拜登基建蓝图画了哪些投资大饼？

金焱

在其数百年历史上，美国总统曾经多次提出旨在实现“彻底改善”美国现状的新法规、新计划。3月31日，美国现任总统拜登提出的总额约2.25万亿美元的基础设施建设一揽子计划（以下简称“拜登计划”），是最新、最宏大的一个。

对拜登计划的解读多种多样，部分人认为它严格意义上说就是一个包罗万象的基础设施重建计划，专注于全球基础设施项目开发的CG/LA Infrastructure董事长兼首席执行官、全球基础设施专家诺曼·安德森（Norman F. Anderson）对《巴伦周刊》中文版说，比较而言，这是一个会影响几代人的法案，在重要性上“无与伦比”。

美国老一辈、婴儿潮一代的人进行基础设施的方式是用祖父母留下的钱财进行基础设施投资，结果背负了30万亿美元的债务，而拜登提出的计划会创建一种全新的基础架构而不产生新的债务。

在安德森看來，仅用“基础设施”一词来概括这个法案，人们就会被误导——它把人们的关注点转向陈旧的东西。实际上，与以往不同，拜登所谈的基础设施投资意味着第四次工业革命投资，几乎所有的投资指向都集中于未来世界的走向，即新型基础设施和传统基础设施的数字化、电气化以及人工智能、机器学习等将人类向前推进的能力。

从长期来看，美国银行的研究报告指出，超过2万亿美元的基础设施投资最终可带来2%至9%的GDP增长。全球咨询公司麦肯锡认为，美国基础设施支出每增加1个百分点的GDP，将为经济增加150万个就业机会，因此在乐观的状态下，超过2万亿美元的基础设施投资在未来十年可给美国创造超过千万个就业岗位。

大手笔蓝图与新超级周期

雄心勃勃的“拜登计划”会在未来八年里形成超过2万亿美元的投资，每年投资约2500亿美元，约合美国GDP的1%，其中6210亿美元投资用于改善交通基础设施，修复和更新高速公路、重建桥梁、升级港口、机场、轨道等公共交通基础设施，更换公共汽车和有轨电车、修缮车站、更新机场，并将公交和铁路扩展到新社区。

基于力争2035年前实现无碳发电的目标，清洁能源基础设施自然也被涵盖在他的蓝图之中。拜登的基建计划准备对输电线路升级和大规模储能示范项目展开重点投资，同时对400万栋商业建筑和200万户家庭住房进行节能改造以及为数百万工人提供100万个节能住房，在此基础上推动建筑行业电气化和建造净零碳联邦建筑，至2035年全美建筑存量碳足迹减少一半。另外，每个州的低碳制造业不仅可以获得税收抵免的支持，还能够得到来自联邦政府的资金援助。

拜登在计划中虽也涉及到住宅投资，但支出规模相对较低，年均计划投资规模不足2019年住宅投资规模的3.5%。拜登还提议投资5800亿美元用于振兴制造业、研发创新与劳动技能培训等。制造业基础设施方面，支持“美国制造”和将制造业留在美国依然是基建计划所凸显的主要目标，特别是针对汽车业电动化与智能化趋势，基建计划不仅提出五年内在电池和储能技术方面投资50亿美元。

在新型数字基础设施方面，根据白宫日前发布的《国家安全临时战略指导意见》，美国将建设21世纪的数字基础设施以及量子计算、生物技术等“未来高增长产业”。基建计划包括一项1000亿美元的投资，为每个美国人提供负担得起的、可靠的、高速的宽带。

此前人类经历过数轮超级周期（supercycle），分别受美国的工业化和城镇化、第一次世界大战、二战后欧洲和日本的再工业化、2000年后的中国工业化和城镇化驱动。摩根士丹利（Morgan Stanley）指出，拜登的基础设施建设一揽子计划可能会释放出类似于20世纪50年代末出现的超级周期支出。这让人想到罗斯福当年描划的经济和社会工程蓝图。

美国的基础设施支出在20世纪60年代末约为2300亿美元，达到一个阶段的顶峰，它直到21世纪初才被超过。虽然21世纪初基础设施的支出高于20世纪60年代末的水平，但此后它一直保持相对平稳，而且这是在考虑基建折旧和人口增长之前。自上世纪60年代以来，美国国内公共投资占经济的比重下降了40%以上，但这并不意味着美国的基础设施正在崩溃，只是需要一些升级。

资产管理公司Navellier&Associates创始人路易斯·纳维尔里尔（Louis Navellier）对《巴伦周刊》中文版指出，拜登计划的细节不会让人感到惊讶。

这一计划还要经过美国两党审议，显然两党无法就拜登研发提案的所有细节都达成一致，特别是为气候变化倡议划拨巨额研究资金的内容，但这一想法已得到广泛支持。从某种意义上说，这项提案标志着十年前为强制限制联邦支出而启动的“自动减支”（sequestration）预算机制最终出现逆转，此机制曾迫使一些联邦资助的实验室裁减研究人员，甚至在某些情况下还关闭了设施。

4月12日，白宫官网公布了一份美国各州基础设施失修程度明细表，一些数据反映了美国提高基建的迫切需求，比如，伊利诺伊州有2374座桥梁需要维修，6218公里的高速公路状况不佳;爱荷华州有38%的火车和其他交通工具超过使用寿命;加利福尼亚州未来20年饮用水基础设施需要510亿美元的维修费用;怀俄明州有超过四分之一的人口生活在宽带互联网连接需求不足的地区。在这份明细表中，只有2个州获得了C+，25个州在C或以下，13个州没有评出等级。

拜登计划的规模高达2.25万亿美元，直接投资相关规模1.57万亿美元。其中有超过6000亿美元将用于道路、桥梁和公共交通等传统常规项目，3740亿美元资金用于技术领域，包括农村宽带、电网现代化、清洁能源存储和电动汽车等，价值4800亿美元的补贴和激励措施用于美国制造业和研究与开发，5000亿美元将用于照顾性经济和劳动力发展。

这一计划的年均增量相当于当前政府固定投资的约30%，年均增速由大约5%左右提升至10%。

有经济学家指出，当前美国联邦和地方政府每年的固定资产投资规模约为6200亿美元左右（2020年四季度最新年化水平），如果直接投资的1.57亿万亿美元与投资更直接的基建支出计划按照八年的时间维度平均分摊，那么折合每年1960亿美元左右的支出增量相当于当前内生增长路径下每年增加25%-30%。

若按照年化复合增速（CAGR）计算，政府投资支出将从2014年之后平均每年5%的增速提升至约10%。因此，不难看出，单纯相比此前政府基建支出投资而言，增量规模并不算少。但从支出效应发挥的时间上要明显弱于疫情以来几轮直接一次性财政转移支付和相应的失业补贴。

拜登计划出台时，其规模已经小于预期。加之它并不急于落实，释放的节奏较慢，整体弱于直接财政补贴的影响。从作用方向和传导效果看，给居民的直接财政转移支付集中在消费端，而且效果立竿见影，而基建投资更多作用在投资端，效果释放取决于项目进展。

谁是受益者

拜登计划还将在国会山遭遇挑战，共和党人已经开始努力缩减拜登计划的规模。一位共和党人表示，6000亿至8000亿美元规模可能会获得两党支持。也就是说，参议院共和党考虑的新基础设施法案，其规模仅是拜登原有计划的三分之一。

参议院商务委员会最高共和党参议员罗杰·维克尔（Roger Wicker）在新闻发布会上表明，为了在白宫能融合跨党派共识，他们愿意讨论比过去更大的基础设施，然而他强调：“但拜登的基础设施建设计划需要付出代价，它必须是合理的，并且必须支持我所说的，拜登基础设施建设计划资金应是原本的30%。”

在资本市场，一方面短期基建法案提出将会抬升市场的风险偏好，利好相关的风险资产。以电动车市场为例，在拜登推出该计划后，投资者纷纷涌向电动汽车充电公司的股票，押注它对电动汽车行业的投资会提升产业竞争力，为电动汽车带来“绿色浪潮”。

Wedbush分析师丹·艾夫斯（Dan Ives）相信拜登的支出计划，Ives预计电动汽车的税收抵免将从目前的7500美元扩大到1万美元。艾夫斯还预计美国政府将逐步取消对每家制造商20万美元的税收抵免上限，这两个因素将成为美国电动汽车增长的主要催化剂。

但另一方面，股市已消化了基建计划的大部分影响。水泥和钢铁企业是基建计划的明显受益者，仅拜登基建计划就将消耗超过2亿吨水泥。美国混凝土公司（USCR.US）的股价在2021年已经上涨了62%，美国钢铁公司（X）也紧随其后，年初至今股价上涨了32%。

对于顺周期资产，短期仍处于逻辑验证期，预计还会维持相对较好的表现，但普涨的空间相对有限，而随着流动性担忧的逐渐缓解，前期剧烈回调的利率敏感型资产也面临一些修复的机会。

大规模绿色能源和基础设施支出计划，意味着美国将需要大量大宗商品。钢材、铁矿石、铜、铝被认为将是大宗商品中需求最受益的品种。工业金属，包括用于电池和5G技术的钯、铂、银、锂、镍和稀土金属也在受益品种之列。

比较历史投资额与消费量，有研究认为假设钢材、铁矿石、铜、铝的消费强度分别为55吨、25吨、1.2吨与1.9吨每百万美元强度，考虑拜登计划对大宗商品消费拉动最直接的三个领域，每年平均可以拉动钢材、铁矿石、铜与铝的消费约800万吨、400万吨、184千吨与292千吨。

今年，钢铁期货价格上涨了40%，铁矿石交易价格上涨了近7%。 铜上涨了15%。金属铑延续了2020年近三倍的涨势，今年价格攀升了50%以上。一些建筑材料的价格已在今年前三个月中实现了惊人上涨，但美国在基础设施上的支出会继续对其价格产生持续的上涨影响。

除了水泥和钢铁等大宗商品和清洁能源，摩根士丹利策略师迈克尔·泽萨斯（Michael Zezas）发表研究报告称，医疗保健行业将是此次历史性注资的第三大受益者。

基建计划的措施包括扩大《平价医疗法案》（affordable care act）的补贴范围，以及可能降低Medicare（美国联邦医疗保险）试用年龄的最低要求，即由原先的65岁下降至60岁。摩根士丹利表示，这些变化将对大型医疗保健提供商产生积极影响，因为医疗保健业务量将增加，而大型医疗保健公司拥有规模优势。

谁负责“买单”？

4月19日美国总统拜登在白宫椭圆形办公室与部分担任过州长或市长的两党议员会晤，讨论他推出的2.25万亿美元的就业和基础设施方案。拜登承认，最大的问题是“如何买单” 。

根据白宫公布的《The American Jobs Plan》提供的细节，加税融资主要来自于《美国制造税收计划》。拜登计划通过加税在未来15年增加2万亿到2.5万亿美元的财政收入，以实现为基建投资计划融资、并永久性地降低疫情以来大幅攀升的财政赤字的目的。

按拜登的计划，将公司税率从21%提高至28%，提高公司税率在未来十年将带来8000亿至1万亿美元左右的税收收入。同時拜登计划提高美国跨国公司的全球最低税率，从10.5%提高至21%，并提议其他国家统一对跨国公司采取全球最低税率制度，以防止部分国家通过降低税率提高企业竞争优势。此外，4月即将公布的第二部分基建计划预计将通过针对高收入人群加税来融资。

美国财政部长耶伦日前公布了拜登政府拟议中的新公司税法的详细卖点。她表示，这项计划对所有美国人都更加公平，将消除公司把投资和利润转移到海外的动机，并筹集更多资金以满足国内的关键需求。美国财政部日前发布的一份长达17页的报告，可能成为政府官员和国会议员未来数月推动国会通过收支总提案的路线图。

财政部称，拜登2.25万亿美元经济计划中关于税收的提议，十年间将把大约2万亿美元公司利润带回美国税收网络，其中，让企业不再有动机把利润转移到海外的措施，将带来约7000亿美元联邦收入。公司税收计划的关键要素包括对海外及国内报告给股东利润的最低税率要求，相关调整将大大增加公司应纳税额。

政治風险公司Signum Global Advisors董事长查尔斯·迈尔斯（Charles Myers）对《巴伦周刊》中文版指出，相信企业税税率和个人税率都会上调，在今年以“预算调节”的方式通过。

为使美国得以通过税收措施来募集其基建项目所需资金，美国财长耶伦此前已经提议在全球范围内实施“税收同盟”措施，共同就最低税率限制议题达成共识，来消除国与国之间在税率政策上的恶性竞争。

全球最低税率建议的提出，正值经合组织（OECD）与包括美国在内约140个国家磋商建立企业利润全球征税标准事宜。全球税率尚未确定，不过先前提议暗示税率约为12.5%。拜登提出的21%远高于此，可能使谈判变得更加复杂。

美国财政部前官员、彼得森国际经济研究所资深研究员加里·赫夫鲍尔（Gary Hufbauer）对《巴伦周刊》中文版指出，各国立法者相信制定税法是他们的特权，而不是靠经合组织来规定。立法者时常认为低税率是提升产业吸引力或促进业务发展的最佳方法。如果某种全球最低税率的协议会达成——他对此表示怀疑——那么很简单，各国立法者会发明新的减税措施来减少税基，或用新的税收减免来抵消税额。因此全球最低税率最多是一种渐进的姿态，不会产生太大影响。

从总量上看，企业所得税并非美国的主要税种，2018年税改之前的五年平均税收收入3500亿美元，占总的财政收入10%，2018年税改之后这一比例降至7%，总规模2700亿美元左右。如果按照2万亿美元税收15年维度平摊的话，年均1333亿美元的增量相当于2020年企业所得税规模的50%。

根据华尔街投行的估算，企业税如果从21%调至25%，公司的利润将会被限制在4%-5%之间。花旗银行的研究表明，如果企业税升至28%左右，则企业利润减少6%-7%。摩根大通的研究认为，提高公司税将拖累企业获利增长和回购股票。

增税的建议在政治上遇到了很大阻碍，包括纽约州的17位民主党议员。他们在4月中旬称，不会支持为总统拜登基建计划筹资的增税提议，除非该提议取消损害某些州高收入者利益的2017年税改措施。这些议员敦促全面撤销上述条款，该条款规定家庭的州和地方税抵扣上限为1万美元。

支持的声音则认为，拜登里程碑式的基建促进计划并不会对企业投资活动造成挤占和打压效应。即使特朗普前总统的减税措施确实被取消，短期内企业投资活动也将无碍，但美国联邦政府却有望因此在未来十年得到8916亿美元的额外收入。

宾州大学沃顿商学院近日发布的研究报告显示，一旦拜登的基建新政措施落实，反而能通过拉动经济与投资活动的方式在未来十年间增加2.1万亿美元的税收收入，同期的支出在2.7万亿美元，因此财政赤字并不至于进一步恶性膨胀。

决定性主题

华尔街人士预计资本市场的三个决定性主题将是税制改革、基础设施建设，以及定价能力。

拜登针对美国自1993年以来首次重大联邦加税的计划，旨在为基础设施和应对气候变化等经济计划提供资金。尽管拜登的计划可能利好于美国经济，也不会带来经济过热的风险，但会在短期内影响公司的获利和股票配置，也可能会令美股和美债承压。

虽然增税立法尚未成文，美国两党拉锯可能会长达数月，但专家表示，美国股市近期已陷入震荡，增税传闻只会使其变得更加脆弱，尤其是前期涨幅很大的纳斯达克指数。科技和制药公司面对的打击可能尤为严重，而它们是标普500指数中最大的两个板块。

拜登增税实施后带给股市的打击是直接的。如果美国公司法定税率被提升至25%以上，将对美股构成显著的下行风险。除公司税外，资本利得税也是拜登新一轮增税计划的重点，高收入者的资本利得税预计将从目前的20%水平上调。

瑞银分析师认为，税收预计至少会是支付基础设施投资的一个来源，增税会在2022年使标准普尔500成份股的利润减少约4%;高盛则警告，2022年标普500的每股收益预计将下滑9%左右。

不过，历史经验显示，资本利得税的上调会导致短暂的股票抛售行情，但长期影响并不明显。瑞银投资策略师团队指出，拜登基础设施计划的最终规模将远小于目前的2.25万亿美元，但仍应为周期性股票提供进一步的利好。对经济敏感的价值股应该会得到提振，因为投资者会重新评估其未来的盈利潜力和估值，而更高的利率将成为成长股的利空因素。

美国十年期国债收益率在3月末触及逾一年高点1.7760%后，4月中旬最低跌至1.5280%，减弱了美国资产的投资吸引力。

Sri-Kumar Global Strategies总裁科马尔·斯里·库马尔（Komal Sri-Kumar）对《巴伦周刊》中文版指出，美国政府可能让债券市场来填补财政缺口，比如将基准收益率由2%提高至3%。十年期美国国债触及2%或更高的影响将对股市产生负面影响。更高的债券收益率，加上投资级公司债券的额外息差，将对股票构成竞争，可能的结果是出现一次10%的回调。

如果基础设施计划的资金真的是来源于税收，而不是借贷，有经济学家指出，那么它对债券市场的影响应该很小。

如果该计划取得成功，并在长期内提高生产率增长、收入增长和企业利润，那么这些增长或将在股市得到体现。从长久来看，它将有助于提振美国全社会的生产率。其在短期内带来的阵痛相比之后长期而持续的收益基本可以忽略不计，因而投资者面对可能增税的前景也无需过度恐慌。