我国融资融券制度对股价同步性的影响研究

曹 佳

（贵州大学管理学院，贵州贵阳 550025）

一、引言

股价同步性，即股价的同涨同跌。自从Roll 于1988 首次发现股价同步性现象，越来越多的学者开始研究该现象形成的原因及其经济后果。我国的证券市场一直以来严格地限制投资者卖空股票交易的行为，此后直到2010 年3 月31 日启动了投资者在A 股的公开市场进行融资融券卖空股票交易的试点，打破了我国证券市场一直以来对证券投资者的融券买卖有着严格限制的制度准则，引起了学术界的广泛关注。首批融资融券标的个股主要包括上证和深证的90 只个股后经过数次的扩容。所以从理论上来说融资公司通过融券公司交易的方式可以大幅度地提高股票市场的活跃度。一旦股票投资者主观地认为其股价不可能符合其投资者的预期，认为股票市价已经偏离内在的价值过高或过低时，投资者也就可以通过融券公司卖出或通过融资公司买入等种种行为来从中获利，进而可以使得其股票价格逐渐重新回复到真正内在的价值。当知情人知晓公司内部的坏消息，借助于卖空机制这一政策，是否能够更多地反映出公司的内部的特质信息，这是一个受到广泛关注的问题。对于该问题的研究，有利于进一步规范融资融券交易，促进市场发展。

信息是市场交易的基础，一般而言，信息不对称的程度达到一定时，往往会引发企业中大股东的对中小股东的“隧道挖掘”问题，大股东往往会直接占用公司资源或者间接的滥用公司资源，通过关联交易等行为进行利益输送，这些行为都极大损害了公司的利益。我国的股票市场发展起点较晚，我国从20 世纪的90 年代建立起上海和深圳证券交易所，经过了将近30 年的发展历程，我国股市总体呈现不断完善的发展趋势。但是和发达西方国家资本市场相比，依旧存在着诸多的问题尚待解决。例如我国的投资者中的中小投资者较多，追涨杀跌严重。根据深圳证券交易所发布的报告显示，2016 年我国的中小投资者占比约为77%，2017 年占比约为75%，2018 年占比约为80%。然而中小投资者普遍都存在着投资经验不足、对证券市场知识缺乏，时常表现出过度悲观、投资过度自信、追涨杀跌、羊群效应严重等非理性行为。正是因为如此，我国证券市场的同步性居高不下。Morck、Yeung 和Yu 三位学者在2000 年的时候曾经对40 个国家的股价同步性进行研究与分析比较，结果发现波兰的资本市场股价同步性位列世纪第一，而中国位居第二。Jin 与Myers 于2006 年对股价同步性进行了更加深入的研究，其结果表明中国资本市场整体的股价同步性此时已位居世界第一。由于较高的股价同步性往往意味着资本市场中股价的信息含量包含着更多的市场层面信息，这也意味着公司个体的特质信息含量较低，市场整体的定价效率低，投资者无法有效地去识别公司的好坏与否。因此，如何有效降低证券市场股价同步性，近年来一直是学术界的热点话题，对于此类问题的研究对于我国资本市场整体的健康持续稳定的发展具有积极的作用。

二、理论分析与研究假设

我国于2010 年3 月31 日这一天正式开始允许投资者向指定的券商借入一定数量的标的股票去进行卖空交易，这一举动引起了监管层、学术界的广泛关注。首批融资融券的股票主要涵盖了上证50指数和深圳综指的一共加起来90 只左右的股票。随后，逐渐每年都在进行扩容，数量在不断增加。“融资融券”（Securities margin trading）具体而言，是指在提供担保物的前提下，投资者借入资金买券或借入证券售券的行为，是我国资本市场发展进程中重大制度创新。同时当股票价格不符合投资者的预期，投资者认为股价偏离基本价值过高或过低时，融券卖出或融资买入行为可以使投资者获利，促进股票价格趋于合理。从监管层和广大投资者的角度，融资融券的启动是否有利于股价吸收更多的个股特质信息，促进市场价格趋于合理，则是一个受到广泛关注的问题。对于该问题的解答，有利于进一步规范融资融券交易，促进市场发展。根据有效市场理论的假设，股价除了能够去充分反映出公司内涵价值，而且还能反映并吸收市场的好消息和坏消息。卖空机制的实施可以充分吸收股价中的“坏消息”，股价能够充分有效、完整地反应出公司的内在价值，使得投资者进行有效投资。从市场层面来看，李科等（2014）发现融资融券机制使得股票错误定价得到了一定的改善。肖浩等（2014）发现卖空交易能够有效削弱噪音交易和公司盈余进而促进了信息传递，从而使股价特质性波动降低。从公司层面来看，Fangetal（2016）研究发现卖空机制能够有效地约束管理层的自立行为。胡凡和夏翊（2017）以分析师作为研究对象，证明卖空机制使得分析师去发布乐观程度高的盈余预测的个人动机得到了修正，分析师的专业性得到提升。可见，融资融券在一定程度上降低了投资者与公司之间的信息不对称问题，使得公司的特质信息能够更好地融入到公司的股价中去，不失为降低公司整体的股价同步性有效方法。但是，也有部分的学者们认为，融资融券业务的开展并没有达到制定者的初衷，并未有效地改善公司内部治理，甚至在一定程度上反而加剧了企业管理者与中小股东之间的严重的代理问题。例如，张俊瑞等（2016）研究发现，融资融券在一定程度上并未起到抑制作用，反而显著提高了上市公司内幕交易的行为。倪骏然和朱玉杰（2017）两位学者也发现，融资融券的实施不利于企业的长期稳定发展。

基于以上的理论分析，本文提出了以下两个竞争性的研究假设：

H1a：在其他条件不变的情况下，融资融券制度实施以后，纳入融资融券标的公司的股价同步性高于未被纳入的公司。

H1b：在其他条件不变的情况下，融资融券制度实施以后，纳入融资融券标的公司的股价同步性低于未被纳入的公司。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取了2007—2014 年上证A 股作为研究样本，本文做了以下的数据处理：（1）剔除了金融保险行业；（2）当年被证监会标注为ST、ST* 类公司；（3）剔除了样本中每一年度中个股的周收益率样本观察量不足30 个的公司；（4）剔除了部分财务数据不正常以及数据严重缺失的公司；（5）剔除了当年上市的公司；（6）对所有变量进行上下1%的缩尾处理。合计一共得到了11 345 个观测样本，本文涉及的所有数据均来源于Wind 和CSMAR 数据库。

（二）变量的构造

1.被解释变量。借鉴游家兴和汪立琴（2012）、Xiaoqing Li（2019）的做法，本文利用模型（1）中个股的周收益率与行业和市场的平均收益率进行拟合，得出的拟合系数Rsqured 来去衡量股价同步性。其中，rit表示公司的年度个股周收益率，rIt是以市场流通市值为权重计算的行业平均收益率，rMt代表年度市场平均周收益率。

为了保持变量的正态性，采用公式（2）进行对数转换，得到股价同步性替代变量SYNCH。

2.解释变量。基于双重差分模型，拟设置哑变量listi以及Afterit。listi表示公司i 在样本期间是否被纳入融资融券名单，纳入为1，否则为0。Afterit代表了上市公司i 在t 年是否被纳入融资融券名单，纳入为1，否则为0。

3.控制变量。借鉴Chan 等（2012）、褚剑和方军雄（2016）的研究，本文选取了公司上市年限（Age）、财务杠杆（Lev）、年度股票收益率（Ret）、第一大股东持股比例（TOP1）、年度股票收益率（Sd）、年度股票换手率（Turnover）、公司规模（Size）、行业内公司数量（Number）、赫芬达尔指数（HHI）、净资产收益率（Roe）。此外，本文还控制了行业和年度。主要控制变量的定义如表1 所示。

表1 主要控制变量定义

（三）模型的设计

为了检验假设1a 和假设1b，本文建立如下模型：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2 主要变量描述性统计结果

由表2 的描述性统计结果可知，SYN 均值为-0.05，标准差为0.343。这一结果与前人研究相差不大。第一大股东持股比例均值为37.102%，略高于中位数35.68%，表明“一股独大”问题突出，标准差为15.67，表明公司间第一大股东持股比例差异过大。List 均值为0.462，说明样本中由46.2%的公司被加入过标的名单，受到融资融券的影响。

（二）实证结果分析

表3 回归结果

如表3 所示，我们所关心的系数After*list 的回归系数为正，且在1%的水平显著，这验证了本文的假设1a。中国式融资融券实质上加剧了股价同步性的程度，这可能与我国融资融券同时放开融资与融券制度密不可分。相比较融券，融资占据了主导地位。投资者高涨的乐观情绪加上投机氛围浓厚引起机会主义行为，从而导致股价同步性的上升。同时，我们注意到list 的回归系数为负，且在1%的水平显著。这说明，纳入融资融券标的公司本身的股价同步性较低。考虑到纳入融资融券需具备一定的条件且首批纳入融资融券标的股都是相对发展较好的蓝筹股。一般而言，此类公司信息透明度和自身公司治理水平较高，受到社会关注多，其披露的信息质量往往也较高，其股价同步性往往相比较也较低。这验证了融资融券初衷。

五、研究结论

融资融券制度给中国的资本市场带来了重要的影响，但其具体的作用尚存在争议。本文以融资融券这一准自然实验为切入点，以2007—2014 年上证A 股为研究对象。采用双重差分（DID）模型实证检验融资融券对股价同步性的影响。研究发现：融资融券制度加大了股价同步性。因此，政府应当着重关注融券业务，使得融资融券制度能真正实现达到其初衷目的。政府应当出台相应的措施和政策来对此进行调节，着力于促进两融业务的开展。同时，应当完善公司的信息披露，增大信息的透明度。如果公司本身的信息透明度比较差，融资融券交易将建立在错误的价格估值上，使得融资融券业务难以发挥其应有的作用，同时投资者的杠杆交易也会加剧整个资本市场的波动，提升了股价的同步性。因此，有必要进行针对性的改进。