两职合一与股价崩盘风险—审计监督的调节作用

首都经济贸易大学会计学院

引言

非预期的股价“暴跌”使得股东财富以及证券市场的平稳运行受到严重冲击。因此，探究股价崩盘风险的成因以及影响因素已经成为学术研究的重点。本文以2008-2019年我国A 股非金融业上市公司为研究样本，检验董事长与总经理两职合一和股价崩盘风险之间的关系。研究发现，董事长与总经理两职合一会增加公司层面的股价崩盘风险。高质量的审计监督在一定程度上能够减弱两职合一与股价崩盘风险之间的正相关关系。

一、理论分析与研究假设

（一）两职合一与股价崩盘风险

Jin and Myers（2006）认为由于个人机会主义动机，管理层不愿意及时披露公司负面信息，导致负面信息不断累积。当累积的负面信息超过某个临界点时，过度的负面信息会在短期内集中释放，导致股价暴跌[1]。管理层对坏消息的隐瞒和累积主要是因为股东和管理层之间存在委托代理问题，使得管理层能够获得更多的内部信息[2]。

有效的内部监督有利于缓解委托代理问题，减少企业的“坏消息”在内部累积情况的发生。董事长与总经理“两职合一”减弱了董事会对管理层的控制和监督，增强了管理层隐藏坏消息的动机，当负面信息积累到一定程度时，过度的负面信息会向公众集中公布，从而导致股价崩盘。基于上述分析，本文提出以下假设：

假设1：董事长与总经理两职合一会增加公司层面的股价崩盘风险。

（二）审计监督、两职合一与股价崩盘风险

代理理论认为管理层首先是经济人，会以最大化自身效用为目标。董事长与总经理两职合一削弱了作为内部监督之一的董事会的独立性，弱化了其对管理层的监督作用。而独立审计通过对企业提供的财务信息的合法性和公允性提供第三方确认[3]，发挥外部监督作用，从而弥补内部监督的不足，约束管理层的机会主义行为，降低管理层隐藏坏消息的动机。基于上述分析，本文提出以下假设：

假设2：高质量的审计监督在一定程度上能够减弱两职合一与股价崩盘风险之间的正相关关系。

二、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以我国2008-2019年全部 A 股上市公司为研究对象。相关财务数据均来自CSMAR数据库和CCER数据库。剔除金融、保险业公司、在观测年份被 ST 和*ST 以及在计算年份中周收益比率不足30的样本，最终得到9983个样本。

（二）变量定义

本文以“股价崩盘风险”为被解释变量，采用负收益偏态系数度量股价崩盘风险。负收益偏态系数越大，说明股价崩盘风险越大。以“董事长与总经理两职合一（Dual）”为解释变量，采用虚拟变量衡量两职合一。若董事长和总经理“两职合一”，DUAL取1，否则取0。以“审计监督（BIG4）”作为调节变量，选取是否经“四大”审计作为衡量审计监督。若上市公司当年由“四大”审计取1，否则为0。在模型中控制如下变量：公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、盈利能力（ROA）、公司成长性（BM）、股票平均周特有收益率（RET）、股票收益波动（SIGMA）、月平均超额换手率（DTURN）。

（三）研究模型

本文分别构建模型（1）、模型（2）来检验假设1和假设2。

若α1显著大于 0，则验证了假设1，若β2显著小于 0，则验证了假设2。

三、实证分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计如表1所示。其中，负收益偏态系数（NSCKEW）的均值为-0.224，标准差为0.730，说明不同公司的股价崩盘风险存在差异，为之后的回归分析提供可能。解释变量（DUAL）的均值为0.295，说明样本中29.5%的公司董事长与总经理两职合一。调节变量（BIG4）的均值为0.038，说明整体而言，聘请“四大”作为审计单位的样本较少。

表1 描述性统计

（二）回归分析

回归分析结果如表2所示。其中，第（1）列为董事长与总经理两职合一与负收益偏态系数的回归，DUAL的系数为0.027，在10%的水平上显著，假设1得到验证；第（3）列为审计监督的调节效应的回归结果，交乘项即DUAL*BIG4的系数为-0.118，在1%的水平上显著，说明高质量的审计监督在一定程度上能够减弱两职合一与股价崩盘风险之间的正相关关系，假设2得到验证。

表2 回归结果

四、稳健性检验

为了缓解由于测量误差引起的内生性问题，本文通过替换股价崩盘风险的代理指标来检验结果的稳健性。本文采用收益上下波动比率（DUVOL）作为替代指标进行回归分析，回归结果与主回归结果一致。

结语

非预期的个股股价“暴跌”使得股东财富受到严重损失，证券市场平稳运行受到严重冲击。探讨个股股价暴跌的影响因素至关重要。本文以2008-2019年我国A 股非金融业上市公司为研究样本，检验作为公司内部治理机制之一的董事长与总经理两职合一对股价崩盘风险的影响。研究发现，在非金融业中，董事长与总经理两职合一会增加公司层面的股价崩盘风险。并且发现作为外部治理机制之一的高质量的审计监督在一定程度上能够减弱两职合一与股价崩盘风险之间的正相关关系。