差异。可能原因在于，我国基金市场存在“赎回异象”，陆蓉等（2007）研究发现，开放式基金业绩提高并没有带来资金的净流入，反而表现为赎回的增加，投资者在赎回基金时发生了“反向选择”，这种现象会使業绩良好的基金面临更加严重的流动性问题。本文的样本中，NF和NPR在牛市期间的均值（分别为-0.197和-0.229）都小于在熊市期间的均值（分别为-0.142和-0.182），存在“赎回异象”。在牛市期间，基金业绩总体上比在熊市期间更好，因而基金反而面临更大的赎回压力和更高的流动性风险。相比熊市，牛市期间资金流较少的基金同样具有强烈的避险意愿。

（二）不同历史业绩基金的安全投资转移

历史业绩表现不同的基金在熊市的避险意愿也将存在差异，从而导致其投资策略、行为的差异。蔡庆丰和刘锦（2012）认为，在牛市期间上半年输家在下半年风险调整更大，而在熊市期间赢家风险调整更大。肖继辉等（2016）发现，牛市阶段报酬激励占主导，输家为实现业绩反转在下半期更冒险;而熊市阶段解职风险占主导，输家出于职业风险的考虑会更保守。输赢家在市场环境不好时风险调整不同，那么其表现的安全投资转移行为也可能不同。

本文分别采用两种方法衡量基金历史业绩，即基金过去半年的复权单位净值增长率（NVGroRt）和基金过去半年的净值收益率（NVYld），数据来自RESSET数据库。

表6为考虑基金历史业绩对市场表现和基金安全投资转移交互影响的回归结果。列（1）—列（4）中，市场环境Condition的系数均在1%水平上显著为正，与前文结果一致。基金历史业绩与市场环境的交乘项HistPerf_Cond的系数除了列（4）外均显著为负，表明市场环境不好时，历史业绩较差的基金将投资组合向高盈余质量股票转移的程度更大。

（三）经理能力不同基金的安全投资转移

由于人格特征和认知偏差等因素，基金经理能力存在个体差异。Kacperczyk & Seru（2007）认为，能力好的基金经理能够更有效地利用公司信息、更准确地判断股票未来基本面风险。在市场环境较差时，基金投资组合面临更大的市场风险，基金经理的信息优势和选股择时能力也更为重要。Glode & Green（2011）发现，在市场状态不佳的熊市，基金获利较为困难，简单的投资策略已经无法获得超额收益，基金经理需要具备更强的投资能力。选股能力强的基金经理，能更有效地利用相关信息进行投资决策，更准确地过滤掉基本面较差的股票，从而更好地规避市场不确定因素带来的负面影响，在市场环境不好时避险意愿相对较弱，反之亦然。

关于基金经理能力（Skill）的衡量，本文选择T-M模型和C-L模型的？琢作为基金经理的选股能力指标，分别以A_TM和A_CL表示，数据来自CSMAR数据库。

考虑经理选股能力对市场表现和基金安全投资转移交互影响的回归结果见表7。在列（1）—列（4）中，市场环境Condition的系数均在1%的水平上显著为正，与前文的研究结果相符。基金经理能力与市场环境的交乘项Skill_Cond的系数在5%的水平上显著为负，这表明市场环境不好时，经理能力较弱的基金将投资组合向高盈余质量股票转移的程度更大。

六、安全投资业绩分析

在市场状态不好时，若基金存在安全投资转移行为，将投资组合转向盈余质量较高的股票，那么预期其未来的业绩表现会更好，业绩波动也会更小。本文分别采用CAPM模型调整收益（R_CAPM）、三因子模型调整收益（R_FF3）和四因子模型调整收益（R_C4）来衡量基金业绩（Perf）。参照肖峻和石劲（2011）的研究，采用基金收益率标准差（R_SD）来衡量基金业绩的波动性。

安全投资转移和基金业绩、业绩波动性关系的回归结果见表8。列（1）—列（3）中，安全投资转移与市场环境的交乘项FTQ_Cond的系数均在至少5%的水平上显著为正，表明市场环境不好时，基金的安全投资转移程度越大则基金的业绩表现越好。列（4）中，安全投资转移与市场环境的交乘项FTQ_Cond的系数在1%的水平上显著为负，表明市场环境较差时，基金的安全投资转移程度越大则基金的业绩波动越小、业绩表现越稳定。

七、结论

当市场表现不佳时，基金暴露的市场风险增加，为了规避风险，基金具有安全投资转移的动机。本文研究发现，在市场环境不好时，基金将投资组合更多地转向高盈余质量的股票。进一步研究发现，在市场环境不佳时，不同特征的基金所进行的安全投资转移存在差异。在熊市期间，历史业绩较差、经理能力较弱的基金更倾向于将投资组合转向高盈余质量的股票以进行安全投资转移，资金流较少的基金相比资金流较多的基金所采取的基于盈余质量的安全投资转移没有显著差异。研究还发现，基金的安全投资转移行为产生了积极的经济后果，在市场环境较差时，基金的安全投资转移程度越大则其业绩表现越好、业绩波动越小。我国开放式基金面对高市场不确定性时利用会计盈余质量信息进行避险，且其避险行为对基金业绩产生了积极影响，本文实证表明我国开放式基金具有较好的风险规避能力，也在市场不确定时兼顾了投资者利益保护。

（责任编辑：夏凡）

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