公用事业类上市公司社会责任信息披露与股价反应

傅亨妮 刘哲哲

中央财经大学

一、引言

上市公司作为经济发展的重要组成部分，须定期向投资者披露其财务和经营状况。但随着利益相关者理论和可持续发展理论的发展，传统的股东权益最大化理论不断受到挑战，股东不再是企业唯一的利益相关者，企业在经营过程中须满足不同利益相关者的利益。如员工生理和心理各方面的需求，债权人的权益保障，政府的监管要求等。企业在生产经营过程中还需要对环境、消费者负责，这些都催生了企业社会责任概念的出现和完善。

尽管我国在企业社会责任信息披露体系建设方面做出了很大的努力，但实际发展仍然比较缓慢，许多企业仍然没有进行社会责任信息披露，而进行披露的企业当中还有很多没有形成完整的社会责任报告，并且报告存在不真实，不全面的情况。这导致许多利益相关者的利益无法得到切实的保障，长此以往下去，企业的信誉也会因此下降，从而可能导致企业价值的下降。

公用事业作为对环境影响比较大，生产过程危险程度较高，且与民众关系密切的行业，其社会责任信息的披露对各大利益相关者都至关重要。因此本文响应国家可持续发展的政策要求，选取该行业上市公司为研究样本，对其社会责任信息披露情况进行研究，具有十分重要的意义。上市公司履行和披露社会责任信息，在一定程度上可能会降低其收益，但如果能因此树立良好的企业形象，使投资者增强对其的信心和关注，也可以增加其企业价值。

本文通过研究企业社会责任信息披露的情况与股价的关系，来探究目前我国公用事业类企业社会责任信息披露情况以及市场对其的反映程度，希望能引起上市公司股东的思考和关注，并对企业管理者提出有关社会责任信息披露体系建设的建议，促进其完善。

二、文献综述

国外对企业社会责任信息披露的资本市场反应相关研究经历了较长时间，大部分学者研究发现社会责任信息披露对股价具有正向促进作用。Marna De Klerk，Charl de Villiers，Chris van Staden（2015）以英国前百强公司为样本，发现企业披露的社会责任信息质量越高，股价越高，其中环境敏感性企业的股价与社会责任信息披露的关系比其他企业更显著。Patten（2010)通过对美国公司的相关数据进行横截面分析发现，如果社会公众认为公司披露的社会责任报告质量较差，且披露内容不真实，则公司的股票收益较低；反之，公司的股票收益较高。

国内对企业社会责任的研究起步较晚，目前对社会责任信息披露与股价相关性的研究主要存在不相关和负相关两种观点。郭员（2014）以425家沪深A股上市公司为样本，得出目前我国上市公司社会责任信息披露与股价不具有相关性，投资者对企业是否披露社会责任报告并不关注。胡建军、董大勇、金炜东（2013）选取2009年沪市A股222家民营上市企业为样本实证检验其社会责任信息披露对股价的影响，结果表明民营企业社会责任信息披露与股票价格呈负相关关系。权小锋、吴世农、尹洪英（2015）研究发现企业社会责任会提高股价崩盘风险，但该崩盘效应仅在社会责任报告强制披露和未进行第三方信息鉴证的公司中存在。

综上所述，首先，对于企业社会责任信息披露对股价的影响而言，各种研究没有达成统一，存在负相关、正相关及不相关三种不同类型的结论；其次，国内的研究主要是通过实证研究的结果被动展开企业社会责任信息披露与股价相关性的分析，而缺乏对其影响机制的理论分析；再次，目前研究多为探究社会责任信息披露整体对股价的影响，而缺乏不同利益相关者社会责任信息的披露分别对股价产生的不同影响；最后，国内研究大多数是基于全行业视角，对于具体行业尤其是对环境有重大影响以及生产过程危险程度较高的行业的研究则比较缺乏。本文综合前人经验，着眼于公用事业这一特殊行业，着重分析企业社会责任信息披露对股价影响的机制，并基于不同利益相关者视角分别进行回归分析，希望对现有研究进行补充。

三、基于相关理论对企业社会责任信息披露影响股价的机制分析

（一）基于利益相关者理论的改善投资者关系的影响机制

1984年，弗里曼在《战略管理：利益相关者管理的分析方法》一书中明确提出了利益相关者管理理论。该理论指出企业的经营管理者需综合平衡各个利益相关者的利益要求而进行管理活动，并从三个方面对利益相关者进行分类，即所有权利益相关者，员工、债权人、社区等经济依赖性利益相关者和政府、媒体等社会利益相关者。企业要想持续经营，必须履行对各利益相关者的责任。企业通过披露社会责任信息，可以加强和利益相关者的沟通，提高利益相关者对企业的满意度。比如对于消费者而言，可以提高其对企业产品质量的信任度，进而吸引更多的消费者，创造更多利润，对于债权人而言可以提高其对企业偿债能力的信心，进而吸引更多的投资。而这些影响最终会作用于企业的价值，并反映到股价上。

（二）基于声誉理论的提升企业形象或声誉的影响机制

Formbrun和Shanley的声誉形成模型认为企业声誉是面向市场的一个明确信号，可以影响利益相关者和社会公众对公司的态度及行为；Gray和Balmer的声誉创立模型则认为企业声誉是一种重要的战略资源，可以形成企业的竞争优势。这两者都说明企业声誉会对企业价值和财务绩效产生重要影响。而沈洪涛（2011）研究发现，企业社会责任报告能有效传递社会责任表现的信息，并对声誉的形成具有正向作用。因此，企业通过发布社会责任报告来披露社会责任信息，向利益相关者和社会公众展示其履行社会责任的情况，能够形成良好的企业声誉，从而影响投资者的决策，进而影响到股价。而社会责任信息质量的高低则会影响企业声誉的好坏进而对股价产生不同的作用。

（三）基于信息不对称理论的降低投资不确定性的影响机制

信息不对称理论是指在市场经济活动中，不同的人对信息掌握程度有所差异，掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益。根据信息不对称理论，由于企业更了解自身情况，而利益相关者则对企业状况缺乏充分的了解，企业通过披露社会责任信息，可以缓解信息不对称问题，减少各利益相关者尤其是投资者对企业未来前景不确定性的担忧，从而增强其对企业的信心，进而影响其投资决策，并反映到股价变动上。

（四）基于有效市场理论的资本市场反应的影响机制

有效市场理论由尤金法玛首次提出，法玛根据证券价格反映的信息内容和程度的不同将有效市场分为三种类型：弱型有效市场、半强型有效市场和强型有效市场。在强型有效市场中，证券价格反映所有公开和未公开的有关公司营运的信息，没有人能获得超额利润。投资者可以根据价格做出正确的投资决策。因此，在强型有效市场当中，当上市公司披露社会责任信息的时候，股价能够充分吸收这些消息，并据此变动，给投资者提供正确的决策依据。另外，上市公司披露的社会责任信息的内容和质量也都会影响股价变动的程度。

四、公用事业类上市公司社会责任信息披露对股价影响的实证分析

（一）样本选取和数据来源

本文选取2010年到2019年沪深两市电力、热力、燃气及水生产和供应业版块上市公司为研究对象，并剔除了数据不全的公司，最终以112家公司为研究样本。本文所用数据来自和讯网的企业社会责任数据，股价和财务数据来自于万得数据库，数据具有完全真实性。

（二）变量选取和模型构建

1.变量选取和定义

（1）AP为平均股价。指上市公司某年度内股价的均值。CP为年收盘价，指上市公司某年度内股票的收盘价。这两个为本文的被解释变量。

（2）社会责任相关数据为本文的解释变量。

为保证结果的可靠性，本文选取公司规模、每股收益、每股净资产作为控制变量引入到模型中。

（3）lnA公司规模。本文选取样本公司年末总资产值的对数为公司规模的衡量指标。即一个企业能够带来预期收益的资源规模。

（4）EPS每股收益。每股收益指税后利润与股本总数的比率。

（5）BPS每股净资产。每股净资产是净资产与股本总数的比率。

2.模型构建

根据所选变量，本文构建面板数据回归模型如下：

（三）实证分析

1.描述性统计分析

样本上市公司的变量描述统计如下：

表2 变量统计性描述

从上表中可以看出，就社会责任得分来看，本文所选样本公司差异较大，得分最高的为80.44分，最低为-11.30分。分项指标中，股东责任评分及社会责任评分差异较大。

2.回归分析

本文用stata进行面板数据回归，并控制了时间固定效应和个体固定效应。回归结果如下。由于篇幅限制，本文只展示了被解释变量为股票均价的回归结果。

表3 回归结果（均价为被解释变量）

五、结论与建议

（一）结论

本文通过对公用事业类上市公司的社会责任信息及其对股价的影响进行定性和定量分析，结果表明，公用事业类上市公司整体社会责任信息评分和股价相关性不显著，但就分项指标来看，股东类社会责任信息得分与股价呈正相关关系，员工责任、供应商、客户和消费者权益责任和环境责任则与股价均呈负相关关系。

首先，本文认为股东类社会责任信息披露对股价呈正向影响的原因如下：第一，和讯网社会责任评分体系中，股东责任主要包括盈利能力，偿债能力及创新能力等五项指标，该类信息投资者通过上市公司年报就可以获取，因此该类信息大部分能通过股价充分反应出来；第二，一般而言，企业盈利、偿债能力等财务指标表现良好意味着企业发展前景良好，因此股东责任信息对股价具有正向促进作用。

其次，对于员工责任、环境责任等三类责任对股价的负向影响，本文认为主要由以下原因导致：样本所选行业企业社会责任信息披露不够规范，仅有接近一半的企业编制社会责任报告，且编制依据和编制内容的多样使得其不具有可比性，而剩下的企业仅在年报中简单描述其履行社会责任的情况，导致披露内容有很大的随意性。而这也和公用事业类公司的特殊性有关，许多企业高污染、高排放的情形可能还未得到改善，所以选择不披露或选择性披露。上述原因导致投资者对该类社会责任信息的真实性进行质疑，从而对股价产生负向影响。

最后，由于我国资本市场的有效性较弱，股票价格不能反映与上市公司有关的所有信息，从而导致上市公司披露的社会责任信息整体上无法通过股价充分反映出来，我国投资者对企业社会责任相关理论不够了解，作出投资决策时多依据上市公司的财务信息，而对社会责任信息关注度不高。因此，社会责任信息整体得分与股价关系并不显著。

（二）对上市公司披露社会责任信息的建议

本文综合理论分析和实证结果，从公用事业类上市公司出发，对该行业及我国所有上市公司改进社会责任信息披露提出一些建议。

1.政府层面

（1）完善上市公司社会责任信息披露的相关法规

政府应在监管方面加强力度，采取企业强制性披露和自愿性披露相结合的模式，比如对于电力行业应强制其披露环保相关信息，而在披露的格式上面政府应出台统一文件作为企业编制的依据，对没有按要求披露的企业应采取相应的措施等。另外，政府应要求企业聘请第三方审验机构对其社会责任报告进行独立审验，提高报告的可靠程度。

（2）强化企业和社会公众对社会责任理论的了解

对于企业，政府可以通过荣誉表彰、环保补贴等形式来提高企业履行和披露社会责任的积极性。对于社会公众，有关部门应加强企业社会责任理论的普及和宣传，提高各利益相关者对社会责任信息的重视程度，从而督促企业进行社会责任信息的披露。

2.上市公司层面

（1）提高社会责任信息披露的质量

企业应该细化信息披露的内容，并且多使用定量信息；另外，企业应通过聘请第三方机构对报告进行审验，加强报告的规范性和可信度，减少投资者在信息鉴别上的时间消耗；最后，企业还应该借鉴国内外优秀企业进行不断地改进现有社会责任管理体系。

（2）注重产品质量、安全生产、技术研发等的投入及信息披露

从公用事业类公司的特殊性来考虑，其产品的消费者为所有民众，其产品质量诸如水质、供电可靠率等因素对民众至关重要；而员工则关注其对生产过程的安全性保障程度；投资者和债权人则关注其盈利能力；社会公众、政府则关注其对环境的污染和资源消耗等因素。因此，相关企业应加大对这些方面的投入，保障利益相关者的利益，并进行积极披露，增强投资者对社会责任的关注度，从而能够通过社会责任信息的披露给企业带来更多利益。