中国神华高分红的权衡与博弈

陈欣

中国神华（601088.SH;01088.HK）2020年年报显示，公司当年实现2332.6亿元营业收入和391.7亿元归母净利润。受疫情等因素影响，2020年中国神华平均煤炭销售价格同比下降3.8%，导致营收和净利润均有所下降，但公司依然提出了每10股18.1元的高额分红方案。这次拟派发的现金股息为359.6亿元，占公司归母净利润的91.8%，在港股的国际会计准则下更是超过了归母净利润的100%。按3月26日中国神华A股收盘价18.13元计算，公司的股息率高达10%;而港股当日的收盘价才14.50港元，对应的股息率更是高达15%。

包括此次拟分配的股息，中国神华自上市以来向股东分配的现金分红累计将超过3000亿元，较按4月30日港股价格计算的总市值还要高。但市场并未对分红如此慷慨的中国神华给予较高估值的奖励。

中国神华的高分红方案背后具有怎样的权衡与博弈？市场应该如何理解其股票的风险与回报？

监管政策推动分红

A股市场存在不少“铁公鸡”式的上市公司，长期以来未进行现金股利分配。

以较为典型的金杯汽车（600609.SH）为例，尽管公司上市后有超过20个年度实现盈利，但近二十多年来都未曾分红。

为了解决这些问题，证监会陆续出台了一系列政策，推动上市公司进行现金分红。

作为大型A+H上市公司，中国神华在上市之初就实施了35%左右的较高现金分红比例，自2010年度起将分红比例调高至40%左右。然而，高比例分红要求在公司章程中并未明确得到体现。

2012年证监会出台《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》后，中国神华就据此于2013年6月通过股东大会修改了公司章程，明确了除特殊情况外每年以现金方式分配的利润不少于归母净利润的35%。修改章程的效果较为明显，为了保障较高的现金分红比例，不久后公司调整了2013年度经营目标及资本开支计划，主动缩减了约130亿元的资本开支。在2020年初，中国神华又通过股东大会议案，将2019-2021年度现金分红比例提高至不少于归母净利润的50%。

现金流对分红的支撑

2009年中国神华的经营性现金流净额就达到了559.3亿元，之后从未低于500亿元，这正是公司自2010年度起调高分红目标比例至40%的底气。2012年，公司的盈利能力达到上市后的顶峰，归母净利润为476.6亿元，创造了718.5亿元的经营性现金流净额。即使是2013年至2015年期间的煤炭价格走低导致公司的归母净利润从2013年的456.8亿元下降至2015年的161.4亿元，但公司经营性现金流净额还从2013年的542.9亿元增加至2015年的554.1亿元。

2016年之后，中国煤炭行业实施供给侧改革，煤价大幅反弹，神华的盈利能力随之跃升。2016年公司的归母净利润上扬至227.1亿元，2017年之后则稳定在400亿元左右;经营性现金流净额更是大增，除了2019年是631.1亿元，其他年份都超过了800亿元。近几年来，国家严格控制新增煤炭产能和火电项目立项，2018年中国神华的商品煤产量约3亿吨，但2019年和2020年分别为2.8亿吨和2.9亿吨，还有所下降。公司对于新增固定资产投资的资金需求也不大，而每年均在创造巨额经营性现金流，还留存有充裕的现金余额，足以覆盖投资和分红所需。其自由现金流的高峰是2017年的1043.9亿元和2020年的840亿元，而公司也正是在这两年大幅提高了现金分红的水平。

2020年中国神华的经营性现金流净额更是高达812.9亿元。即使是在支付了250.6亿元的现金分红后，期末中国神华的现金余额仍高达1128.8亿元，较上年同期增加了711.3亿元。2020年中国神华的现金异常增加是由于国家能源集团对神华财务公司增资75亿元后持有60%股权，导致神华财务公司出表，但即使是剔除财务公司影响后的经营性现金流净额也达到了626.9亿元。

近年来，由于供给侧改革的限制和碳排放的约束，煤炭行业自身面临着发展空间萎缩和投资需求减少的状况。中国神华没有挥霍其产生的巨额自由现金流，而是选择通过现金派息将其返还给股东，充分公司管理层的明智权衡。

分红与回购的权衡

中国神华早在2009年6月5日就通过股东大会授权董事会在“公司股价严重背离公司价值时”，回购不超过公司已发行A 股、H股的10%之股份。然而，公司在2020年前从未实施股份回购。

2020年9月25日中國神华公告，拟回购不超过3.4亿股H股，占已发行H股总数的10%。若全部实施，按照收盘13.54港元的价格测算将需要支付46亿港元。这时，中国神华的H股价格仅约为A股价格16.33元的三分之二。使用相同的金额回购H股而非A股，无疑将更大程度地增加公司每股资产净值或每股盈利。

两个月后，中国神华开始实施回购，截至2020年12月末，公司累计支付3.03亿港元回购了2110万H股，占已发行H股股份总数的0.62%，平均回购价格为14.36港元。2021年3月，中国神华将已回购股份全部注销。

相较于2020年度约360亿元的现金分红，为何中国神华回购H股的实际金额如此之小？部分原因是，香港上市规则第8.08条要求大型A+H公司具有不低于15%的H股公众持股比例。中国神华的H股总数约为33.9亿股，仅占公司总股数的17.1%，如果大规模实施回购，流通股的比例可能很快就会突破香港联交所的最低要求。按照回购公告前的收盘价，仅需460亿港元就可将33.4亿H股全部回购，只要花费中国神华2020年度拟现金分红的金额就大致够了。

因此，中国神华在H股将难以实施大规模股票回购，而是选择了小额多次的灵活回购形式，主要是为了呼应投资者对于回购股份、提升股价的诉求。

大小股东之间的博弈

首先，客户迎合理论认为上市公司会迎合股东的偏好来制定对应的股利政策，大股东的税务偏好正是公司分红政策的决定因素之一。根据中国税法，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益为免税收入。而2015年9月之后，对于持股期限超过1年的投资者，股息红利所得暂免征收个人所得税。而不管上大股东是企业还是个人，减持所获得的资本利得需要支付20%甚至更高的所得税。因此，从税收的角度，上市公司大股东目前偏好现金分红。

其次，代理成本理论认为，在缺乏增长机会的情况下，大量留存于企业内部的现金得不到充分利用，甚至容易被滥用;而增加现金股利的派发可以降低企业的自由现金流和低效现金留存，加大管理者的经营压力并缓解代理成本，从而提升公司的价值。此外，在A股财务信息质量的可靠性较差的背景下，上市公司愿意进行高分红往往意味着其财报盈利的真实性会更高。

因此，公司治理的变化往往会和分红意愿存在显著关系。从2017年中国神华突然进行异常巨额分红的事件或可窥见这种博弈。

2017年3月17日晚，中国神华发布了总额高达590.7亿元的分红预案，其中2016年度的分红为0.46元/股，共计90.5亿元，占当年归母净利润的40.3%;特别股息为2.51元/股，共计499.2亿元，占1538.5亿元可供分配留存收益的32.4%。当天收盘，中国神华A股价格为16.69元，对应A股股息率为17.8%;港股股价为16.46港元，折合股息率更是高达惊人的20.3%。2016年末，中国神华的控股股东为神华集团，持股比例73.1%，分红意愿较强，神华集团可从该次分红获得431.5亿元现金。

此次异常分红事件的背后是公司控制结构的潜在变化。公司于2017年6月4日公告控股股东拟筹划涉及公司的重大事项，8月就正式公布了中国国电集团与神华集团重组合并为国家能源投资集团的消息。合并完成后，国家能源投资集团成为中国神华的控股股东，经历了2018年将中国神华3.6%的股份无偿划转给诚通金控和国新投资后，截至2020年末其持股一直稳定在69.5%。

央企的公司治理较为规范，侵吞中小股东利益、掏空上市公司的动机较弱。充沛的现金流、大股东较高的持股比例和较低的代理成本往往会带来大比例分红，对中小股东极为有利，也能较大幅度增加公司价值。

机构与散户的博弈

除了股东的偏好可能影响上市公司的股利政策，外部投资者也可能根据上市公司分红率的预期水平来主动选择投资标的。部分机构投资者对于高分红公司具有较强的偏好，原因之一是其资本利得需要缴纳所得税，但现金分红收入却不需要纳税。因此，高股息率的公司将吸引这些股利偏好型的机构投资者。

从中国神华的外部投资者的持仓变化可以看出市场不同主体之间就高分红事件的博弈。

2017年2月底，公司的A股股東户数约为20万，到了3月底就激增至23.4万，但6月底又降至20.2万。说明3月17日的大额分红方案吸引了大量新增散户入场，但其持股期并不长，并未等到公司完成分红股权登记就已售出。可以看出，尽管有持续的税收政策引导，个人投资者对于长期持有高分红股票的兴趣仍然不强。

而机构股东对高分红的交易策略则有所不同。2017年一季度末，中国证金公司对中国神华的持股比例为2.88%，较2016年末仅增持了200万股，但在二季度却大幅度增持了1.06亿股，其持股比例达3.41%。分红的除权除息日后，证金公司减持至三季度末的3.33%，但在2017年底又增持回到3.4%的持股比例。证金公司的持仓变化说明中国神华的巨额分红增强了其长期持股兴趣，而且其交易策略是围绕着现金分红的实际分配。

分红为主要回报的类债券？

一般来说，两地市场对于中国神华的大额现金分红会报以积极反应。

2021年3月26日，晚中国神华2020年度的分红方案披露后，公司A股价格在接下来的两个交易日分别上涨了9.98%和2.26%; H股价格则报以10.34%的收盘涨幅。再来看2017年3月17日晚中国神华披露的590.7亿元的巨额分红预案，公司A股价格的反应是一个涨停加第二个交易日8.33%的涨幅;H股则收盘上涨了16.28%。可以看出，尽管神华的H股价格较低，股息收益率更高，但涨幅还低于A股。部分原因可能是，个人投资者在香港股市的红利税率为10%，而通过沪港通购买H股的红利税率更是20%。

股权登记日和除权除息日同样是市场对现金分红事件的重要博弈时点。2017年中国神华A股的除权除息日是7月10日，但当时公司因控股股东重组处于停牌状况，难以清晰判断市场反应。 公司H股在除权除息日6月29日上涨了4.41%，但在股权登记日6月28日之前涨跌并不明显。而2020年中国神华A股和H股的除权除息日分别是6月15日和6月4日，但市场在这些日期附近并没有显著的正向反应。

表1：中国神华主要财务数据与分红情况

表2：中国神华的现金流与现金 （亿元）

可见，股票市场对于大额现金分红的正向反应主要体现在方案的公告日，而在股权登记日附近的反应并不明显。

有研究表明，高现金股息率的股票组合平均能取得超额收益，其来源在于高股息公司具有较低的系统性风险，暗示着企业的成熟带来了股权资本成本的降低。中国神华在2016年供给侧改革后明显加大了现金分红的力度，显示公司对未来经营盈利的稳定性有着较为强烈的预期。

2016年初，中国神华H股和A股的前复权股价低点分别为6.57港元和9.07元，至2021年4月底已上涨至16.20港元和19.21元，公司H股在这五年多期间的总回报率为147%，A股总回报率则为112%，平均每年的回报率约20%，而2015年度至2020年度，中国神华的现金分红合计达到8.15元，可以看出公司股票最主要的回报正是来自于现金分红。

中国神华涉及煤炭、发电、煤化工、运输的煤炭能源全产业链，能较大程度上对冲煤价波动的风险，在供给侧改革和“碳达峰”背景下经营的稳定性较高。公司选择将其巨额自由现金流以现金分红的方式分配给股东。在某种意义上，投资者或许可以将公司股票理解为每年支付10%以上高息的类债券。