科创板与沪市A股主板市场金融资源配置的相关性研究

郭澄澄 王如忠

（1.上海市发展改革研究院，上海200030;2.上海社会科学院经济研究所，上海200020）

一、引言

20世纪80年代以来，随着各国金融管制和货币、利率政策的逐步松动，全球金融体系发生了深刻变化，资本市场在全球金融体系中的功能作用日益凸显。以证券交易市场为例，2006年美国三大证券市场的交易总值已达36.87万亿美元，占全球证券交易总量的49.8%，成为全球金融资源配置的重要平台，形成了与银行主导的金融资源配置体系共同发展的新格局。进入21世纪以来，随着改革开放的深化推进，我国资本市场得到快速发展，截至 2019年底，上海证券交易所的股票市值规模已位居全球第三、债券市场以97.1万亿的交易规模，位居全球第三、亚洲第二1数据来源：上海交通大学高级金融学院、国家金融与发展实验室与上海新金融研究院在2020金融论坛上发布的《上海国际金融中心建设目标与发展建议》课题报告。，上海期货交易所合约数位居全球第四，资本市场尤其是沪市A股证券交易市场在金融资源配置中的功能作用日益显现。但是总体来看，我国金融市场交易量在GDP中的比例依然较低，即使是交易量较大的股市规模也仅为美国的1/4，资本回报率也较低，而波动率却是发达国家市场的3倍，如何通过沪市A股资本市场金融资源配置功能效率提升，更好发挥A股市场在我国经济发展中的晴雨表功能，将成为推进我国资本市场改革亟待解决的一个重要问题。

当前我国金融市场化改革已经进入了深水区，资本市场金融资源配置面临的国内外环境日趋复杂多变，国内资本市场对金融资源配置介入的深度、广度和力度前所未有。随着沪港通、债券通、沪伦通的陆续开放，我国金融市场的开放力度日益增大，与国际金融资本市场的链接通道日益增多，特别是自2019 年以来，上海证券交易所科创板注册制试点正式运营，既促进了我国多层次资本市场体系建设，也为深化推进全国金融改革和科技产业发展、加快国内资本市场与国际标准有效对接，提高金融市场运作效率提供了重要实践探索，对促进金融资源融入实体产业发展具有重要意义。

本文的边际贡献体现在：第一，基于金融资源配置的帕累托最优模型，选取科创板对沪市A股主板市场资源配置效率的相关影响因素，建立了金融资源配置效率关联度分析模型，模型运用及研究指标具有一定新意；第二，从资本市场资源优化配置的研究视角，分析了影响科创板与沪市A股金融资源配置的相关性因素，从渐进式改革的视角完善了我国股票市场资源配置的路径分析，补充完善了现有文献以市场收益率、股价波动性为主的分析方法，形成了资本市场金融资源分层优化配置和提高配置效率的结构性分析新视角；第三，通过对沪市A股和科创板重合的行业板块开展分行业、分地区回归，分别比较科创板对沪市A股市场金融资源配置能力的影响在不同行业、不同区域的差异，较符合当前我国行业、区域发展不平衡的特点，形成科创板和主板市场功能互补、优势叠加的资源配置路径分析，对于当前资本市场制度创新具有一定的实践意义。

二、影响资本市场资源配置的相关因素与科创板配置效率提升

（一）金融资源配置的内涵及其效用

金融资源最早由Goldsmith（1955）提出，广义的金融资源是指金融服务主体与客体的结构、数量、规模、分布及其效应和相互作用关系的一系列对象的总和或集合体。狭义的金融资源指以各种形式占有、支配和使用的货币和货币资本及各种金融工具，包括可以自由流通与转换的证券、社会和政府信用凭证等。然而无论是广义或狭义，作为经济发展的要素资源，金融资源的基本特征是能够带来价值增值。

作为要素资源的重要构成，金融资源配置一直是学术界的重要研究领域。对金融资源进行较早的结构性分析主要是国内学者白钦先（2001），按照金融活动的层次，白钦先将金融资源划分为高中低三个层次，其中低级或基础性金融资源是指广义货币资本或资金，中间层次的金融资源包括金融组织体系和金融工具体系，高层次金融资源是指货币资金与金融体系各组成部分之间相互作用与影响的结果。随着经济全球化与金融全球化进程的加快，金融资源在全球范围内的配置能力日益成为各国经济发展和参与国际竞争的核心要素。金融资源同其他类别的要素资源一样，作为生产要素的重要构成具有稀缺性，其优先配置领域和配置次序合理与否将在很大程度上影响一国的经济发展质量（田树喜，2012）。近年来，学界从不同角度对金融资源配置的内涵进行了探讨。综合来看，金融资源配置功能，主要是指对资金用途、布局和流向进行集聚、整合、创新、控制、分配和激活的能力，集中反映了一个国家或地区对金融资源的价格决定权、规则制定权、核心控制力、集聚辐射力和金融资源配置效率。从金融资源配置能力对经济增长的作用机理看，目前学者的研究领域主要集中在三个方面：

一是基于金融资源集聚创新的视角，Bagehot（1873）和 Schumpeter（1912）最先提出，金融市场通过优化资金配置、提高投资效率，能够有效促进生产效率的提升。King &Levine（1993）通过运用内生经济增长理论进行研究，研究表明提升金融资源配置功能，有利于加速金融资本积累和提升TFP，从而有效促进经济增长。王柄权等(2018)发现金融发展有助于引导行业资源重配，从而缓解经济波动。张长征（2012）、王永齐（2009）等认为，提升金融资源配置效率促进产业集聚之间的作用机理，主要在于降低信息沟通成本和促进高级人力资本集聚两个方面，通过改善金融市场资源合理高效配置，能够改善信息不对称、加速技能型、管理型人才集聚，促进产业结构优化升级。Restuccia & Rogerson（2008）认为，金融资源配置效率与科技创新发展具有正相关性，经实证研究发现，美国企业由于政策不对称造成资金错配，整体经济全要素生产率大约下降了30%。

二是基于金融结构优化的视角，Kpodar & Singh(2011)运用47个国家1984—2008年的面板数据验证融资结构对经济贫困率的影响，研究发现，在金融制度相对完善的国家，提升直接融资比重更加有利于促进金融资源高效配置，降低经济贫困率；反之，在金融制度不完善的国家，提升间接融资比重更有利于促进金融资本有效配置和降低经济贫困率。基于最优金融结构理论的视角，国内学者李稻葵（2013）、张羽等(2018)、彭镇华等（2018）认为，直接融资比重提高能够显著提升金融市场资源配置效率，加速资本积累和技术密集型产业发展，帮助企业降低资金成本、改善国内外投资结构，最终促进产业结构调整升级和经济增长。

三是基于金融资源配置溢出效应的视角，近年来部分学者将金融资源配置功能作为全球金融中心的重要功能组成，广泛开展了实践探索。苏多永（2010）指出，全球城市最主要的经济控制功能是国际金融中心功能，国际金融中心通常集聚了跨国公司总部，集聚全球金融业务，掌握全球金融市场定价权。除集聚功能外，全球金融中心具有的高度发达金融体系还将具有联通世界和将金融服务和规则输出的功能。周振华（2006）、洪银兴等（2012）提出，上海作为全球影响力不断上升的国际金融中心城市，其影响广泛波及国内外周边城市和地区，提升上海金融资源配置能力能够增强其金融产品、服务和规则体系的溢出效应，对全国及亚太地区的各类金融中心城市产生更显著的辐射带动作用。

（二）制约金融市场资源配置的主要因素

金融资源配置效率既取决于一个国家或地区的宏观金融调控与金融管制政策，也与金融市场发展状况密切相关，而金融市场资源配置功能主要是通过市场效率得以显现。鉴于金融市场在金融资源配置中具有信息定价和效率发现等多重功能作用，也被有关学者称之为金融市场的功能效率，即金融市场能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者(Tobin,1984)，实现金融效率的(Pareto Optimum)帕累托效率最优2在金融市场一般均衡条件下，帕累托效率实现的条件是在一个完全竞争的市场上，投资者投资组合最佳的帕累托条件.金融资源配置是所有金融产品的边际替代率相等，金融资源配置且边际投资收益率相等。，最终实现金融资源的有效配置。如果在证券市场运行过程中缺乏帕累托效率，或金融市场在金融资源配置中难以发挥信息定价和效率发现等作用，以及信息定价与效率发现两者之间缺乏密切的市场关联，金融资源的市场配置功能将会发生扭曲，进而将引发金融资产市场定价失真和稀缺资金错配等现象。

基于金融资源配置的理想化模式，国内外学者根据金融市场资源配置的实际状况，研究发现金融市场资源配置功能效率主要受以下因素的影响：

1.金融市场开放度。金融市场开放条件下，可有效规避不当金融宏观管制，促进金融市场主体探索创新，推动金融要素市场发展。因此，一个高度开放、金融资源进出自由、流动便捷的金融资源市场，是金融资源配置功能发挥的基本前提，尤其是金融资源市场和规则体系的开放更有利于建立市场化的金融市场竞争机制、价格形成机制和市场退出规则，能够有效提升全球资本、技术、人力资本要素的配置效率。张玉鹏等（2011）通过对东亚地区金融市场的研究发现，金融开放增加了该地区在国际市场投融资规模，有效提升了金融资源配置水平。

从图1中可见，随着金融业对外开放不断深入，国内金融市场资源配置在范围拓展、产品种类、效率能级等领域取得了显著成效。2019年中国金融市场开放度与美国、英国和日本相比存在较大差距，受资本账户管制等多重因素影响，国内金融市场在制度、规则、监管领域接轨国际金融市场的程度仍然有限，由此导致我国居民全球资产配置程度较低，海外投资者在中国的投资占比、以及境外公司在国内A股市场上市的比例也较低，金融资源配置效率有待提升。

图1：金融市场国际化程度比较（2019）

2.股票市场规模。与银行间货币市场相比，股票市场的市场化特征更强，价格信号也更加真实灵敏，能够及时反映行业的供求关系，更好引导金融资源在不同行业间自由流动和配置（J.Wurgler，2000）。上市企业增发配售股票数量增加，将带来整体股票市场规模扩张增加了金融系统中的资金供应者，不仅有助于直接为中小企业提供额外的外部资金，同时也加剧了银行业资金供给的竞争，从而提高金融市场资本配置效率（X.Hou, S.Li,Q.Wang，2018），并进一步拓展了金融资源配置的空间容量。

3.产业结构。产业结构与金融资源配置应有内生性关联，根据克拉克定律，产业结构向高级发展阶段演进的过程中，金融等要素资源也将被吸引流向能够实现更加高效配置的行业领域。产业结构升级带来的良好预期为上市企业融资提供了有力的经济外部环境，提高金融市场资源配置效率。

4.人力资本集中度。人力资本是现代经济增长的源泉（舒尔茨，1979），也是决定现代金融发展的核心资源，金融人力资本集聚发展水平，在很大程度上制约金融市场资源配置效率，是提升金融资源配置功能、促进金融发展和金融中心建设的重要支撑。

5.企业财务状况。企业财务状况对金融市场资源配置具有重要影响，源于企业作为经济增长的微观市场主体，其经营状况直接影响整个经济体系的金融资源配置功能（冯玉梅等，2018）。金融市场对价格信号反映的灵敏性、上市企业的行业前景、股东背景和市场营收情况也在很大程度上影响投资主体对个股的市场预期，决定着金融市场资金投向和投资规模，尤其是随着科创板注册制实施以来，上市企业的财务质量与水平，也将在较大程度影响着金融市场交易质量和市场效率预期等。

研究发现，金融市场资源配置功能效率，既取决于金融资源配置的市场化发达程度，也与金融资源配置的制度安排、市场规模、产业发展甚至企业经营要素等密切相关。我国作为市场化程度仍需提高的发展中国家，影响金融市场资源配置功能与效率的因素更加复杂多样。

（三）科创板对沪市A股主板市场资源配置功能的影响

近年来，随着沪港通、债券通、沪伦通陆续开放，我国资本市场与国际资本市场链接的通道日益增多，金融资本市场的运行规则和国际惯例将日益渗透道我国市场体系，尤其是科创板注册制改革举措的相继推出，加快国内证券资本市场的制度创新和金融双向开放的步伐，有效提升了金融市场资源配置功能效率。科创板与注册制的实施，将会促进金融市场资源向高科技产业与实体经济领域流动和配置，引导和强化了我国专业资本市场与综合性资本市场等多层次资本市场体系建设。鉴于科创板上市运行时间较短，目前有关科创板对上证主板市场影响的分析主要集中在行业收益和价格波动研究领域：从对A股相关行业收益率的影响看，程军敏（2020）采用事件分析法，通过对主板市场上与科创板首批上市企业关联性的上市公司数据选取超额收益率等指标进行分析，发现主板市场企业收益率受科创板首批上市企业影响较显著。从对科创板股价波动可能对主板市场的影响看，黄安琦等（2020）选取上证指数、科创组合单位净值、成交量及流通市值加权市场日换手率指标，通过建立误差修正模型，研究发现科创板短期内将吸引大量主力资金转移，导致科创板市场价格和主板市场上证指数呈现较显著的负相关关系。黄剑等（2020）建立ARMA-GARCH模型比较科创板和创业板首批上市25只股票市场波动率，发现短期内科创板投资者情绪相比创业板更高，对主板市场价格波动产生较显著的影响。

综合来看，上述文献从机理和方法上为科创板影响资本市场配置功能的研究具有较好借鉴意义，但是可能考虑科创板正式运作时间较短，从资本配置功能视角系统性分析科创板对沪市A股主板市场影响的文献较少甚至没有。本文认为，科创板作为新兴的沪市A股市场板块，注册制改革所带来的其本身资源配置功能提升，及其对沪市A股市场资本配置产生的效应，将在较大程度影响区域乃至全国证券市场的市场化和国际化进程，在全国范围的资本市场配置功能效率提升中发挥重要作用。此外，提升上海金融市场价格发现、市场预期等资源配置功能，与制约金融市场发展的制度性因素具有紧密关联，考虑到金融效率实现帕累托最优状态是建立在市场机制相对完善的一般均衡基础上，在市场机制不充分的发展中国家，金融市场资源配置具有发展阶段性、区域不平衡性等特点。针对我国金融市场化和开放度不高、股票市场规模不够、产业结构不优、人力资本集中度不强、企业财务状况不佳等突出现象，在金融市场资源配置功能的转型发展渐进过程中，既要形成金融市场的信息定价和效率发现等功能，也要避免、防止或减少金融资源错配现象。因此，本文选取金融开放度、股票市场规模、产业结构、人力资本集中度、企业财务状况等制约当前我国金融市场资源配置功能发挥、影响金融资源配置效率的权重指标，将金融市场制度条件纳入金融资源配置功能效率模型，更有利于全面分析科创板对主板市场资本配置功能效率的影响。

三、科创板与沪市A股主板市场资源配置相关性实证分析

鉴于金融开放度、股票市场规模、产业结构、人力资本集中度、企业财务状况等因素对当前我国沪市A股主板市场资源配置效率的重要性，本文选取上述影响因子作为测度沪市A股市场资源配置相关的市场化指标，测度科创板对沪市A股主板市场金融资源配置功能及其效率的影响程度，并形成分行业和分区域的结构性分析。

（一）模型构建和数据说明

1.模型构建

鉴于2019年上海证券交易所的股票市值规模已名列全球前三，将沪市A股主板市场作为分析样本，在全国各类股票市场板块中较具代表性。选取2013—2020年沪市A股主板1570家上市公司(涵盖所有行业)年度数据，分析科创板企业对沪市A股主板市场资源配置功能产生的影响，以及人力资本集聚、财务指标、市场成长性等因素在沪市A股主板上市企业实际募集资金中的作用效果，构建科创板与沪市A股主板市场资源配置相关性实证模型如下：

模型中的被解释变量Yit(i=1—1570，t=2013—2020)，用来衡量沪市A股市场金融资源配置能力，以企业年度实际募集资金来表示。科创板企业上市流通后进入二级市场交易，在A股市场实现金融资本配置功能的主要途径是通过发售股票以募集资金；沪市A股主板及科创板市场企业增发配股在募资用途、行业特点、人员信息、财务状况等方面需要符合相关标准经证监会核准备案，强化了股票市场资本配置的方向性、合规性；科创板注册制上市后，更有利于接轨国际资本市场投资标准，吸引海内外各板块优质企业回归。基于上述原因，科创板正式运行前后，沪市A股主板市场企业募集资金份额变动很大程度取决于证券市场金融资源配置水平，通过该指标可以较好体现沪市A股主板市场金融资源配置功能变化。

解释变量中，企业经营规模size对上市募资情况产生较大影响，可由企业销售额和职工人数来表示，本文选取上市企业职工总数，职工人数增长可以带来的金融人才集聚效应，对金融资本集聚产生正向效应。profit主要衡量企业盈利能力对金融资源配置的效应，以净资产收益率指标表示，净资产收益率是衡量上市公司运用自有资本效率的重要指标，净资产收益率增长，能够提升投资收益，将促进投资者增加认购，可提升上市企业实际募集资金规模、增强金融市场资源配置集聚功能。value用于评价企业市场投资价值，反应股票市场资金配置功能与企业实际经营情况和成长潜力之间的关联性，使用股票市盈率指标测度。ST为虚拟变量，是上海证券市场配置金融资源的替换指标，构成模型的核心解释变量，考虑到2019年6月科创板开市，将2019年之后的年份ST设置为1，2019年之前为0。上述指标统计描述如表1所示:

表1：各变量描述性统计

2.数据说明

选择2013—2020年沪市A股1570家全部上市公司作为初始样本，使用的样本数据均源自wind数据库。测算方法上，为增强不同组别数据指标平稳性，对实际募集资金金额与职工人数指标进行了取对数处理。在行业分类上，根据科创板确定的六大高新技术行业领域和wind行业分类，将沪市A股主板市场划分的行业类别与科创板对高科技行业属性的要求相对应，选取能源、材料、信息技术、医疗保健四个科创板和沪市A股上市行业板块重合领域，作为研究科创板成立前后影响沪市A股主板市场企业上市的重点行业板块。在区域分类上，为进一步考察不同地区的科创板上市企业对沪市A股主板市场企业资源配置的结构性差异，选取东部、中部、西部与东北3地区分类：东部地区包括北京市、天津市、河北省、上海市、江苏省、浙江省、福建省、山东省、广东省、海南省。中部地区包括山西省、安徽省、江西省、河南省、湖北省、湖南省。 西部地区包括内蒙古自治区、广西壮族自治区、重庆市、四川省、贵州省、云南省、西藏自治区、陕西省、甘肃省、 青海省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区。东北地区包括辽宁省、吉林省、黑龙江省。四大区域作为分区域回归样本。

（二）实证分析

1.总体回归

经Hausman检验确定采用固定效应面板模型，对沪市A股主板市场增发金额的回归结果如表2所示：

表2：沪市A股上市企业增发金额面板固定效应回归（被解释变量=Yit）

经实证发现，St对实际募集资金数量变动呈现较强的负相关性，这表明随着科创板市场股票上市和转让流通，全球金融资本通过该通道在上海证券市场配置的过程中，科创板对沪市A股上市企业募集资金产生了一定程度的分流，减弱了A股主板市场资金集聚效应。由于企业在二级市场实际融资的主要方式之一就是增发，因此，也就进一步证明了科创板对于原先沪市A股主板市场融资能力形成了一定冲击挑战。

解释变量中职工人数、净资产收益率显示出较强的正相关性（职工人数每增长1单位，沪市主板上市企业募集资金总额显著增长0.501单位；净资产收益率每增长1%，沪市主板上市企业募集资金总额显著增长0.02%）。市盈率是反映投资价值的重要参考指标，市盈率增加对沪市A股上市企业募集金额增长的效果不显著，说明A股主板市场上市企业募集资金的数量与该企业真实投资价值之间未体现显著的正向关联，有待通过科创板制度改革进一步完善市场化退出机制，提升沪市主板市场资源配置效率。

2.不同行业金融资源配置

为考察科创板对不同行业的沪市A股主板上市公司金融资源配置功能的影响，本文选取这两个板块行业领域重合的材料、能源、信息技术和医疗保健板块，对沪市A股主板对应行业的上市企业实际募集资金lnZj,it,其中j代表行业数(j=1-4)，i代表各行业观测值个数，t=2013-2020，分类回归结果如表3所示：

表3：分行业回归

根据实证结果，st在材料、能源等具有技术瓶颈的新兴高科技行业企业融资中，呈现较显著的负相关性（-0.557、-1.442）；在信息技术、医疗保健等技术相对发展较成熟的高科技行业融资过程中，对沪市A股主板市场企业募集资金的不利影响不显著。从中可见，科创板对不同行业板块沪市A股主板市场企业融资功能的影响具有较显著差异。对于具有较大市场成长潜力、存在较多不确定性的新兴高科技行业领域，例如新材料、新能源领域，沪市A股主板市场企业融资受到科创板冲击较大；而盈利模式相对较成熟的信息技术、医疗健康等高科技领域，沪市A股主板市场企业融资和金融资源配置能力受科创板冲击效果不显著。新材料、信息技术、医疗保健等知识技术密集型行业领域，职工总数的增长对企业增发募集资金规模产生了较显著的正相关性（每增加1单位的职工人数，材料、信息技术和医疗保健企业资金募集金额将分别增长0.527、0.226和1.588单位）。

与此同时，由于不同行业特质和发展差异，影响沪市A股主板市场金融资源配置的核心要素也反映出一定的结构性差异：其中除行业成长性外，股票定价是否合理，公司财务管理能力是否突出，对沪市A股主板市场金融资源配置功能也产生较显著的正向作用。市盈率指标在能源领域虽然数值较小，但整体体现了较显著的正相关作用。净资产收益率在上述四个行业中均体现了较显著的正相关性，投资收益增长带来投资者市场利好因素，可以促进沪市A股主板市场资源配置能力提升。

3.不同区域金融资源配置

为分析科创板对注册地归属不同区域的沪市A股主板上市企业募集资金情况的影响，本文对我国东部、中部、西部和东北地区进行分样本回归分析，被解释变量以lnXh,it表示,其中h代表区域变量（h=1-4），i代表各区域观测值个数，t=2013-2020（回归结果见表4）。经实证研究发现，st在中部和东北地区的企业募集资金数量呈现出较强的负相关性（-0.284、-390.585），对东部地区与西部地区的企业融资影响不显著。由此体现出中部地区和东北地区在近年政策红利驱动下，经济赶超速度较快，金融结构和发展环境不断优化。

表4：分区域回归结果

科创板制度创新体现了对更多成长性高科技企业的上市包容性，吸引经济处于转型期和快速发展期的中部和东北地区科技企业上市融资力度相对较大，因此对上述地区在沪市A股主板市场上市的企业融资带来较显著的冲击，这也表明科创板制度红利已经辐射到中部和东北地区，存在金融资源向上述两个地区转移的趋势。对经济较发达的东部地区而言，尽管科创板上市企业数量在四大板块中占据绝对优势，但是其制度红利对东部地区主板上市企业的“虹吸效应”不大。由于西部地区经济和科技创新发展水平相对滞后、科技创新企业数量少，科创板对西部企业融资能力也没有带来显著影响。上述不同地区间金融市场资源集聚与配置功能既体现了资本趋利性，也显示了市场预期的合理性。从制约沪市A股上证主板市场金融资源配置的关键因素看，受区域经济发展阶段、上市企业经营状况等不同因素影响，不同区域上市企业的金融资源配置效果（效率）也存在较大差异。其中，职工人数在东部、中部和西部上市企业资本配置中体现了显著的正相关性（0.406、0.372、0.301）。市盈率在东部、中部和西部地区回归效果不显著（在东北体现了一定的负相关性）。净资产收益率指标对东部和中部地区A股主板上市企业的资本配置体现了较显著的正相关性（0.009、0.018），但是对其他地区正相关影响不显著。

综合上述实证结果可以发现，沪市A股市场（包括主板和科创板）在我国不同区域金融资源配置能级虽然有所提高，然而辐射功能仍然存在结构性差异，金融市场资源配置服务还未充分辐射到国内各地区。尤其与全球一流国际金融中心的金融证券市场资源融资功能相比，仍然存在国际化程度、市场开放程度不足等现象，以沪市A股市场为主要载体的金融市场资源配置能级有待进一步强化。

4.稳健性检验

作为企业改善现金流的重要渠道，经营活动现金流入可以作为实际募集资金的替代型变量，反映企业资本市场运作能力。同样，体现企业市场经营状况和潜在收益率的总资产报酬率（roa）相比市盈率(value)指标，更能体现金融市场资本配置的功能和效率。因此，本文以上市企业的总资产报酬率替代市盈率，以经营活动现金流替代实际募集资金数量，通过构建固定效应面板回归模型，对之前的回归结果进行稳健性检验，回归结果如表5所示：

表5：沪市A股上市企业金融资源配置面板固定效应回归（稳健性检验）

经检验发现，st对沪市A股主板市场金融资源配置显现了较显著的负相关性，职工总数、总资产报酬率和净资产收益率在沪市A股主板市场企业上市融资过程中均体现了较显著的正相关性。由此可见本文实证研究结论较稳健。

四、结论与建议

（一）研究结论

通过上述分析，研究得出三个方面结论：

一是沪市A股金融市场整体资源配置功能不断增强。从解释变量st的显著性和方向性可以预见，随着科创板上市企业规模的不断扩大，科创板在局部和短期内对沪市主板市场资源配置体现了较显著的竞争效应，一方面体现了科创板金融资源配置能力不断提升，另一方面也验证了多层次的证券市场融资体系不断趋于完善，以沪市A股为主体（包括科创板）的上海证券市场对金融资源配置功能持续强化。此外，其余解释变量也显示，提升主板市场企业的市场价值潜力和净资产收益率（即具备股价合理性和较稳健的收益率），将有利于提升沪市主板市场金融资源集聚配置功能和主板上市企业融资能力。

二是沪市A股金融市场资源配置呈现较显著的专业化市场和综合性市场的多重效应特征。其中，科创板在短期内对主板市场材料、能源等传统行业板块企业的金融资源配置具有较显著的“虹吸效应”，也验证了具有高科技特质或属性的企业科创板市场资源配置效率较高，对主板市场传统行业板块的企业募集资金带来一定的冲击。然而，科创板对主板市场信息技术、医疗健康等战略性新兴领域企业金融资源配置的“虹吸效应”不显著，表明主板市场对战略性新兴产业领域金融资源配置仍然具有显著的集聚效应。由此可见，支柱性产业转型升级发展也需要提供融资渠道，相比科创板，主板市场更有利于实现上述功能，实现与科创板战略定位的互补发展，通过主板市场与科创板市场的协同运作，更有利于完善资本市场基础设施建设，提升上海国际金融中心资源配置能级。

三是沪市A股金融市场资源配置走向在不同区域呈现结构性分化的趋势。科创板对A股主板市场资源配置功能具有较显著冲击的地区集中在中部和东北地区，对东部地区和西部地区的影响不显著。一方面反映出，科创板运行时间短，处于制度创新和市场创新业务不断探索的阶段，对国内高科技属性企业的集聚能力还需要不断提升，特别是服务全国经济发展的能力还相对不足。另一方面，东部和西部成立时间较长、经营模式相对稳健的支柱型企业，凭借其较好的市场预期和相对稳健的经营业绩，在A股主板市场仍具有较强的融资能力，一定程度上对A股主板市场完善资金配置功能发挥了支撑作用。

上述实证分析表明，虽然科创板对沪市A股主板金融市场资源配置短期内局部存在一定的竞争效应，但是从中长期看两者构成相容互通的资本池，科创板实施运作有利于沪市A股主板市场金融资源的专业化配置功能和区域合理化配置功能提升，特别是在人力资本集聚、市场投资潜力增长和股票价值合理性等方面的效率提升较明显。与此同时，受我国金融创新、金融开放、金融监管等多重体制机制因素影响，科创板与沪市A股主板市场资源配置的相关性在不同行业、不同区域仍呈现较显著的结构性差异，说明我国金融市场资源配置能级仍有待进一步加强。

（二）相关建议

当前上海正处于“十四五”的开局之年，提高金融市场资源配置效率，不仅有助于沪市A股主板市场在我国不同产业（行业）及区域之间的金融资源配置能力显著提升，也有利于提升上海国际金融中心的能级，加快推进上海“五个中心”建设的整体水平。基于上述分析，本文从深化金融对外开放和提升上海金融资源配置能级的视角，提出以下对策建议：

一是深化推进科创板和资本市场制度创新，促进科创板与沪市A股主板市场金融资源的融合配置。为避免科创板与沪市A股主板市场之间资源配置的短期“翘翘板”效应，建议适时全面推出沪市主板市场注册制改革试点，以更具包容性、精准支持高科技领域发展的制度框架，引导金融市场化资源配置功能日趋健全，增强“双循环”新格局下沪市股票市场对国内外金融资源集聚的吸引力，促进社会资本向新兴高科技行业流动，发挥沪市A股主板市场多年来积累形成的金融资源市场规模效应、经营模式相对稳健等比较优势，通过优化金融市场资源配置功能、形成市场化优质科技企业筛选机制，完善主板和科创板并行发展的多层次资本市场体系，促进沪市A股主板市场与科创板之间金融资源配置差异化发展，进一步提升以上海为增长极的我国金融市场资源配置效率。建立相关制度标准，拓展科创板企业在沪市A股主板市场之间的转板渠道，并逐步实现跨区域金融资源自由流动和高效配置，提升上海沪市主板市场对全国金融市场资源的整合、配置和辐射功能，加快形成国内以股票为主的资本市场资金面有效供给。

二是促进资本市场高质量对外开放，形成国内资本市场与境外资本市场要素配置的良性循环。由于科创板和沪市A股主板上市企业在境外资本市场发行，流通股份的数据统计不全，对衡量股票市场金融开放程度的指标未进行分析测算，由此构成本研究的不足和今后进一步研究的方向。根据沪市A股主板上市企业在境外股票市场资源配置份额较小、股本流通转换能力不足的现状，建议进一步提升科创板与沪市A股主板市场对境外金融资源的配置功能，在持续扩大境外QFII额度、加快人民币境外交易中心建设的同时，以B股市场为基础设立国际板，或在上海自贸区特殊监管区域设立境外资本交易市场，引进国际资本充实和完善国内资本市场体系和运行机制，通过境内外资本市场的功能互补、板块互动，促进科创板与沪市A股主板市场、B股市场及境外资本市场之间实现资金有序互动和金融资源有效配置，增强沪市资本市场对国内外企业在金融资源集聚、融资发行、功能优化等方面的凝聚力和辐射力，进一步提升沪市资本市场对全球金融资源的配置功能。

三是完善多层次资本市场体系，提升科创板和沪市A股主板金融资源配置的市场化、专业化水平。持续改进和完善科创板注册上市和交易制度，例如借鉴纳斯达克、新三板市场的经验做法，通过内部板块分层制度设计和积极承接国内新三板、中小板、创业板等不同功能板块企业的转板上市需求等，提升服务科技创新企业的专业化资源配置功能，将科创板打造为容错性更大、风险偏好更强、资源配置效率更高的专业化资本市场，增强金融监管体系、法律法规和信用体系在科创板和沪市A股主板市场金融资源配置中的配套支撑作用，实现专业化与综合性股票市场之间的功能联动与制度衔接，推进全国分工有序、上下贯通、国际化和专业化特色明显的多层次资本市场体系建设。