华泰证券业绩增长成色不足

方斐

3月23日，华泰证券公布2020年年报，年报显示，截至2020年12月31日，按合并口径，集团总资产为7167.51亿元，同比增加27.49%;集团归属于母公司股东的权益合计为1290.71亿元，同比增加5.33%;营业收入为314.45亿元，同比增加26.47%;利润总额为135.04亿元，同比增加16.56%;实现净利润108.22亿元，同比增长20.23%;实现扣非净利润106.19亿元，同比增长20.21%。2020年计提各项资产减值准备合计13.06亿元，超过2019年度经审计净利润的10%。

2020年，集团资产负债率水平有所上升。截至2020年12月31日，集团负债为5844.39亿元，同比增加1479.13亿元，增幅为33.88%，扣除代理买卖证券款、代理承销证券款及合并结构化主体形成的其他负债后，集团自有负债为3889.48亿元，同比增加1150.34亿元，增幅为42%，主要是报告期内应付债券、卖出回购金融资产款、应付款项、衍生金融负债等增加所致。截至2020年12月31日，集团扣除代理买卖证券款、代理承销证券款及合并结构化主体形成的其他负债后的资产负债率为74.62%，同比增加6.06%。

年报显示，2020年，华泰证券营收、归母净利润及总资产均实现大幅提升;其中，营业收入实现314.45亿元，同比增长26.47%;归属上市公司股东净利润108.22亿元，同比增长20.23%;截至报告期末，公司总资产达到7167.51亿元，比2020年同期增长27.49%。

分业务看，华泰证券各业务类别收入均实现了同比增长，财富管理业务成为贡献最大的业务板块。截至报告期末，“涨乐财富通”累计下载量突破5800万。根据易观智库提供的数据，截至2020年12月底，“涨乐财富通”月活数已突破911万，位居证券公司类APP第一名。

此外，2020年，华泰证券成为首批获得基金投顾业务资格的7家券商之一，正式推出了基于“人+平台”投顾服务体系的基金投顾服务“涨乐星投”。根据中国证券业协会的统计数据，报告期末，华泰证券母公司投资顾问从业人员占比已超32%。

具体来看，截至2020年年末，华泰证券财富管理业务实现收入124.79亿元，同比增长35.98%;机构业务实现75.82亿元，同样实现超30%的增长速度;国际业务实现收入39.37亿元，增长接近50%，成为增速最快的板块;投资管理业务实现收入63.34亿元，同比增长6.87%;其他业务实现收入11.12亿元。

华泰证券对此解释称，财富管理业务增长归因于2020年全年股市交投活跃，集团两融规模大幅增长，财富管理业务得以转型持续推进;机构服务业务增长则主要来源于投资交易业务的良好表现以及机构客户一体化服务成效的显现;国际业务业绩上涨受益于AssetMark 平台资产规模的持续走高和华泰金控（香港）业绩的提升;此外，受益于私募基金投资股权的估值增值，投资管理业务收入亦出现小幅提升。

值得注意的是，尽管华泰证券在2020年取得了行业排名靠前的业绩回报，但我们同样也要看到，华泰证券公允价值变动收益亏损达27.48亿元，比2019年同期增长233.59%。年报解释称是由于衍生金融工具浮动亏损增加所致;而且，华泰证券2020年全年度计提各项资产减值准备累计达13.06亿元，比2019年增加81.39%，超过2019年度经审计净利润的10%，公司表示这是由于融资类减值增加所致。

尽管业绩表现尚可，但华泰证券股票在二级市场的走势极其难看。截至4月28日收盘，华泰证券股价报收15.52元/股，2021年以来累计下跌13.83%，近6个月跌幅超20%。

图1：华泰证券收入结构

资料来源：公司公告、平安证券研究所

图2：华泰证券各主营业务收入及增速

资料来源：公司公告、平安证券研究所

业绩增长含金量存疑

由华泰证券2020年年报可见，作为“牛市风向标”的证券行业可谓充分受益于2020年的结构性牛市，华泰证券2020年实现营业收入314.45亿元，实现归属于母公司股东的净利润108.22亿元，无论是营业收入还是净利润均实现超20%增长。

分业务来看，华泰证券财富管理业务、机构服务业务、投资管理业务、国际业务四大业务板块均实现了同比正增长;其中，财富管理业务2020年实现营业收入高达124.79亿元;机构服务业务营收亦超过75亿元，同比增长均超过30%;国际业务营收接近40亿元，同比增幅更是接近50%。

2020年，A股市场迎来久违的行情，这对券商而言无疑是最大的利好，无论是开户交易、基金销售等财富管理业务，还是投行业务均增速喜人，华泰证券充分享受到市场上行的红利。

年报显示，截至2020年12月31日，按合并口径，华泰证券集团总资产为7167.51億元，同比增加27.49%;实现归属于上市公司股东的所有者权益1290.71亿元，同比增加5.33%;实现营业收入314.45亿元，同比增加26.47%;实现利润总额135.04亿元，同比增加16.56%;实现归属于上市公司股东的净利润108.25亿元，同比增加20.23%。

数据显示，华泰证券财富管理、机构服务、投资管理实现营业收入分别为124.79亿元、75.82亿元、63.35亿元，占总营业收入比重分别为39.69%、24.11%、20.15%。相比2019年，财富管理及机构服务业务均实现30%以上的增长，国际业务同比增幅更是接近50%。

值得一提的是，作为华泰证券旗下围绕客户财富管理新趋势下的科技平台，“涨乐财富通”的表现也同样吸睛。年报数据显示，2020年，华泰证券“涨乐财富通”下载量为785.59万，自上线以来累计下载量为5806.25万;移动终端客户开户数为322.90万，占全部开户数的99.72%;94.27%的交易客户通过“涨乐财富通”进行交易。统计数据显示，2020年，“涨乐财富通”平均月活数为889.66万，截至2020年年末，月活数为911.53万，月活数位居证券公司类APP第一名。

另外，在金融产品销售方面，华泰证券更是实现接近90%的同比增长，截至2020年年底，根据华泰证券内部统计数据，金融产品保有数量（除现金管理产品“天天发”外）共有6160只，金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外）为7053.31亿元，相比2019年保有数量增加了627只，产品销售规模同比猛增88.41%。

在基金托管上，截至2020年年底，华泰证券旗下基金托管业务累计上线产品5309只，托管业务规模达到2458.27亿元，2019年年末托管规模为1311.89亿元，托管规模同比增长超过87%。

尽管华泰证券营业收入和归母净利润同比增长均在20%以上，但有一点值得投资者注意，即华泰证券营业收入增速略高于证券行业整体增速（24.41%），但净利润增速明显低于行业平均增速（27.98%），这不由得让市场对其业绩增长的含金量有所疑问。

从年报数据分析，华泰证券2020年业绩增速相对较低有两个主要原因，一是2019年的高基数，二是投资管理业务在资管业务去通道化的趋势下持续承压，以及自营业务低增速所致。

回头看2019年，华泰证券营业收入增速高达54.35%，归母扣非净利润增速高达76.35%，业绩表现在众多头部券商中也非常突出，这是高基数导致2020年增速低的客观原因。拉长周期看，华泰证券实现的归母扣非净利润106.19亿元已经与2015年的牛市的业绩基本持平，在所有头部综合性券商中均非常突出。如果与头部券商中信证券进行比较，2020年中信证券净利润约为150亿元，这个利润水平大致是2015年峰值200亿元净利润的75%。由此可见，华泰证券在上一轮周期的表现令人侧目。

数据显示，2020年，华泰证券财富管理业务实现业务收入124.79亿元，占总收入比例为39.69%，同比增长35.98%，毛利率下降2.4%至42.18%。

单从数据来看，华泰证券财富管理业务整体表现中规中矩，基本符合行业发展趋势，与行业证券经纪业务佣金费率持续下滑的趋势基本一致，毛利率也并未出现与其交易量相符的超预期的表现。2020年，华泰证券代理股票基金交易量高达34.19万亿元，继续保持市场第一的排名。截至2020年年底，“涨乐财富通”平均月活数为889.66万，月活数为911.53 万，月活数位居证券公司类APP第一名。

众所周知，证券经纪业务是华泰证券的传统优势业务，在业内具有较大的影响力，但由于近年来证券行业通道业务竞争异常激烈，导致费率水平持续快速下滑，业务盈利能力也随之下降，而这一不利趋势对华泰证券业绩增长的不利影响明显大于其他头部券商。

不过，尽管經纪业务盈利能力下降，但华泰证券借助经纪业务获取的流量平移至资本中介业务进行价值增值，业务表现良好，在一定程度上对冲了经纪业务价值下滑的不利局面。

截至2020年年末，华泰证券融资融券业务余额为1241.23亿元，同比增长84.91%，业务规模实现高速增长，市场占比快速提升至7.67%，市场占有率连续两年提升约1个百分点。与此同时，华泰证券持续压缩高风险的股票质押回购业务余额，表内业务待购回余额仅为64.76亿元，在综合类券商中处于一个非常低的水平。

正是因为华泰证券利用自身证券经纪业务零售客户基础好的优势，重点发力潜在价值较大的融资融券业务并持续提高市场份额，且在整体上回避风险较大的股票质押业务，在很大程度上规避了同行业因股票质押业务风险暴露导致大额计提损失准备，从而对整体业绩带来的极大不利影响。

按照华泰证券对业务的分类，机构服务业务包括投资银行业务与自营业务两大部分，截至2020年年末，华泰证券机构服务业务实现营业收入75.82亿元，占总收入的比重为24.11%，同比增长30.66%，毛利率同比提升1.33%至54.25%;投资银行业务实现手续费净收入36.44亿元，同比增速高达87.16%，与经纪业务相比，这两类业务表现比较突出。

投资银行业务实现高速增长当然离不开2020年的IPO市场大发展的环境，2020年，华泰证券IPO主承销21家，增发35家，配股1家，股权承销金额为1475.48亿元，尽管同比增速只有11.7%，但由于费率较高的IPO业务占比显著提升，导致华泰证券投资银行业务整体的收入和利润表现上台阶。根据统计数据，2020年，华泰证券股权承销数量及金额继续在行业内排名第三，债券承销金额行业排名第五，均名列前茅。

高成本财富管理产出不匹配

与其他券商对业务的划分有所不同，华泰证券在年报中把业务类别划分为财富管理、机构服务、投资管理和国际业务。从营业支出的角度来看，成本最高的业务是财富管理，占总成本的比例为40.21%，与2019年同期相比变动比例高达41.87%。由此可见，高成本比例的财富管理业务是华泰证券的主要核心业务。

根据年报的表述，华泰证券对财富管理业务内容描述为：主要代理客户买卖股票、基金、债券及期货，向客户提供各种金融产品销售服务和资产配置服务等。从收入构成来看，华泰证券财富管理业务收入高居榜首，贡献了近40%的收入，其次是机构服务和投资管理业务。

图3：华泰证券净利润率略有下降

资料来源：公司公告、平安证券研究所

图4：经纪业务市占率略有提升

资料来源：公司公告、平安证券研究所

手续费收入表现靓丽。2020年，华泰证券实现手续费收入136.08亿元，同比增长46.5%，其中，经纪、投行和资管业务收入同比分别增长57.3%、87.1%和7.5%，经纪和投行业务高于行业增速，行业三项收入同比分别增长47.42%、39.26%、8.88%。资金投资收益率同比有所下降，且股票质押风险进一步释放。华泰证券2020年总资产规模同比增长27.49%，达到7168亿元。

从具体的业务规模来看，两融规模较2019年年底同比增长85%，达到1241亿元，市占率为7.67%;表内质押余额同比增长16.7%至67亿元，绝对规模不大;金融资产同比增长19%至3391亿元;最终利息净收入同比增长22.79%，投资收益（含公允价值变动）同比增长20.70%，投资收益率（投资收益/金融投资）为4.24%，与2019年基本持平。信用减值损失13.1亿元，净利润占比12.1%，与同行有所不同，华泰证券信用减值主要源于两融业务而非股票质押业务。2020年，华泰证券计提信用减值损失13.06亿元，同比增加81.39%，主要是融资类减值大幅增加所致，融出资金减值损失共计提13.56亿元。

如果从盈利能力来看，华泰证券投资管理业务和机构管理服务的毛利率明显超过财富管理和国际业务，这似乎与其成本投入的比例不相符。实际上，投行服务属于华泰证券机构服务的范畴，数据显示，华泰证券IPO、再融资、债券承销市占率分别为5.0%、10.4%、5.6%，同比分别增加2.4%、0.5%、1.1%，股权合计承销148亿元，同比增加12%，继续排名行业第三。

尽管在投行业务支撑下的华泰证券机构服务业务的毛利率接近80%，但整体来看，其机构服务仍有较为明显的短板。根据年报的表述，华泰证券机构服务包括主经纪商业务、研究与机构销售业务、投资交易业务。截至2020年年末，在公募基金券商佣金排名中，华泰证券仅排第十位，位列前三位的分别为中信证券、长江证券和中信建投，排名首位的中信证券的佣金收入是华泰证券的两倍多，华泰证券与兴业证券、海通证券、东方证券基本在一个水平等级上。

基金分仓佣金是指基金公司委托多个证券商同时进行基金买卖交易，交易成交后，按实际成交金额数的一定比例向证券商交纳的费用。实际上，分仓佣金排名是考察券商研究能力的重要指标，通常卖方研究水平和服务能力与分仓佣金数额成正比。从公募基金2020年年报的券商佣金收入排名来看，华泰证券的机构服务量级与头部券商的实力还有不小的差距。

自营投资收益增速低

2020年，华泰证券投资收益129.07亿元（扣除对联营企业和合营企业的投资收益后）与公允价值变动收益-27.48亿元，合计101.59亿元，同比91.8億元仅增长10.66%。自营业务实现的投资收益增速较低，是2020年华泰证券整体营收和净利润增速慢的主要因素。

自2019年以来，华泰证券金融投资资产快速扩张，在2019年金融资产规模增长91%的高基数背景下，公司2020年年末金融资产规模达3390.5亿元，较年初增加19%，金融资产规模保持扩张趋势;金融资产的快速增长推动投资业务收入保持提升趋势，2020年实现投资业务收入104.6亿元，同比增加10.7%。

华泰证券投资业务实力突出，衍生品交易业务飞速发展。公司投资能力突出，其全资直投子公司华泰紫金2019年扭亏为盈实现净利润17.4亿元，2020年继续保持增长，实现净利润23.5亿元，同比增长35.2%;2020年年末，公司权益类衍生金融工具名义金额达2382.6亿元，较2019年增加142.5%，公司衍生品业务起步相对较晚，但公司优异的投资交易能力不断驱动该业务市占率的提升。

与中信证券类似，华泰证券在2020年的自营交易在增大规模的同时加快了去方向化的脚步。截至2020年年末，华泰证券交易性金融资产期末余额2927亿元，同比增长15.78%，对当期利润的影响额294.11亿元。同时，衍生金融工具对当期利润的影响额亏损103.65亿元，交易性金融负债亏损13.78亿元，合计103.65亿元。公司显然在2020年加大了运用衍生金融工具对冲的力度，未来预计头部券商自营业务去方向化的趋势将持续加强。

2020年，华泰证券投资管理业务实现营业收入63.35亿元，占总收入的比重为20.15%，同比增长6.87%，毛利率同比小幅增加0.65%至78.69%。华泰证券传统的投资管理业务（华泰资管为主，参股南方基金41.16%股权和华泰柏瑞49%股权）连续两年保持较低增速，这也是自营业务低增长以外，造成2020年华泰证券整体营收和净利润增速变慢的另一重要因素。

根据基金业协会的统计数据，华泰资管公司私募资产管理月均规模4848.58亿元，行业排名第四;私募主动管理资产月均规模2647.28亿元，行业排名第四。在券商资产管理业务加速去通道化的趋势下，华泰证券的资管规模已经连续两年快速下滑，由2018年年末的8124亿元下降到2020年年末的4849亿元，降幅高达40.31%。主动管理规模由2018年年末的2265亿元增长到2020年年末的2647亿元，两年合计增速只有16.87%。华泰证券的资管业务原来的策略是规模取胜，所以低毛利低质量的通道业务占比很高，在本轮资管业务去通道化的趋势下行业地位下滑比较严重。而代表未来发展方向的主动管理规模连续两年增速缓慢，与华泰证券原来在资管业务的路径选择和人才结构关系很大，结构调整很难一蹴而就，未来如何发展有待观察。

尽管华泰证券资管业务方向面临转型的掣肘，但其私募股权投资业务最近两年对公司的营收和净利润做出了很大的贡献。华泰证券开展私募股权投资业务主要有两个主体，一个是华泰紫金投资（募集资金管理为主，自有资金高度参与），另一个是华泰创新投资（自有资金另类投资）。

截至2020年年末，华泰紫金投资及其二级子公司作为管理人在基金业协会备案存续的私募股权投资基金合计22只，合计认缴规模477.65亿元，合计实缴规模403.73亿元;上述私募股权投资基金实施投资项目合计32家，投资金额合计28.17亿元，均为股权投资类项目。数据显示，2020年，华泰紫金投资私募基金月均规模行业排名第二。

2020年，华泰紫金实现营业收入32.15亿元，净利润23.5亿元;华泰创新投资实现营业收入5.68亿元，净利润3.51亿元。私募股权投资业务至少在2020年为华泰证券贡献了27亿元净利润，在净利润中的比重已经超过25%，成为华泰证券重要的利润增长点。

受资产管理业务去通道化、产品净值化和消除监管套利等持续推进的影响，2020年，华泰证券资管业务规模达到5674.83亿元，仍处于下滑态势，同比下滑21.80%，公司主动管理规模占比持续提升，2020年年末主动管理规模为2647.28亿元，占比为46.65%，较2019年提升12个百分点。

根据财信证券的预计，华泰证券的资产管理业务仍处于转型阵痛期，资管规模仍面临下滑趋势，资管产品仍在主动化转型阶段。尤其值得关注的是，华泰证券2020年月均私募资产管理规模降至4848.6亿元，同比下滑近18%。

不过，华泰证券资管结构有所优化，集合、专项计划规模有所提升，但受制于单一计划规模下滑，总规模降至5675亿元，同比下降19.27%，含子公司华泰资管在内，资管业务实现净收入29.80亿元，同比仅增长7.49%。

国际业务雷声大雨点小

实际上，华泰证券的国际业务不可忽略，其国际业务是位列营业支出第二位的业务类别，与2019年同期相比变动超过40%，国际业务的重要性由此可见一斑。

华泰证券的国际业务主要由华泰金控的香港业务与收购的AssetMark的美国业务所构成。2020年，国际业务实现营业收入39.37亿元，在总收入中的占比为12.52%，同比增长47.32%，毛利率同比增加3.22%至7.17%。

华泰证券国际业务占比在头部综合类券商中属于较高水平，但国内券商的国际业务都在起步探索阶段，目前基本都不能贡献什么持续性的利润，华泰证券也不能幸免，导致其国际业务实际作用不大。

华泰证券在年报中披露了将商誉分摊至各资产组的情况，占比最高的是境外资产管理业务。年报指出，对于境外资产管理业务资产组，华泰认为2019年收购的Global Financial Private Capital與2020年收购的WBI OBS Financial的主营业务与Asset Mark Financial Holdings一致，三者能够产生协同效应，故将三者认定为同一个资产组。本集团对每个资产组单独进行了商誉减值测试。

实际上，近年来，华泰证券一直在布局海外业务，之前收购美国AssetMark平台，主要提供投顾服务、托管、合规支持等。2020年，通过收购的AssetMark平台，华泰证券还收购了三家境外全资子公司，即WBI OBS Financial、OBSHoldings（美国俄亥俄州注册成立）、OBS Financial Services（美国特拉华州注册成立）。

此外，华泰国际还完成了对下属美国业务公司的架构重组，并在香港注册设立全资子公司——华泰国际融资有限公司。

一系列的收购重组表明华泰证券向海外拓展业务的力度不小，支出的成本更高于机构服务业务，但业绩产出仍不明朗。在国际局势发生大变革的背景下，一家中国本土券商对国际业务情有独钟无可厚非，只是高成本支出的海外业务扩张究竟何时能收到回报，这对华泰证券而言是一个巨大的考验，也是一个非常现实的问题。