如幻似梦的商品超级周期

胡凝

2020年我们还在担忧经济衰退，转眼之间却又在担心通胀的问题。

2021年开年之后，美股仍然在慢悠悠的一路向北，而美国的房价则像是被浇了一瓢烫油，本应是淡季的冬天却变成了炙热的夏日，随处可见买家之间歇斯底里的竞标战。如果说通胀压力不存在，大概小孩也不会信。

随着常年被压制的长端美债收益率开始抬升，人们对于通胀的再度来临已不再存疑，问题的分歧只在于通胀压力是像鲍威尔先生所说的那样只是个暂时的现象，还是所谓的一个新的“超级周期”即将驾临？

目前看来市场更倾向于前者，毕竟我们已经享受了10年的低通胀，同时也伴生出一个几近形成共识的理论，即技术的进步将会对通胀形成长期的抑制，比如效率提高使得矿产开采成本下降，基因技术可以提高农产品的亩产能力，而新能源对化石能源的替代会使化石能源长期供应过剩从而压制价格。因此，大部分主流机构对通胀的可持续性抱有疑问也很正常。

超级周期的素描

所谓的商品“超级周期”并不是一路暴力逼空的行情，也不能只由一个品种带动，而是大部分主流商品，包括能源、金属、牲畜、农产品手拉手肩并肩的开始长期上涨。目前谈论“超级周期”的必然性虽然还有些言之过早，但也存在相当大的或然性。如果它最终真能成形的话，则意味着市场主流逻辑仍然存在盲区。

一个所谓“超级周期”的产生必须由供给和需求协力造就。细数过去一百年里经历的超级周期，分别是“一战”后美国大规模的工业化和城市化，“二战”后欧洲和日本的重振工业化，之后便是金砖国家尤其是中国在21世纪初叶的工业化和城市化打开了需求空间。

回顾最近的一个周期，从上世纪90年代末期开始持续了10年出头的商品长牛市。在那之前恰好许多大宗商品经历了长达10年的熊市，上游生产商没有余力和意愿进行勘探。随着中国加入世贸组织，经济开始驶入跑道，生产商突然发现无论他们产出多少原材料，中国都能一口吃掉，供需两旺造成全球几乎所有生产资料都走出一轮长达数年的抛物线式的上涨，  逐渐的，各种商品供应危机的理论开始甚嚣尘上，比较有代表性的便是“地球上原油只够开采50年”这个说法。顶级生产商们开始转为极度乐观并加大投资，高昂的能源和金属价格催生了页岩油气革命和新能源的大发展，还有全球疯狂找矿和巨额投建矿山等行为艺术。当大量矿产和能源的产能陆续投产后，恰逢经济危机之后的不应期，需求减缓叠加供应过剩便把价格从山巅拽落，开启了漫长的下山之路。

未来是否仍会如此呢？我们就来从供给和需求的两端逐一剖析。

供应来自何处

过去10年来的大宗商品熊市造成的一个问题是投资严重不足，这一点在铜这个品类上体现得淋漓尽致。由于从投资到达产周期漫长，投资不足造成供给端非常脆弱。实际上铜和黄金在2018年前便已触底，但直到2020年需求弹性超出预期之后才开始反应到价格上来。

与贵/贱金属不同，作为实体经济的承重梁，能源行业的供应端要坚韧的多。2016年由于沙特发起第一次价格战，能源市场经历了一波快速熊市。但由于美国出奇低廉的资本注入，使得页岩业迅速翻身，并再次进入了为期3年的“Drill Baby Drill”时期，期间大部分公司耗尽全部现金流，甚至加上杠杆去钻探，银行也会提供RBL（以资源储量做抵押的贷款），只要增加资源储量便能拿到更多贷款额度，进一步鼓励了上游投资。在金属行业痛不欲生开始节衣缩食整合兼并之时，能源业的过度投资仍然十分明显。

2019年起，大型能源上市公司的投资者开始集体要求公司减少增长性投入，转而产生自由现金流并返還资本。但是这个行业囚徒困境的特性使得公司们很难有效的进行集体资本节制。但是，新冠疫情带来了转折。

疫情叠加沙特趁虚而入的倾销打击下，能源公司这时才明白信贷额度并不是可靠的资金来源，当油价大幅下跌时银行会下修RBL额度抽资。所以即便是资本负债表最好的公司也不得不大幅下调未来几年的资本开支，否则将会面临融资窘境。

实际上，2010年是油气储备勘探的小高峰，之后全球的油气勘探投资便一直在下降，尤其是2016年之后变得更加明显。其中政策环境的影响巨大，尤其是欧洲大型能源公司，BP、壳牌和道达尔几乎都不再增加油气勘探上的投资，只有北美地区扛起大梁。当北美地区也顶不住时，资本投入便是肉眼可见的不足，这将直接影响到未来数年的供应曲线。

全球范围内的化石能源供应快速扩张阶段或许已经结束。

需求来自何方？

如果把疫情比作一次全球范围战争的话，它造成的影响是同时打乱了产业链和消费端的节奏，一方面产业链某些环节受到影响停工停产，另一方面一些本不存在或者不急迫的需求也被突然释放出来。美国的住房市场很明显受到潜在需求释放的冲击，自从2008年金融危机之后，美国年轻人的购房意愿急剧下降，住房拥有率在疫情前滑落至近30年来新低。疫情之后压抑了一代人的购房欲望被释放出来，导致全美可售房屋库存降至不足一个月的销售量，上一次库存如此之低要追溯到上世纪70年代了。

另一个被释放的增量需求是汽车消费。由于人们搬往郊区，并且对公共交通心存疑虑，私家车辆的需求开始井喷。3月份，欧洲疫情仍在肆虐，但私家车销量猛增了63%，是2019年6月以来的新高。由于近几个月芯片紧缺影响到新车产能，二手车的价格也开始飙升。

汽车和房产是实体经济的一个缩影。在需求推动下，战后重建被破坏的产业链便是一个比较确定的增量来源。停工的工厂需要重新启动，机器需要更新重置，生产需要补库存，都需要大量额外增加的投资。全球的产业链重构是否会为印度、东南亚和墨西哥等地带来新的工业化机会？

第二个潜在的需求是能源转型。在向新能源（光伏、风能、水能和生物质）电气化转化的过程中，会导致能源、材料和工业品需求的增加，而矿山开采和化工原料的很大一部分来源仍是化石能源。

比如新能源中成本下降最为剧烈的太阳能在过去10年里模块价格下跌了80%，这使大批项目得以在全球迅速普及。但催生这个过程的是燃烧掉天量资本和财政补贴。烧掉的资本化为养分，促成了光伏业的规模提升，技术进步。但成本下降并不一定是线性的，因为过去的成本下降也在一定程度上利用了大宗商品的熊市。

从2020年起，光伏成本已经开始抬升，扭转了连续7年的下跌趋势。从下跌到回升，背后也是多种因素合力的结果，比如光伏面板中银浆使用量的下降速度在过去几年里明显慢了下来。同时，制造光伏电池的上游材料多晶硅，白银，铝材等价格开始大幅上涨。如果我们不想看到全球用电成本飙升，则必须要对这些生产资料进行投资。

除去机器设备，在开采矿石的过程中，运输、爆破、选矿、冶炼等环节都需要消耗大量的能源。

能源作为生产资料和原材料占据美国整体能耗约30%，所以在大宗商品之间也存在一定的传导作用和自我强化效应。例如许多国家规定在汽/柴油中必须添加部分生物燃料，谷物的上涨便会带动这部分价格，从而导致燃料费用的增加，再依次传导到生产，运输，生活的各个环节。

第三个潜在的需求来自资源生产国，以南美的巴西与智利等商品出口大国最为具有代表性。翻开过去10年的两国主要股指，真是一派惨不忍睹的景象。但是随着商品转向上升周期，这些国家也有机会修复经济创伤，进而激活新增的消费需求。

做好准备

综上，通胀超级周期是一个多种因素形成合力，并且自我强化的现象。以史为鉴，合力一旦形成之后便往往是一个持续数年的过程。

从大宗商品指数叠加牛熊大周期的转换可见，从“二战”之后商品周期就变得越来越短，这可能是由全球高债务和货币政策的频繁转向决定的，但至少从经验来看，一旦周期转向，便很难在一两年内结束。

加息并不能立竿见影地将其打断，从人类行为方面理解，加息初期人们害怕无法继续获得廉价资金，反而会提前促成需求端的释放。而生产商由于对熊市萧条记忆的路径依赖和股东要求降低杠杆的压力，在加息初期也很难加大资本投入，所以往往会看到商品追隨着实际利率比翼齐飞，直到消费者和供应链无法承受高昂的商品价格和资金成本而达到下一个平衡，并开启下一个循环。

很多人仍在担心印度和一些国家的新一波疫情加剧。在我看来，新冠病毒终究会像人类历史上无数次面对的未知病毒一样被控制住，并与我们相依共存。无论过程如何曲折，总会行至战后重建的终章。

在许多人仍然抱有怀疑态度时，我们或许需要穿上铁内裤，做好在未来两三年内持续面对商品价格高企的心理准备，因为一旦真的发生，则资本市场的估值结构会在短时间内发生剧烈变化，把裸泳者暴晒在艳阳天之下。